招商策略：绝佳投资环境下的爆款基金预示着什么

【招商策略】绝佳投资环境下的爆款基金预示着什么 ——A股投资策略周报（0119）

来源：招商策略研究

张夏团队

当前国内经济保持稳定、政策相对友好、利率水平较低、通胀担忧下行、币值稳步升值、外部环境改善，构成了A股绝佳的投资环境。近期爆款基金接踵而至，无论从流动性还是估值来看，当前更类似2006年基金发行破百亿的环境，所以我们倾向于认为当前的爆款基金或是居民资金加速入市的开端。恰逢科技上行周期，科技、医药为当前首选，若经济数据进一步下行则加仓稳增长的建筑汽车地产。

核心观点

⚑【观策·论市】股票绝佳的投资环境。第一，12月工业生产回暖与前期地产抢开工和基建审批大幅提速有关，回升持续性尚缺乏基础，向上弹性不大。第二，在2019年一季度高基数下，新增社融增速仍可能持续低迷，利率中枢有进一步下行空间，构成“低利率低社融”组合。第三，CPI企稳，PPI回升，通胀担忧缓解。第四，相对利率和经济优势下，人民币大幅升值。第五，内外资金持续流入。所以以上多个因素构成了当前A股绝佳的投资环境。

⚑【论道·机杼】辩证看待爆款基金。近期爆款基金接踵而至，百亿基金再现，反映居民资金正在积极入市。历史上公募基金发行破百亿不仅出现在股市高点，也出现在牛市的起点，我们认为更应该结合市场环境辩证看待公募基金火爆的现象。2004年3月、 2007年6~8月、2009年8月、2015年5~6月、2018年1月等阶段对应利率高企或估值高位，导致股市吸引力下降，经历基金发行火热后市场下行。而当前更类似2006年5月基金发行破百亿的环境，市场处于低利率环境，且A股估值仍具吸引力。所以我们更倾向于认为当前爆款基金是新一轮居民资金加速入市的开端，有望开启A股7年宿命牛。

⚑【中观·景气】年报业绩进展及A股春节效应。目前大约有1060家A股上市公司公布了2019年年报业绩预告情况，公司业绩好转的预喜率达到60%以上；盈利预期出现上调的公司大约有130家，也从侧面反映出这些公司业绩在一定程度超出市场预期从而得到相应机构的青睐；TMT和医药生物类企业一致盈利预期被调高的数量最为集中。万得全A指数在春节前后取得正收益的概率明显高于负收益的概率，仅在2013年取得负受益；电子、国防军工、计算机行业每年的收益率均为正值，且收益较高；农林牧渔、电气设备等行业在春节前后取得正收益的概率和稳定性也相对较高。

⚑【资金·众寡】陆股通持续加仓大消费。临近春节，北上资金持续买入，净流入规模达195.5亿元；医药、家电、食品饮料等大消费获得大规模净买入。融资资金延续流入，规模较上周有所回落，电子、计算机持续获得融资客青睐。本周股票型ETF总体大规模净申购，最近日期部分赎回，上证50ETF连续四周净赎回；信息技术、券商ETF本周获较大规模净申购。重要股东计划减持和净减持规模小幅增加。未来一周限售解禁规模将有明显扩大。

⚑【主题·风向】微信测试订阅号付费，关注知识付费产业链。我们认为，在消费升级、政策支持、技术进步以及全民输出的背景下，知识付费产业链规模将持续扩张。目前，知识付费产业链已经逐步完善，上游内容生产逐步由明星IP向知识服务过渡，中游内容分销商崛起，下游平台内容逐步多元化同时头部效应呈现，知识付费时代正在来临。

