文 | 惠凯
编辑 | 承承
在近些年来的债市信用风险中，回售阶段违约现象频发引人注目。究其原因，应与2017年前信用债发行井喷有关。当时有相当一部分债券采用了(3+2)年的结构设计，等到2019年密集进入回售期时，若企业现金流出现紧张，则发生“点爆”的现象就不可避免，如三鼎、西王等。有受访者表示，回售违约频发的现象预计还会持续一年多。
近两年来，围绕债券回售问题，持有人、发行人和中介机构之间的博弈日益紧张且激烈，如何稳定大额持有人是解决问题的重点。对此，有业内人士指出，对于基金、银行等类型的持有人，只要发行人有偿债意愿，可以付息并提供增信，持有人就大概率会同意继续持有或者撤回回售。在兑付资金紧张的情况下，为拔掉坚持回售的“钉子户”，持有人除了承诺付息、增加增信外，还可能设计更为复杂的制衡策略，对坚持回售的持有人形成“恐怖平衡”，逼其妥协。
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回售集中到期，“点爆”现象频发
债券市场中的信用风险，从未像今年这般惨烈。据Wind数据显示，2019年以来，债券违约总规模达1419亿元，不仅多于2015~2017年的总和，且亦超过了2018年全年规模。在177只违约债中，有不少仍处在回售阶段——有38只为提前到期未兑付、37只为回售时未能兑付本息。观察这些违约债券的到期时间，有约110只将在2020年后才到期。譬如18天物01原本应于2023年到期，但在今年8月初就发生了实质性违约。
之所以发生如此密集的回售和提前到期违约现象，显然与债市发行节奏的变迁有关。在2015~2016年信用宽松期，市场资金过剩带来债券市场一片火热。以公司债为例，2016年公司债发行总量就高达2.78万亿元，而2017年公司债发行总量仅有1.1万亿元。其中大部分公司类信用债在期限上采用了(3+2)年的结构(或2+1年)，即发行3年后，投资人可选择回售。截至2019年一季度，存量可回售债券余额达5.71万亿元(不考虑短融/超短融)。在2018年以来信用收紧、企业资金面趋紧下，随着2016年以后发行的多只债券密集进入回售阶段，再加上投资人风险偏好趋于保守，债券回售量已经大于企业可使用现金，直接导致公司债券违约现象频发。
站在持有人的立场，同样也是存在回售压力。观察整体数据，2016年债券回售金额尚只相当于存量回售债券总量的16%，但到2018年，这一数字已升至39%。一家券商的资管业务负责人林先生向《红周刊》记者表示，压力主要体现在以下几个方面：（1）产品极度缺乏流动性、或即将到期结束，或风险部门给的压力特别大，无论如何都要行权回售、不能延期；（2）有博弈冲动，管理人自身利益相关、或管理人经验不足；（3）一般的机构投资者。
具体来说，“前两种情况很难同意撤回回售。第1种情况下，持有人往往希望能卖出债券，或由发行人找人打折买走，对损失不敏感；第2种情况下，持有人则希望通过成为钉子户要挟全额兑付，这种情况几乎无解，这也是导致回售延期失败的主要原因。发行人只能私下沟通，最低成本满足其要求，但如果兑付其债券又会引起其他投资人不满，最终也无法实现回售延期，只能是根据实际情况通过其他手段达成撤回回售的要求。”
对于回售违约，业内有个生动的描述——“点爆”。典型案例如三鼎控股，该公司在2017年发行了4只债券、期限3年(2+1)，其17三鼎01应于今年9月6日付息、其他3只也将陆续进入回售期，在目前公司资金紧张状况下，集中兑付压力较大。尽管17三鼎01在8月29日发出了付息公告，但在联合信用评级突然下调三鼎控股评级后，推动三鼎控股走向了实质性违约。
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回售阶段，三鼎控股就提出增加旗下酒店的担保，希望投资人不回售。”债券持有人沈女士曾告知《红周刊》记者，其在7月时就知道了三鼎资金压力比较大，三鼎方面也曾表态会力保500万元以下持有人的兑付、并保证付息，但其后承诺的抵押物却被曝出了重复抵押，且利息也未到位。
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拔掉“钉子户”
上述类似的案例并不鲜见，而能否避免“点爆”现象发生，关键还在于能否稳住大额持有人。“对于银行、公募和券商类持有人，只要发行人能付息，那么一般持有人都会妥协。”有私募从业者对《红周刊》记者表示，发行人除了付息外，通常还需增加担保，如地产资源做质押等，才有可能说服大额持有人。
更常见的增信措施还包括：设置资金共管账户，发行人承诺尽快处置资产回流资金，如旗下有上市公司，则需承诺少分红或不分红，对银行/信托等其他类型的债权人确保不优先兑付，以及引入战投、引入地方政府的纾困资金等等。
除上述大机构外，其他小额持有人规模或许不大，但重要性同样亦不可忽视。由于小额个人投资者默认“刚兑”，以及近些年在信用风险中成长起来的高收益债投资者群体，尽管单家持仓不大——单只债券持有量通常不超过亿元，但这类持有人普遍倾向于选择回售，尽快落袋为安，这类人群也往往被发行人和承销商视为“钉子户”，一旦沟通失败，则会加速信用风险爆发。
