​外资对A股充满兴趣却不急入场 背后原因值得关注和思考

文｜黄树东

随着金融开放进一步加大，外资成为国内投资者关注的焦点。然而，从笔者了解的情况来看，很多美国金融机构认为目前是抓住时机在中国布局的阶段，而不是大规模入场的阶段。他们认为要等到中国此轮经济周期进入衰退，出现金融危机而迈入“下一个周期”的时候，才是在中国市场扫货的好时机。

虽然这种论断和观点在笔者看来是不科学的，但这也给我们国内金融改革开放敲响了警钟，在金融开放的背景下，拥有下大力气防止金融危机出现和发生的底线思维更为重要。因为我们要客观地认知到，在开放的条件下会出现许多新的我们不知道不熟悉的金融风险。此外，在笔者看来，金融开放背景下，是否会出现“去散户化”仍待商榷，从美股近年来表现来看，出现了“再散户化”的趋势。

外资静候“下一个周期”扫货A股

论断虽不科学但值得关注

在部分国内投资者看来，随着我们国家金融开放、沪港深的开通以及A股被纳入多种新兴市场指数，外资正成为当前A股最为重要和明确的资金来源，这给A股市场带来了许多积极的接近美国市场的变化。笔者也认为这些变化是积极的，也是令人期待的，但这仅是问题的一个方面。

另一方面，我们也要看到目前包括可以预见的将来，外资在A股占的比重仍将是比较低的，将来也不可能成为A股的主力，甚至很难持续成为A股资金增量的主流。为什么这么说呢? 在美国，有投资者把中国的金融开放称为“Big Bang”（创世纪爆炸），美国许多金融机构对此也都是非常欢迎的。

但值得注意的是，与此同时，很多美国金融机构认为目前是抓住时机在中国布局的阶段，而不是大规模入场的阶段。他们正耐心等待“下一个周期”的到来，此时他们才会在中国市场大规模购买。在笔者看来，这是比较中性而专业且不得罪人的表达。用通俗的话讲，所谓“下一个周期”，指的是在这轮周期和下轮周期间，有一场衰退或危机。他们认为要等到中国此轮经济周期进入衰退，出现金融危机而迈入“下一个周期”的时候，才是在中国市场扫货的好时机。

那美国金融机构为何会笃定“下一个周期”必然会出现呢？因为西方普遍认为，中国过去几十年没有出现西方那种大规模的金融危机是一个奇迹。现在，他们机械得把其他新兴市场类似的金融改革和开放中出现的问题套用到中国的金融开放和改革上。在笔者看来，许多外国投资者在不了解中国经济制度的基本特性的情况下，就要把入场时机选在他们期待的“下一个周期”上，是不科学的。

不过，这也给我们敲响警钟：假如，由于某种原因，在他们完成布局以后，中国经济出现了“下一个周期”，后果将是非常难以想象的。别人（海外投资者）将全力以赴地利用这个等待中的“下一个周期”，大规模入场掏空我们几十年经济发展的所有成果。

这也是为什么我们在积极利用金融开放带来的有利因素的同时，需要下大力气防止金融危机出现和发生。在金融开放的背景下，这个底线思维更加重要。我们要客观地认知到，在开放的条件下会出现许多新的我们不知道不熟悉的金融风险。

金融开放是把“双面刃”

金融本身就是同不确定性在打交道。在笔者看来，金融是最讲辩证法的。投资回报和投资风险就是矛盾的统一体。不讲辩证法，看不到风险的投资者，很难成为成功的投资者。有人讲成功投资哲学有两条：第一条是不赔本；第二条就是不要忘了第一条。这种辩证法对防止金融风险也是适用的。

金融风险主要有两类：一种是我们可以看见和量化的不确定性，即已知的不确定性。这些已知的不确定性都在我们认知的范围内，有现存的工具和程序可以管控。另外一种是未知的不确定性。它在我们认知的范围以外，它可能潜伏在随机分部的尾部，发生的可能性很低。但是，我们不知道它，并不是它不存在的理由；它发生的可能性低，并不是它不发生的理由。

美国本世纪两次大的金融波动发生前都不为决策者认知到。2000年初，时任的美联储主席还在谈论金融创新把风险分散到了全世界愿意购买那些风险的机构和个人手中，我们从此不会再有金融危机。2008~2009年的危机来临以前，决策者也没有认知到它的存在。新兴国家的金融危机也是在决策者意料之外的。导致金融危机的金融自由化做法是在反复论证的基础上，确认不会带来金融危机的前提下推动的。