⚑【数据·估值】本周全部A股估值水平保持相对稳定，中小盘股估值继续上行；计算机、电子、医药、交运、机械板块估值上行幅度较大。

01

观策·论市——股票绝佳的投资环境

12月的经济数据出炉，数据出现了一定程度的回暖，加强了市场对于经济复苏的预期，但是我们认为应该辩证看待经济数据的回暖。

第一，工业生产的回暖与前期地产抢开工和基建审批大幅提速有关。

四季度工业生产出现明显回暖，一方面，今年以来，房地产新开工仍然维持高位，而今年九月以来，基建审批增速出现了大幅回升，到10月开始进入新开工，如此，形成了阶段性的“房基共振”。而目前地产新开工增速在持续下滑，地产整体销售低迷，若地产新开工增速形成明显下滑，则“房基共振”难以持续，工业生产持续回升缺乏基础。

第二，新增社融增速仍然处在下降通道，2019年一季度的高基数，使得新增社融增速仍将低迷。

按照央行的公布的数据，六个月滚动新增社融增速在2019年12月转负，因此，这种情况的出现，使得经济数据表面看高于预期，但国债利率近期仍处在下降趋势中，反映了债券投资者对于经济数据进一步改善持谨慎态度。

由于2019年一季度基数较高，2020年上半年新增社融增速仍处在下降通道中，利率中枢有进一步下行的空间，构成“低利率低社融”组合，这种组合不利于与经济复苏相关板块，有利于“科技”“稳增长”板块。

第三，12月CPI企稳和PPI回升，目前“猪油共振”尚不足以构成太明显的威胁。

12月份CPI企稳，食品通胀高位回落，从目前核心CPI来看，通胀并未如担忧的扩散开，如此来看，单一供给因素推动的猪价上行难以全面扩散。而油价在伊美冲突后，继续回落，目前来看，由于全球经济尤其是美国经济处在下行通道中，油价大幅上行的空间目前可控。因此，核心CPI保持低迷，猪油价未来上行空间较为有限，通胀当前尚不足惧。

第四，相对利率和经济优势下，人民币大幅升值。

第五，以上经济环境构成了绝佳的股票投资环境，国内外资金涌入A股。可以看到，2019年末以来，无论北上资金，还是融资资金、公募基金等各类资金都在持续流入。

总的来看，当前的经济环境构成了，经济保持稳定，向上弹性不大，政策相对友好，利率水平较低，通胀担忧下行，币值稳步升值，外部环境改善的绝佳投资环境，这种环境下正恰逢科技上行周期，国内外资金加速入市，“科技”“医药”为当前首选，若经济数据进一步下行则加仓稳增长“建筑汽车地产”。

02

论道·机杼——辩证看待爆款基金

2019年12月以来公募基金发行规模持续扩大，近期公募基金发行火热，1月截至目前主动偏股公募基金发行总规模已经达到近465亿元，平均发行份额38.7亿份，是2015年以来主动偏股公募基金平均发行份额的新最大值。

其中，汇添富大盘核心资产发行总份额113亿份，是2018年1月以后首次出现发行百亿规模以上基金。此外，多款明星基金获得抢购，认购规模远超公募基金发行规模上限，例如，广发科技先锋计划发行上限80亿，但认购规模超过800亿；类似的还有交银内核驱动、鹏华科技创新、银华科技创新、交银科锐科技创新等，反映出市场认购基金热情高涨，资金通过公募基金积极入市，这与我们此前在《为什么居民资金入市这个逻辑未来两年很重要》等多篇报告中所阐述的居民资金将加速入市的预期一致。

当然，历史上也曾多次出现过明星基金广受欢迎、发行破百亿的情况。具体来看，主要包括2004年（2只）、2006年（6只）、2007年（8只）、2009~2011年（3只）、2015年（11只）、2018年（1只）和2020年（1只）。

从这些明星基金的市场表现来看，32只发行规模破百亿的公募基金中，有25只基金成立以来的年化收益率超过了同期沪深沪深300指数年化收益率，表明大多数明星基金不负众望，跑赢了市场指数。其中超额收益最高的比同期沪深300指数年化收益率高出15.96%。

爆款基金接踵而至，百亿基金再现，不少投资者开始担心市场未来走势，但历史上公募基金发行破百亿不仅出现在股市高点，也出现在牛市的起点，我们认为更应该结合市场环境辩证看待公募基金火爆的现象。

