暴跌1300亿！贵州茅台，慌了

相比股价暴跌，更令投资者担忧的是，伴随暴跌的同时，成交量猛增，2个交易日累计成交额超310亿元，创下单日成交金额新高，意味着巨额资金正在“抛弃”茅台。

一直唱多、做多茅台的私募大佬但斌直言，龙头白酒所谓“业绩”不达预期，开门黑，成交量巨大，估计国内基金、投资者跑路的多。

同时，据Wind数据显示，1月2日、3日，外资持续净卖出茅台近20亿元。

值得一提的是，作为白酒行业绝对的龙头，茅台的暴跌，并没有带崩白酒板块。期间，五粮液跌幅1.8%，泸州老窖微跌1%，洋河股份小幅上涨1.1%。

可见，茅台的罕见暴跌，并非是白酒行业飞出“黑天鹅”，其暴跌的导火索可能来自于茅台本身。

茅台突然“失速”

其实，茅台罕见暴跌的“导火索”来自于一则公告。

2020年第一交易日开盘前夕，茅台披露了2019年生产经营情况，全年营收金额为885亿元，同比增长15%；归属上市公司股东的净利润405亿元，同比增长15%。

“增长15%”，无异于一颗惊雷，令市场瞬间炸锅。投资者直接“用脚投票”，茅台直接跳空低开，盘中一度暴跌逾6%

众所周知，2016-2018年，茅台的净利润增速均保持在20%以上，2019年15%的增速，显然有点不够看了。

而更难看的或许是，2019年第四季度的业绩。据茅台的财报显示，2019年前三季度的归母净利润为304.55亿元，以此计算，2019年第四季度的归母净利润仅100.45亿元，相比2018年同期竟罕见下滑了-4%。

值得一提的是，近十年来，贵州茅台在第4季度出现净利润下滑，这是第2次。上一次是在2015年第四季度，当时白酒行业正受到塑化剂、中央八项规定的影响。

资本市场最看重的永远是预期、未来。而，茅台交出的2019年“成绩单”，显然低于市场对茅台的预期。

早在2019年三季报披露后，国内券商机构一致性地看好，贵州茅台2019年的业绩增长。其中，华泰证券的预测最乐观，预计2019年茅台的营收、归母净利润分别为927.8亿、449.2亿元。

