新三板改革突围，强化A股“核心化”进程

文 | 张俊鸣

编辑 | 庞丹

上周末A股重磅改革措施连出大招，其中新三板在降低合格投资者门槛、精选层及交易机制等方面都进行了重大变革。可以预期的是，在新一轮改革落地之后，新三板的参与人数将有所增加，流动性也会有所增强。由于新三板现有存量挂牌公司将近1万家，数量远超沪深两市目前上市公司的家数，改革之后是否会因为扩容而大规模分流资金，造成A股的失血？

笔者认为，扩容是显而易见的、资金分流也多少会出现，但冲击的主要是A股的绩差股、重组股、壳资源品种，反而会进一步强化A股的“核心化”进程，蓝筹股为代表的核心资产将进一步提升市场“辨识度”，在品牌效应下获得更多的流动性溢价。

本次新三板改革对投资者最直接的影响是门槛从500万元下修到100-200万元不等，最多下修幅度高达80%，让数以百万计的投资者拥有了参与新三板的资格。

其中，精选层门槛只有100万元，而且采用和A股现行一样的连续竞价交易机制，在流动性方面相对以往新三板来说将显著提升。而新三板的总体估值和A股现有的中小板、创业板、科创板相比，估值明显偏低，在合格投资者扩容之后改善流动性的大背景下，不可避免会吸引一些投资者的参与。这其中，既有个人投资者基于“炒新”的新鲜感而参与，也有低估值吸引和未来直接转板A股的预期，但整体来说影响不会超过科创板。

首先，新三板的门槛在降低之后仍然高出科创板数倍，合格投资者的人数并不会如想象的那么多；其次，新三板此前500万元门槛的情况下，已经有相当一部分大户投资者开通参与，此次吸引的增量主要是100-500万元资产级别的投资者，增量的部分或许不如想象的多。此外，科创板的股票上市之后，市值可作为打新配售之用，而新三板则没有这部分的特殊功能。因此，新三板改革之后给A股带来的扩容冲击很难超过科创板。从上证指数的走势来看，在7月22日科创板上路之后，大盘总体保持平稳运行的状态，此次新三板对A股大盘的影响预计也是一次性的、短期的。

尽管对指数的总体冲击有限，但新三板改革对A股的结构性影响仍然不容忽视。除了个人投资者之外，未来流动性的改善也会吸引机构投资者更多的关注，让新三板的优质股实现一定程度的估值修复，对A股存量的中小盘股将带来一定的压力，特别是门槛较低、基本面较好的精选层，未来估值将进一步和创业板接近。此外，如果转板机制正式落地的话，将增加A股市场的新股供给，拟上市公司也可选择先到新三板挂牌再伺机争取转板，借壳上市的吸引力将进一步下降，壳资源的贬值将成为不可避免的大趋势。因此，新三板改革措施将有助于进一步优化A股的结构，进一步降低小盘股、绩差股的结构性泡沫，让整体市场更具有投资价值。

在新三板精选层向创业板估值靠拢的过程中，“制度套利”成为一些投资者参与新三板的出发点。从以往的历史来看，确实有一些新三板的投资者化身“集邮党”，押注一些有望到A股上市的新三板公司试图以此获利。确实有相当一部分公司在转板之后估值获得了提升，但“集邮党”是否能够一定获得暴利则存在不确定性。一方面，即使新三板公司成功转战A股，但转板前买入新三板股份的投资者依然是限售股，至少要在上市1年之后才能解禁套现。从近年来A股众多新股的走势来看，如果没有基本面的持续提升，新股在上市之初炒作一波之后很容易陷入持续调整的走势，等到上市满周年解禁时可能已经没有多少利润，甚至可能因为大盘低迷而出现账面浮亏。

另一方面，A股上市前的股份解禁套现，需要针对利润部分缴纳20%的税收，这也会让投资者的利润进一步缩水。像2018年1月25日上市的科顺股份（300737），在新三板停牌前一个月的成交均价约11.95元，而上市之后最高仅上冲到21元便一路向下，等到2019年1月25日解禁的时候只剩下不到8.4元，那些在新三板停牌前“突击入股”的投资者平均亏损约30%。目前股价虽然比年内低点有所反弹，但也仅仅和新三板停牌前的价格差不多。事实上，科顺股份的业绩还算差强人意，估值也不算太高，目前的动态市盈率不到20倍，如果是上市之后基本面“爆雷”的公司，追高买入的风险就更大了。

在新三板的参与门槛进一步降低之后，具有转板潜力的公司被提前炒高将是大概率事件，套利空间被进一步压缩将不可避免。从三板做市指数（899002）的走势来看，在2019年10月25日管理层释出新三板改革消息之后，便出现一波急升，10个交易日内最大涨幅接近14%，已经在一定程度上反映了改革预期。因此，降低门槛的措施落地之后，新三板优质公司的估值提升可能一步快速到位，到位之后价格走势将取决于公司基本面以及A股同类公司的估值水平。如果新进入新三板的投资者过度追高，很容易陷入“割韭菜不成反被割”的窘境。

附图：三板做市指数日线图

对主导股指走势的核心资产大蓝筹来说，新三板改革的直接影响比较有限，甚至还会因此受益。在中小盘股的可交易标的明显增加的情况下，一些基本面良好、估值合理的蓝筹股，有望因为较高的品牌识别度获得更多投资者的青睐，享受流动性溢价。事实上，这一情况在香港、美国等成熟市场已经出现，新三板的改革进程将进一步提升A股大盘股及“核心资产”的估值，投资者无论是面对主板、中小板还是创业板，都需要重点关注市值较大的头部公司。此外，对参股新三板公司的A股公司来说，一旦旗下公司入选精选层，将有望对股价形成一定程度的刺激作用，甚至不排除出现连续炒作的可能。因此，投资者可根据精选层的标准筛选出可能入围的新三板公司，再从其十大股东中选择潜力品种。

笔者重点观察的品种有：参股苏轴股份（430418）的创元科技（000551）、参股安泰股份（831063）的时代出版（600551）、参股成大生物（831550）的辽宁成大（600739）、参股海颐软件（832327）的东方电子（000682）、参股颖泰生物（833819）的华邦健康（002004）、参股中兵通信（837567）的北方导航（600435）、参股金达莱（830777）的骆驼股份（601311）、参股用友汽车（839951）的用友网络（600588）、参股常辅股份（871396）的中核科技（000777）、参股恒宝通（832449）的青山纸业（600103）等。