2004年3月、 2007年6~8月、2009年8月、2015年5~6月、2018年1月等这些阶段都有百亿规模基金成立，而这些阶段基本对应了市场短期高点，此后市场开始下行。其背后的原因主要有两个方面，第一，从流动性环境来看，这些阶段国债收益率均处于3.5%水平以上，此后伴随着市场流动性收紧，国债收益率继续上行，市场估值承压，权益资产对居民资金的吸引力下降，居民资金并未继续加速入市，股市下行，尤其以04年、07年、09年和18年较为显著。第二，从估值水平来看，除2018年1月外，其他阶段刚好对应全部A股估值处于历史较高水平，基本已经达到“历史均值+1倍标准差”以上水平，股票配置性价比下降，公募基金发行规模不断扩大更像是市场投资热情演绎到极致的景象，再加上监管政策（如2015年严查场外配资）收紧等因素影响，股市下行。

相比之下，2006年则与以上阶段呈现出截然不同的情况。2006年5月当年首支发行破百亿的公募基金成立，之后股票市场从蓄势到加速上行，走出了大牛市行情，而2016年5月刚好对应了这一轮行情开启前的底部区间。从当时市场环境来看，2006年5月市场流动性环境宽松，十年期国债收益率约为3%左右的较低水平，并且全部A股估值水平不高。在这样的环境下，权益资产对居民吸引力提升，而居民增量资金通过公募基金入市成为推动市场上行的重要力量。

所以由此来看，公募基金发行火热、爆款基金热销并不能简单等同于市场高点，关键还是要综合考虑市场流动性和估值等因素辩证分析。目前全部A股估值仍处于历史平均水平以下，估值仍具吸引力；另外，市场处于低利率环境，并且根据我们的判断，2020年市场仍有望维持低利率，尤其下半年可能进一步打开利率下行空间。所以我们认为当前火爆基金的情况更类似2006年，只是新一轮居民资金加速入市的开端，未来公募基金发行热度有望延续，居民资金将通过公募基金加速入市。并且从2006年到2020年刚好过了14年，即两个7年，与我们提出的A股7年宿命牛相吻合。

03

中观·景气——年报业绩进展及A股春节效应

A股2019年报业绩预告情况：

截至本周，大约有1060家A股上市公司公布了2019年年报业绩预告情况；一般而言，业绩预告披露较早的公司往往拥有相对较好的业绩，目前公布业绩预告的公司业绩好转的预喜率达到60%以上。

在部分公司业绩超预期的带动下，机构纷纷上调了相应公司的2019/2020年业绩预期值。本文对比了业绩预告公布前后的盈利预期情况，盈利预期出现上调的公司大约有130家，也从侧面反映出这些公司业绩在一定程度超出市场预期从而得到相应机构的青睐。

2019年报业绩超出预期并且得到一致盈利预期得到上调的行业主要集中电子、医药生物、计算机、农林牧渔、传媒、机械设备（工程机械/仪器仪表）、电气设备、轻工制造等行业。

● TMT和医药生物类企业一致盈利预期被调高的数量最为集中，尤其是计算机应用、消费电子、传媒、医药等领域业绩出现明显好转的公司较多，一方面是2019年三季度以来科技上行周期不断得到验证，受益于本轮科技上行的公司往往能够率先释放业绩，另一方面也与2018年年报的低基数存在一定的联系，虽然2019年报依然存在商誉减值风险，但相比2018年年报已经出现较大幅度的弱化。

●机械设备领域的工程机械、仪器仪表等部分个股盈利表现较好，并且一致预期得到上调。这可能与去年9月以来基建投资审批项目加速存在一定的关系，挖掘机等工程机械销量一直保持在相对景气区间。

