富荣固收：疫情之下货币政策怎么走？

一、本周关注：货币政策的节奏

虽然此前经济基本面企稳预期有所增强，但短期流动性宽松的环境仍然造就了一轮短期债牛。随着春节期间疫情的发酵，节后货币政策走向成为债市的一个重要关注点。我们从货币政策的几个决定核心决定因素、2003年疫情时期的走势回顾、以及央行近期表态等方面尝试进行观察。

首先，短期基本面的因素，多数对货币宽松提供了较好的环境。从货币政策的目标看，目前经济增长、就业率、中小企业经营状况、通胀、宏观杠杆率、以及汇率利差等内外部因素是核心考量。

目前市场测算显示，不论中期是否影响趋势，但短期对GDP增速的抑制已无法避免，一季度GDP同比增速下降幅度可能在0.5%-1%上下。随着而来的一个问题是，就业率可能在节后突破5.5%的政策容忍线，此前的研究报告中，我们曾提出，GDP增速下降0.5%对应着失业率上升0.3%左右，而目前失业率中枢已经在5.2%左右。降低中小企业融资成本是2019年政策主线之一，复工的延迟和需求的滞后，对于中小企业的经营将形成较大挑战。

通胀方面，春节前后物价走势偏弱，疫情使得消费结构出现一定变化，此前较为担心的猪肉价格并未大幅上升，而蔬菜因为时效性强价格上升较快，工业品价格则整体走弱。回顾2003年疫情，CPI分项中除了医疗显著超越季节性，其他分项价格均维持正常走势，PPI环比则明显走弱，这一规律与春节前后物价表现基本一致。我们大致可以判断通CPI平稳（高点较之前预期甚至偏弱，此前市场普遍认为将破5%，但目前数据显示在4.8%上下）和PPI走弱的短期组合。

宏观杠杆率方面，2019年全年仍有上行压力，现阶段对于房地产政策放松预期再度出现，如果货币大幅宽松，在疫情平复后，可能会造成杠杆率的加速攀升。

最后，人民币汇率大幅贬值，欧美利率集体下行，美联储降息预期有所上升，外部条件对宽松较为友好。

整体来看，增长因子（GDP增速、失业率、中小企业现状）均对货币宽松提出了一定要求，而通胀和外部环境创造了适宜条件，需要担心的一点是后期宏观杠杆率可能加速攀升。

其次，2003年货币政策并未对短期冲击作出总量层面的大幅反应。除了疫情的冲击，在基本面和债市走势上，2003年与2020年都有一定的相似性。2003年一季度，宏观经济从此前一轮长期通缩中逐渐企稳复苏，但是年初的经济数据尚未得到验证，资金面的宽松推动债市走牛，10Y国债利率从3.1%下降至3%以下。二季度开始，疫情开始被市场关注，基本面转好的利空再度被拖延，长端利率一举下行至2.7%，这构成了相当长时间内的一个大底。但是，需要关注的是，货币政策在这一时期并未出现明显宽松，虽然采取了较多措施支持企业，但总量层面并未显著反应。可能是考虑到出口增速并未受到影响，外汇占款投放流动性渠道畅通，央行加快了央票的发行节奏，在市场进行流动性回收。同时，7天回购利率在5月前后也悄然走高，尽管幅度不大。随后，疫情结束后，央行在9月选择了调高存款准备金率。从历史经验看，货币政策在2003年并未在总量层面对冲击迅速做出总量层面的反应，而是延续了大的周期趋势，当基本面的走势未出现大幅恶化时，政策或以结构性调整为主。

最后，央行近期表态将保证流动性总量宽松。央行近期发布通知，表示将通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，保持金融市场流动性合理充裕，促进货币信贷合理增长，同时加强制造业、小微企业、民营企业等重点领域的信贷支持。周一早间，央行逆回购操作利率更是下调10个BP。

总体来看，在前期基础上，货币政策延续宽松的基调不会变化，疫情冲击对基本面的影响则为进一步宽松提出了要求，而通胀、外围环境等更为友好也为宽松力度进一步加大创造了条件。后续政策的具体节奏则要根据增长数据、企业状况决定。

二、上周市场回顾

1、资金面

节前最后一周，维护春节前银行体系流动性合理充裕，央行在公开市场继续大幅投放，同时对到期的TMLF展开续作，利率均保持不变（TMLF利率并未跟随MLF再度下调5个BP），全周净投放超过5700亿。资金面整体保持平稳，隔夜和7天均维持在2.5%左右。下周共有近1.2万亿资金到期。

2、利率债

资金面宽松之外，疫情对债市意外形成了额外的助推，随着主席、总理作出重要指示、医务人员被感染消息被爆出，避险情绪明显升温，十年期国债收益率一举攻破3%的关键点位，10Y国债和国开收益率在四个交易日均大幅下行10个BP左右。本周过后，10Y国开期限利差有明显压缩，尤其是长期险与1Y之间，相对而言，国债长端与短端之间压缩情况不明显。