当然，在信用风险高发的今天，发行人因资金紧张而“躺倒”、甚至恶意逃废债的行为也是屡屡发生的。譬如近期债券违约的西王集团，《红周刊》记者在15西王01的沟通现场就注意到，尽管多位持有人对兑付抱有希望，但西王集团高层王磊却直言，公司目前资金紧张，有限的现金必须优先用于发薪、保生产，山东地方政府的30亿元纾困资金定向用于化解股票质押风险；增信方面，除董事长王勇个人担保外无其他增信手段。王磊甚至还直言：避免违约的唯一可能是持有人主动撤回回售。最新的动态是，12月初，西王集团未能划拨兑付资金，债券回售违约。
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走出囚徒困境：
进则“恐怖平衡”，退则定向“躺倒”
如果发行人有偿债意愿，承销商方案设计合理、协调能力强，那么就可以避免“点爆”现象的发生。林先生也表示，发行人如希望投资人撤回回售，至少要做到承诺正常付息、不会出现违约事件；另外需要增加增信，一般有增加抵质押担保、明确还款计划、增加回售期次数(条款通常约定债券两年后到期，投资者一般会要求在其中再增加1年的回售行权期，视其风险情况可再次回售退出)，只要有这些条件，一般机构投资者都会同意回售延期的。
这一方面的正面案例是正源债券兑付危机的化解。2016年，正源地产发行了16正源01～04、募资超过60亿元，且16正源01/02/03的付息日集中在今年7月~9月，但截至2018年底，公司账面现金仅有20亿元。岌岌可危之下，正源地产、承销商民生证券、债券持有人、银行共同经历了一场生死博弈。
对于如何化解债券到期兑付问题，今年6月底以来，发行人、持有人、承销商召开了多次会议。以记者从一家私募持有人处获得的方案为例：
1.全部持有人于7月上旬的回售登记期内、将其持有的两成16正源01进行回售，并同意继续持有剩余八成。持有期间享有提升票面利率等权利；
2.围绕16正源01/02的清偿资金，正源地产、民生证券、银行共同设立三方资金监管账户，由民生证券和发行人对账户实施共管。存入账户内的资金如需划转，需在其他两方同意后才可进行。民生证券作为债券清偿监管义务人，对发行人划转至三方监管账户的资金负有监督义务；
3.发行人应于7月初之前将16正源01的两成本金和全部利息，以保证金形式划转至三方监管账户，作为回售兑付的兑付资金；债券兑付日为7月13日，如由于时间紧张、发行人未能将资金打到中证登，则可在民生证券书面同意后直接向持有人转账(场外兑付)。如发行人未在3天内兑付本利，则债券持有人有权依据《三方资金监管协议》，划转三方共管账户内的资金，且发行人和民生证券必须履行。
正源债规模巨大，牵涉到了很多机构。《红周刊》记者获得的材料显示，正源债的持有人包括：西南证券、金元顺安基金、正前方金服、五矿信托、太平洋证券、渤海信托、中航信托、银泰证券、中信证券，等等。
在协商过程中，持有人之一的太平洋证券出力颇多。太平洋证券的信用债投资在业内颇具名气，但其也“踩雷”了康得新、凯迪生态等公司发行的债券，涉及金额较大。在本次沟通过程中，各方达成了“定向躺倒”方案——如违约，则只向同意和解的持有人兑付(增信措施也只对同意和解持有人有效)、让钉子户“裸奔”。
据《红周刊》记者了解，渤海银行在关键时刻向正源地产发放贷款超过10亿元。最终，经发行人、民生证券和多家持有人的共同努力，正源债的回售数量未超过可使用现金。发行人承诺，会加快已建成项目的出售速度，尽快回笼资金。表面上，此次商议达到预期，但台面下的纠纷却仍在继续，譬如五矿信托官网曾在9月20日短暂发布了一则产品兑付公告，称未收到16正源03的兑付本息。
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在悬崖边缘跳舞
高收益策略冲击市场
在回售风险的化解中，高收益债投资者表现活跃。伴随着2017年以来信用风险的暴露，高收益债投资者群体日益成长，高收益债策略也被越来越多的机构所采用。据申万宏源分析师孟祥娟测算，截至今年10月初，以到期收益率≥8%为高收益债标准，有1667只高收益债、余额规模约1.4万亿元，其中建筑装饰、房地产、商贸等行业的高收益债规模较大。
高收益债群体的存在显著影响着债券市场。据民生证券研究员的不完全统计，国内高收益债资管产品单只规模一般不超过两亿元，期限不超过3年，私募高收益债基金年化收益率在3%~25%之间。总之，典型的高收益债资管产品持券分散、债券期限较短、信用普遍下沉。
基于上述风格，高收益债持有群体相对更加希望能兑付收益，因此，也成为发行人和承销商的重点盯防对象。譬如在正源债务处置中，有大额持有人就建言，劝退的门槛是1000万元，承销商也会对大额持有人保持一对一的沟通。
此外，持有人的人事问题也可能触发风险。记者了解到，在海伟债、宜华债(16宜华01)的兑付过程中，因基金经理更迭等原因，出现少数持有机构即便在发行人有偿债意愿的前提下，基金经理也坚持回售、意图造成违约。遇此“害人害己”的情形，发行人和其他持有人也可能会通过曝光机构名称等方式来督促其接受妥协。
另外，《红周刊》记者还获悉，近期少数违约或出现违约风险的山东、广东民企在债券回售时，曾向持有人询问债券成本。有债市投资人将其解读为“发行人可能不会按本息统一兑付，而是按成本分别兑付”。如果这一说法成真，则意味着高收益债的收益空间将大幅缩水。
近期，西王集团等公司接连回售违约，公司存量债券规模大、波幅宽，因此也有不少高收益债投资者“踩雷。有受访对象预期，“估计回售问题还会持续一年多的时间。”■
（本文已刊发于12月28日的《红周刊》）
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