●部分轻工制造尤其是家用轻工行业的业绩出现一定程度的好转，尤其是在地产竣工逐渐改善的情况下，家用轻工行业景气度不断提升将得到验证。

除此以外，农林牧渔（猪周期）、电气设备（光伏）等行业龙头公司的业绩依然保持快速增长。

即将到来的一周将会是A股上市公司尤其是创业板公司密集发布2019年报业绩预告的时期，除了关注业绩超预期的行业和公司以外，也应该注意商誉减值损失对于公司盈利的冲击；创业板年报业绩预告将于本月31日披露完毕。

历年来A股春节效应概览：

本文统计了历年来A股在春节前后的涨跌幅情况，整体上来看，万得全A指数在春节前后取得正收益的概率明显高于负收益的概率，仅仅在2013年取得了负受益，而2010年以来的其他年份基本上都彰显了一定的“开门红”效应。

从一级行业的春节效应来看，除银行外，其他行业在过去十年春节前后10日的平均收益均为正数；其中银行和非银行业出现负收益的概率相对较大，其次是房地产和采掘行业；除了2013年以外，其他绝大多数行业几乎每年春节前后10日都取得了正收益。值得关注的是，电子、国防军工、计算机行业不仅仅在过去十年收益率均值遥遥领先于其他行业，并且每年的收益率均为正值；农林牧渔、电气设备等行业在春节前后取得正收益的概率和稳定性也相对较高。

04

资金·众寡——大消费获北上资金持续加仓

临近春节，北上资金持续买入，净流入规模达195.5亿元；医药生物为主的大消费获得大规模净买入，钢铁、家用电器最近一周增持强度明显扩大，电子的增持强度下降显著。融资资金延续流入，规模较上周有所回落，电子、计算机持续获得融资客青睐。本周股票型ETF总体大规模净申购，最近日期部分赎回，上证50ETF连续四周净赎回，信息技术、券商ETF本周获较大规模净申购。

本周（1月13日~1月17日）北上资金持续买入，净流入195.5亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的行业为医药生物（27.87亿元）、家用电器（26.94亿元）和食品饮料（26.02亿元）；净卖出规模较高的行业为电子（-5.31亿元）、交通运输（-5.30亿元）、农林牧渔（-2.26亿元）。个股方面，净买入额较高主要包括美的集团（13.61亿元）、平安银行（12.90亿元）、中国平安（11.85亿元）等；净卖出规模较高的为立讯精密（-10.49亿元）、海康威视（-8.00亿元）、上海机场（-4.97亿元）。从北上资金增减持强度来看，钢铁、家用电器最近一周增持强度扩大最为明显，国防军工、通信、纺织服装和食品饮料等的增持强度也有所增加；电子从净增持转为减持，综合、建筑装饰、有色金属等的增持强度有所下降。

两融方面，截至1月16日，融资余额为10439.07亿元，当周融资净流入118.64亿元，净流入规模较前一周有所回落。从行业偏好来看，电子、计算机和传媒较大规模净买入，非银金融、医药生物和家用电器较大规模净卖出。具体的，电子、计算机和传媒分别融资净买入25.13亿元、11.07亿元和9.08亿元；非银金融、医药生物和家用电器分别融资净卖出4.45亿元、1.09亿元和0.49亿元。从个股来看，融资净买入较高个股包括兴业银行（3.92亿元）、中国软件（3.67亿元）、隆平高科（3.24亿元）等；净卖出较高个股包括平安银行（-3.23亿元）、用友网络（-2.66亿元）、中信证券（-2.04亿元）等。

从ETF净申购来看，本周军工ETF净赎回，信息技术、消费、医药、券商、金融地产和原材料ETF净申购。具体来看，本周前四个交易日，军工ETF净赎回0.89亿份，信息技术、消费、医药、券商、金融地产和原材料ETF累计净申购分别为12.63亿份、0.34亿份、0.10亿份、8.83亿份、0.10亿份和0.22亿份。

从资金需求来看，重要股东减持规模、公告的计划减持规模较上周均小幅增加。本周重要股东二级市场增持4.15亿元，减持104.07亿元，净减持99.92亿元，相比上周净减持86.26亿元的规模小幅增加。另外，公告的计划减持规模为129.2亿元，较前期的94.28亿元增加。