3、信用债

上周由于临近春节假期，资金面周期性紧张，成交较为清淡。城投利差小幅上行，AAA、AA+、AA分别走阔9.4BP、7.7BP、6.6BP，产业债AAA、AA+、AA利差分别上行6.4BP、6.1BP、2.9BP。

4、可转债

市场整体受到疫情发酵的影响，叠加前期涨幅过大，节前出现明显调整，且成交量有所放大，情绪上有一定恐慌迹象，同时外资出现大幅流出，令股市雪上加霜，最终上证综指跌超3%。结构上，业绩相对确定的电子行业、受益于疫情的医药行业逆势上涨，而基本面相关度更高的周期、消费跌幅居前。转债方面，一方面受股市拖累，另一方面近期已出现一定压估值迹象，转债市场整体表现不佳，中证转债指数下跌近1%。结构上，电子、医药等个券相对强势。

三、本周市场展望

1、基本面变化

政策：疫情成为春节期间最大关注点，相关政策也围绕展开。除了官方假期延长三日，北京上海等多个省市均将复工日期延后；发改委强调保证物资供应和物价稳定；财政部表示，各级财政累计投放273亿元确保疫情防控经费需要；央行表示，2月3日金融市场开市后，将提供充足的流动性，加大逆周期调节强度，保持金融市场流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行；特别是考虑到疫情特殊时期和延期开市的双重影响，人民银行将通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具向市场提供流动性；还会与金融机构和金融市场保持密切沟通，充分了解市场流动性状况和流动性需求，研判流动性形势，及时发布政策信息，强化预期引导。预计央行将在公开市场进行大幅操作。

生产：本周六大电厂发电耗煤量环比季节性走低，低点较去年同期略微偏高。截至节前，高炉开工率基本持平。社会钢铁库存受冬储影响继续上升，上升幅度总体上还是高于此前两年。水泥价格节前环比季节性走弱。1月PMI指数50，较上月回落0.2，考虑到春节因素，数据基本平稳。

地产：本周30大中城市商品房销售基本暂停，春节后由于存在疫情，能否逐步反弹值得关注。上周百城土地供应同样由于春节基本暂停，但新年第一个月，土地成交均价明显强于此前两年，土地市场并未出现系统性走弱迹象。

消费：节前最后一周，乘用车销售较旺，新年开年销售不差。因疫情影响，春节黄金周电影、餐饮、出行等数据均不理想，短期对经济的指示意义较弱。

通胀：工业品方面，本周南华指数环比大幅下降。美油价格大幅走低，降至51美元。螺纹钢期货继续下降。农产品方面，批发价格200指数环比冲高；猪肉价格和水果价格涨幅有限，蔬菜价格涨幅最大，创下近三年高点。疫情压力下，全球工业品价格大幅下行，而时效性最强的蔬菜价格上涨幅度最大。

海外：消息面上，英国完成脱欧，美联储和欧央行均维持利率不变，政策调整不大，宽松基调为主；数据方面，美国四季度GDP增长2.1%基本符合预期，但核心PCE大幅低于前值，1月美国MarkIT PMI继续走低，而德国则超预期；市场方面，受疫情影响，欧美股市集体大跌，债市普遍走强，黄金、日元等避险资产走强。

下周关注：下周数据较少，美国可能于周末公布非农数据，基本面消息对市场影响可能有限。

2、下周债市展望

利率债：疫情冲击下，债市走强基本形成了一致预期，周一早盘10Y国债利率已经下行超过20个BP，接近前期历史低位。在这个位置上，我们倾向于认为市场已经反映了节日期间的大部分负面信息，未来走势可能需要关注疫情的发展情况、经济的复工节奏、以及央行的货币政策节奏。短期来看，若疫情控制程度出现反复，则利率仍有一定下行空间。

信用债：随着疫情发酵，国家出台一系列支持政策，将通过资金面利好债市。但是，信用分化将因此加剧。从行业看，商业地产免租将带来小幅的利空，住宅类地产将因复工时间推迟，导致部分房企的现金流出现一定程度的紧张。消费类企业现金流回笼分化，如餐饮等行业，不会因疫情结束而获得消费者补偿性的消费支出，此类企业将面临较大资金压力；又如汽车，很可能因为疫情结束而获得一定的消费者补偿性消费支出。医药类企业短期内获得一定利好。另外，城投短期内几乎不会受到疫情的影响，但是不排除一些再融资能力较弱的城投因无法现场路演而导致一定程度上的流动性紧张。总地来说，最大的不确定性还是来自疫情，若疫情持续蔓延，将对几乎各种企业带来重大不利影响。短期内建议关注现金宽松的企业及城投，长期仍需关注疫情的变化。

可转债：节日期间，参考外盘走势，A股节后下跌已经是大概率事件。由于市场对于短空长多的预期过于一致，对于市场调整的时间长度、企稳反弹的节点，反而可能出现不确定性，确定合适的区间重新介入成为主要矛盾。从幅度上看，对应外盘和03年经验，10%左右幅度可能是底部的参考，反弹节奏则要观察疫情和经济的走势。转债估值可能出现被动压缩，结构上仍以短期抗跌的金融、医药，以及中期逻辑顺畅的新能源、科技等方向为主。

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