而，茅台披露的2019年营收、归母净利润数据，就连最悲观的预期：894亿元、416亿元，都未能达到，遭到投资者抛售，亦是情理之中。

对此，川财证券直言：

在销量、收入符合预期、出厂价没有变化、直营比例提升拉动综合售价的情况下，第四季度的净利润却出现减少，这并不正常。

不及预期的同时，茅台的“未来”或许也让投资者大失所望。其披露的公告显示，2020年度，茅台计划安排的营业总收入同比增长仅10%。

意味着，2020年茅台的增速将在15%的基础上，继续放缓。而在股价大跌之前，市场给予茅台的估值高达36.3倍，二者权衡之下，茅台的股价有没有泡沫，便一目了然了。

最终，2020年开局的2个交易日，贵州茅台上演了“戴维斯双杀”。

失速的茅台，有没有泡沫？

有业内人士分析称，茅台的短期业绩不如人意，估值上已经没有太大优势，目前市场环境下，资金追逐茅台的积极性不高。

业绩增速下滑后，估值超33倍的茅台，到底贵不贵？

首先，将茅台与A股的白酒行业对比：

市值超100亿的13家白酒企业中，市盈率（TTM）超30倍仅6家，归母净利润增速最低的便是，贵州茅台，且其PEG高达2.2倍之多。

值得一提的是，PEG（PE/业绩增速）超1倍往往适用于业绩成长性较高的成长股，一旦超过2倍，意味着市场投资者愿意给予超高估值，以锁定其未来高速增长的业绩。

然而，当前的茅台，显然已经不具备上述条件。

同时，将茅台与国际食品饮料龙头进行对比：

可口可乐，2019前三季度的归母净利润增速23.6%，市盈率（TTM）为30倍；

百威的市盈率（TTM）17.7倍；帝亚吉欧（原来全球最大的烈性酒公司现在被茅台超过了），23.6倍的PE；

……

无论是与A股同行、亦或是与国际龙头企业对比，贵州茅台15%的净利润增速、33倍的PE，吸引力显然不高，这或许是外资持续抛售的原因。

茅台"封神"，业绩为王

纵观茅台“封神”A股股王历史，业绩增长无疑是最坚实的基础。

2001年贵州茅台登陆A股市场，上市以来的累计涨幅超过220倍。与此同时，过去的18年间，茅台的营收、净利润均持续上涨。

更是过去5年间内，唯一 一家业绩没有下滑的白酒上市公司，最差的时候，因反腐原因，其业绩也仅仅是增速放缓。

期间，贵州茅台的净利润累计增幅高达225倍。可见，长期持有贵州茅台的投资者赚的是茅台成长的钱。

海通证券首席经济学家姜超曾指出，这就是茅台股价不断创新高的奥秘，估值与业绩增速相匹配，大家长期赚上市公司业绩的钱。

另外，让其他企业望尘莫及的是，茅台一直保持着近90%的毛利率，销售净利率也一直维持在45%以上。

贵州茅台营业收入中茅台酒一直占据绝对优势地位，近两年随着系列酒的放量，茅台酒占比有所有所下降，但2017年依然达到90%。这正是高毛利率的大杀器。

这是多少企业家梦寐以求的事情：躺着赚钱。

另一个衡量业绩质量的重要指标：现金流，茅台也非常出色。近几年，茅台的经营活动现金流量净额是远超同期的净利润，2018年创出新高414亿元，更是远超378亿元的净利润。

上市17年来，贵州茅台共给股东分红500多亿元。2017年每10股派发现金109.99元，达到了历史分红额度的最高点。

“茅台酒是拿来喝的，不是拿来炒的”

但，2019年茅台的增长神话，正在褪色。

对此，茅台集团董事长李保芳回应称，作为一家“千亿级”企业，寄望于长期保持30%左右的增速，既不理性、不现实，也是不负责任的，2020年于茅台，夯实基础更为重要。

不可否认，茅台未来的业绩是相当确定的，只是增长快与慢的问题。

而从茅台董事长的言论中，或多或少的可以看出，茅台降速或许是有意为之。

众所周知，贵州茅台的销售体系，长期依赖于错综复杂的经销商网络：

但，经常出现“一瓶难求”的局面，茅台酒更是在经销体系网中被层层倒卖，市场价格越推越高。同时，滋生了大量的关系户、黄牛党，炒卖茅台酒。李保芳曾暗访六盘水的一家茅台专卖店，不禁感叹：

“茅台酒，是拿来喝的，不是拿来炒的”。

有分析人士指出，茅台要想真正控制价格体系，就必须打破经销商垄断，增加直接供给渠道的多样性。

2017年4月24日，贵州茅台率先对全国82名违纪经销商开出罚单；

2018年，贵州茅台取缔茅台酒经销商共计437家；

2019年上半年，茅台酒经销商继续减少99家。

一系列“严打”动作之后，有6000吨来自违规经销商茅台酒配额被回收，贵州茅台也将战略目标转向加速直销渠道布局。

2019年下半年，随着5家线下平台（华润万家、大润发、物美、贵州华联、贵州合力超市）2家线上平台（天猫、苏宁）被纳入茅台的直营体系。

当茅台酒被热炒时，贵州茅台便会加大直销体系的投放。以2019年中秋节为例，当单瓶普茅价格冲上3000元时，正是直销体系的加大投放，集中投放了7400吨茅台酒，最终让终端价格最终实现回落。

“这一轮茅台的控价措施，已经上升到了政治高度。”招商证券曾在研报中感慨道，对茅台酒的价格体系控制，或许是贵州茅台未来业绩的增长潜力之一。

撰文/制表：全小景