05

主题·风向——微信测试订阅号付费，关注知识付费产业链

本周市场Wind全A指数周度上涨0.10%，沪深300周度上下跌0.20%，本周涨幅居前的主要为电子类相关的主题。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、超高清显示——全球首款100英寸8K GOA显示面板成功点亮、8K版春晚将面世，中央广播电视总台2020春晚5G+8K/4K/VR创新应用启动

近日，中国电子所属成都中电熊猫显示科技有限公司首款基于金属氧化物技术的100英寸8K GOA超大尺寸、超高分辨率显示面板成功点亮。作为全球首款完全自主设计开发的、基于金属氧化物技术的超高清8K GOA显示面板的成功点亮，标志着国内显示面板企业在8K超高清技术取得了突破进展，同时也标志着金属氧化物技术应用取得新的重大突破，对于国内新型显示产业发展具有重要意义。

据介绍，5G网络已全面覆盖中央广播电视总台2020春晚主会场与分会场。总台将采用5G+8K技术实现多机位拍摄，并制作8K版春晚。基于5G网络的移动拍摄和景观等机位的4K信号均接入春晚的制作系统，为春晚全4K智能直播提供强大的支撑；首创的虚拟网络交互制作模式（VNIS）也将在春晚首次应用，用户可以通过央视频客户端观看2020春晚VR直播和多视角全景式直播。中宣部副部长、中央广播电视总台台长慎海雄，科技部、工信部、广电总局、三大运营商、华为公司负责人等出席启动仪式。（央视新闻）

2、特斯拉——百度地图：将为特斯拉提供实时路况、POI检索等地图数据服务

针对特斯拉此前公布将地图数据服务商更换为百度地图的消息，百度方面表示，将为特斯拉提供中国境内的地图数据服务，此次百度地图国内首发SVG（Scalable Vector Graphics）API，为特斯拉提供底图展示、实时路况、POI检索等地图数据服务。提供服务支持画质无损的自由缩放，且图标皆可随底图360度任意旋转，升级版的百度地图数据服务地图细节更精准。（36氪）

3、NAND Flash——近期NAND Flash市场景气开始回温，有传言称三星电子库存已回到正常水平，并将扩大投资。有业内估计今年下半年NAND闪存的平均售价将比去年下半年的平均售价高出30-40%（韩国ET News）

4、区块链——国办：加快推动区块链技术和产业创新发展，探索“区块链+”模式

指导意见提出，支持新区加快发展战略性新兴产业，培育发展一批特色产业集群，提高专业化和创新发展水平，培育一批具有全球竞争力的“瞪羚”企业、新领军者企业、专精特新“小巨人”企业和细分领域“单项冠军”企业。加快推动区块链技术和产业创新发展，探索“区块链+”模式，促进区块链和实体经济深度融合。

5、混改——天津市政府据悉洽谈向TCL集团出售国企子公司股权

据知情人士透露，天津市政府正在就将所持两家上市公司的股份出售给TCL集团进行初步洽谈，洽谈内容涉及天津市政府在芯片设备制造商中环股份和印刷电路板生产商天津普林所持的股份，讨论尚处于初期阶段，未必会达成交易。天津市政府和TCL正在考虑的方案，包括直接将股份出售，或者TCL取得这两家上市公司大股东的控制权。（彭博）

6、脑机——国内首例植入式脑机接口临床研究成果发布

浙江大学1月16日对外宣布 “双脑计划” 重要科研成果，由求是高等研究院 “脑机接口” 团队与浙江大学医学院附属第二医院神经外科合作完成，这是国内第一例植入式脑机接口临床研究。在脑机接口技术的加持下，72岁高位截瘫患者不仅能用 “意念” 控制机械手臂握手，还能拿饮料、吃油条、玩麻将。（DeepTech深科技）