另外，从概率上看，2008~2009年的金融危机从统计数据上看是3个方差以外的事件，即按当时的数据来估算是要几千年才发生一次的概率。但是，它依然发生了。在金融开放的情况下，包括A股市场，都要认真思考那些尾部的，不为我们认知的，低概率的风险。这些风险都是洪水猛兽，要存有敬畏之心。这也是坚持底线思维的一种方法。

未雨绸缪，总是好事。我们不能轻言金融制度的变化不会导致任何不确定性。成功的投资者都知道，当大家都认为风险很低的时候，就是高风险的零界点。在防范金融风险中，更重要的是要防止别人在布局后，有意无意地帮助“下一个周期”的出现，而这是金融开放必将面对的一个课题。所以，提倡防范金融开放中的风险，其实是对金融开放的竭诚拥护。

A股“去散户化”仍待商榷

“再散户化”趋势正成美股新趋势

金融开放对A股的生态当然也会有一定的影响，比如国内议论较多的“去散户化”，“机构化占比提升”等。然而，从历史和横向的比较看，一个经济体的金融开放并不完全能改变机构和散户间的数量比例版图。

例如，虽然伦敦在过去100~200年是世界重要的金融中心，但是，英国股市中散户的比重依然非常高。而且，英国监管当局似乎没有积极推动“散户的机构化”。不仅如此，最近还在讨论把散户（retail investor）和机构投资基金混在一起是否正确。去年下半年，它的监管部门（The Financial Conduct Authority）的首长就指出，要保持散户和机构投资基金分开的局面。

而过去20来年，美国的趋势也是尽量约束机构投资者。原因有很多。一是系统风险的考虑。毕竟两次大的金融动荡都是机构投资者的责任。二是利益冲突的考虑。投资都是有风险的。由于风险偏好和风险承受能力不一样，并不是居民的储蓄都可以用来做长期投资。机构在给散户投资建议的时候，必须首先了解客户的经济状态，风险承受能力和风险承受的愿望，在这个基础上提供符合这位客户风险偏好的投资建议。然而，这些提供服务的机构投资者的盈利冲动同散户的利益不是永远没有矛盾的。监管部门的责任是如何确保机构永远让自己的利润冲动从属于它服务的大中小各类投资者的利益。然而，理想是丰满的，现实是严峻的。

三是现实的业绩考虑。即使在美国，大多数共同基金的回报率也是乏善可陈。美国CNBC在2019年3月发表的文章《活性基金经理连续九年落后标普500，证明了指数投资的胜利》指出，美国所有以标普500为参照系（Benchmark）的投资大市值股票的活性基金中，一年中没跑赢标普500的占比64.5%；十年中没跑赢标普500的占比为85.1%，而十五年中没跑赢标普500的占比为高达91.6%。过去十年中，占比85.1%的大型股票投资基金的经理跑输了他们的参照指数；占比85.7%的小型股票基金的经理输了他们的参照指数；占比88%的中型股票基金经理输给了他们的参照指数。

换句话说，散户购买指数或ETF得到的回报要优于投资那些基金。由于上述原因，加上机构收取太高的服务费、信息的公平披露、散户交易的零费用等导致了美国资本市场的巨大变化：近年来投资指数，买卖ETF，低收费产品在美国流行起来了，散户投资在美国股市上的发言权正在上升。因此，指数化、ETF化、零费用交易、再散户化是美国股市的一个趋势。机构投资者总体而言，在此轮牛市中是“卖出者”，美国股市的购买主力其实是企业的回购，而非机构投资者。

四是，我们判断消费者家庭的经济状况的健康程度，不能只看他们的存款或资产，要从资产负债表全面来看。既要看资产包括存款，也要看债务包括种种未来的责任；要看他的净资产和流动性需求。比如，有人有100万存款，但是却有700万的房贷，近期内还要准备孩子的教育费用等等。这100万存款可以用作长期股票投资吗？另外，即使你有巨大的净资产，没有足够的流动性，也会破产。而长线投资一般来讲流动性是比较低的。在你需要流动性的时候，股票及其它证券的价格可能正处于低位，你将怎么办？

最后，中国正在向消费型经济转型，消费者的资产负债表的健康流动性的充足，对新经济发展方式至关重要。我们不能把企业的杠杆转移到消费者身上，以消费者资产负债表为代价，来改善企业的资产负债表。如果消费者的资产负债表和流动性出现系统性恶化，最终消费出现系统性持久的疲软，那么我们经济的主要引擎就要面临熄火的危险。这是一种系统性风险。这就是为什么改善消费者的资产负债表，是金融危机以来，西方经济面临的一个主要任务。在笔者看来，我们的改革，包括金融改革，都必须为发展方式转型和两个100年的目标服务，包括强化而不是削弱消费者的资产负债表和流动性。

（本文作者系知名旅美学者）