7、VR——Valve VR头戴设备在多国卖到缺货

据RoadtoVR的调查，在有贩售Valve Index VR 头戴设备的31个国家当中，有30个显示完全无货可售，仅剩的日本也只有单头戴设备和头戴设备加控制器的同捆包，包括基地台的全套组也已售罄。

8、自动驾驶——特斯拉：已有超60万辆车配备完全自动驾驶芯片

特斯拉今日在官方微博发文称，特斯拉已配备完全自动驾驶芯片，该芯片拥有高达60亿的晶体管，每秒可完成144万亿次的计算，能同时处理每秒2300帧的图像。每辆特斯拉有两个“超级大脑”加持，可以同时处理相同的数据。这正是特斯拉配备的完全自动驾驶芯片。目前特斯拉已经有超过60万辆配备“完全自动驾驶硬件”的车辆。

9、华为云——华为面向全球发布HMS Core4.0

HMS Core是华为终端云服务开放能力的合集，这些能力和服务将会帮助应用获得更多的用户、更高的活跃度和更高效的商业成功，实现一点接入，全球全场景全终端的智慧分发，让开发者专注于创新，为华为终端用户带来更多、更好的全场景智慧生活体验。

10、边缘计算—消息称苹果斥资2亿美元收购Xnor.ai，看中边缘计算能力

媒体报道称，知情人士透露，苹果已经收购了总部位于美国西雅图的AI初创公司Xnor.ai，该公司专门从事低功耗、基于边缘的AI工具开发。此举表明，Xnor.ai的AI图像识别工具很可能成为未来iPhone和网络摄像头的标准功能。（腾讯科技）

本周产业观察——微信测试订阅号付费，关注知识付费产业链

事件：1月15日腾讯团队表示目前微信正在灰度测试订阅号付费功能，符合条件的运营者可以前往公众平台开通付费功能。蛰伏三年之久的公众号付费功能终于落地。微信称此举是为了给优质的内容创作者提供更多能力，创造更多收益。

我们认为，在消费升级、政策支持、技术进步以及全民输出的背景下，知识付费产业链规模将持续扩张，尤其在2019年初全通教育收购吴晓波频道以及本次微信准备推出订阅号付费等标志性事件的推动下，知识付费产业链发展将进一步提速。

目前，知识付费产业链已经逐步完善，上游内容生产逐步由明星IP向知识服务过渡，中游内容分销商崛起，下游平台内容逐步多元化同时头部效应呈现。知识付费时代正在来临，建议投资者关注以下领域：

● MCN：知识付费时代来临，MCN作为专业生产商，在广告、电商之外，获得新的变现途径，服务场景也进一步丰富。

●内容分销平台：在知识商品不断拥挤背景下，作为近两年兴起的内容供应商，发展空间巨大，有望成为新一轮发力点。

●头部平台：尽管整个知识付费平台正在快速发展，百花齐放，但平台之间的差异越发明显，头部效应开始呈现，流量为王的时代，头部平台更值得关注。

06

数据·估值——中小盘估值继续上行

本周全部A股估值水平保持相对稳定，非金融A股估值略有上行。截至1月17日收盘，全部A股PE（TTM）与上周基本一致，为15.4X，处于历史估值水平的29.2%分位数。创业板本周继续上行， PE（TTM）上行0.7X至45.5X，处于历史估值水平的39.6%。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.1X至12.4X，处于历史估值水平的42.3%分位数。代表小盘股的中证1000指数PE（TTM）上行0.2X至26.1X，处于2014年以来历史估值的27.6%分位数。

在行业估值方面，仅有休闲服务板块跌幅相对较大，下跌1.04X，计算机、电子、医药生物、交通运输、机械设备板块估值涨幅较大，上行幅度超过0.5X。其中计算机板块市盈率上行2.37X至55.4X，处于历史估值水平的69.4%分位；电子板块估值上行1.83X至43.3X，处于历史水平的45.2%分位；医药生物板块估值上行0.87X至36.3X，处于43.0%历史分位；交通运输板块估值上行0.78X至17.7X，处于30.8%历史分位。截至1月17日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、通信、有色金属。