银河基金郑巍山：科技开花节节高

看重科技股投资的拐点

Q:

2019年您的投资业绩非常亮眼，能否谈谈您的投资框架？

A:

我的投资方法是基于自下而上挖掘成长股，这个方法分为几个步骤。首先对行业进行比较，其次，从细分子行业中选择优质或预期差较大的公司。我比较关注两个点，第一是公司未来的成长性，第二是公司在产业链中的核心地位。相比大部分成长股选手，我的框架更加看重公司和行业的拐点。

我的精力主要定在了科技股的范围之内，在科技股中这个框架也能得到更好的诠释，相比于消费品，科技股的波动比较大，拐点出现的频率就更高。在拐点、趋势、天花板三者中，趋势和拐点相对来讲更容易抓住。

在科技股投资中，我非常看重产业趋势。对我来说，产业趋势的持续性和方向性是最重要的，如果持续性没有太大问题，短期的财务数据或者订单波动，对我不会产生太大影响。方向性资产的大逻辑是第一位的，然后用数据来验证这个逻辑。我也不太喜欢炒订单的公司。这种投资机会比较难把握，而且需要投入大量的时间经历去做跟踪。相反，一些科技股中的大股票，产业链拐点的数据比较透明，比如2019年的封测、面板、PCB等。我个人偏爱这些有明确拐点的公司，可以让我在偏左侧一点点进行布局。对于右侧的投资，我需要能看到足够大的空间。那么在右侧买入后，隐含的回报率依然很可观，比如2019年布局的TWS耳机产业链。

我不太做科技股的行业轮动，希望可以找到一些能看到未来两三年趋势的方向性资产，对它们进行紧密跟踪，再以它们为核心扩散到其他领域，当然也想通过产业数据来验证并修正自己的逻辑。我是一个喜欢用数据说话的人。逻辑只有得到数据的验证才有价值。我们自己的判断也需要通过持续的跟踪不断修正。

反映到投资中，我不会对于某一类股票有特殊的“执念”，尽量让自己客观看待每一个公司，而且用更加包容开放的态度去看一些事情。不要因为先入为主而错失好的投资机会。

作为专注在科技成长股的基金经理，我们自然希望将更多资源配置到效率最高的资产里面去。我们发现，市场上最有效的资产并不是短期有爆发力的，而是有长期产业逻辑的公司。这些公司在产业链中处于比较强的位置。所以我的组合中，没有特别偏门的黑马，基本上都是各个科技产业链领域的龙头企业。

Q:

您提到要去把握科技股的拐点，这是一件比较难的事情，您是如何抓住拐点的呢？

A:

大部分人不愿意左侧布局是因为具有时间成本和对拐点判断的不确定性，在左侧布局的前提是要对行业进行长期紧密的跟踪。我一直保持着对科技产业长期的跟踪，我认为除了新技术的应用之外，传统科技周期性也很强。

怎么去抓传统科技的周期性呢？举一个半导体的例子。2019年的半导体，首先出现的是库存改善和开工率的上升，这是典型的周期性行业先行指标。我们从跟踪的先行指标判断，行业处于周期底部的位置。再从股价的表现和交易性的角度看，并没有太大的风险。这时候对半导体股票进行左侧布局，最终获得的超额收益会比较大。包括整个2019年，收益率还是比较不错，这里面肯定有运气成分，但还有一部分来自我们对一些科技股左侧布局。对于拐点性的公司，ROE和盈利水平在未来都会体现出来，最终能带来戴维斯双击。

当然，我们不可能每一个拐点都能精准抓住。有时候我们会错过左侧的拐点，这时候需要判断公司的业绩可兑现性。可兑现性来自哪里呢？来自于整个产业的情况，公司自己在产业中的地位或者是定价权是怎么样的，峰值空间大概是多少，这对判断科技股的天花板更具有意义。单纯的看市盈率参考性不大。

硬科技周期叠加新需求

Q:

前面讲到传统科技的周期性很强，能不能再展开讲一讲？

A:

我们看到以硬件为代表的科技行业，是有很强的周期性特征。无论是消费电子、半导体的集成电路、分立器件、面板等等，都是有周期的。既然有周期，就会周而复始的出现。但每一个周期又不完全一样。有时候新需求叠加到自然周期，会使得这些品种的向上弹性变大，向下的弹性又被新需求止住了。

所以我们非常愿意跟踪具有周期性特征的传统科技产业。一方面，抓住传统的周期获得盈利和估值的戴维斯双击。另一方面，新的需求叠加到周期后，会导致其下一轮的天花板高于上一轮周期顶部。科技的魅力是，许多产业是带有成长属性的周期品种，向上的弹性远高于传统的周期股。

前面提到的抓拐点，我们喜欢的是抓住新需求和传统周期共振的产业拐点，这种大级别拐点能带来较大的投资收益。比如2019年的TWS耳机，就是新技术需求带来的大拐点。

Q:

您怎么判断新技术是可渗透的，最终业绩可兑现的？

A:

对新技术应用拐点的判断比周期品难度更大一点。因为周期品有历史、库存、行业内的人可以参考，但新技术放量的时间点，即便行业内的人也很难判断。我们更看重拐点出现，稍微放量之后的情况。我们会跟产业专家讨论哪些可能会放量，会跟踪产出或订单需求、头部企业的投入与规划。

对于时间点，可以紧密跟踪产业内的需求与供给，供给会创造需求。头部做新技术应用的公司布局如何，龙头效应会体现出来。我们会多跟产业链的人沟通，尽可能减少通过个人主观臆断做出的判断，我们往往忽略了一点，就是产业专业人士对产业的理解水平远远在我们之上，他们提出来之后，我们要做的只是去验证，要在自己的能力圈之内，充分利用信息，验证比预判更重要。我们只需要做到跟踪频率比别人快，或者跟踪更密切，哪怕比市场快半步，我们就可以提前找到拐点。

客观看待市场，克服心理障碍

Q:

历史上看科技股还有一个问题，市场往往会提前演绎新技术，等真的兑现了反而没机会了，你怎么解决这个问题？

A:

我对市场一直保持比较客观的态度。如果市场对某个新技术的渗透率先进行演绎，肯定是因为某些信息让市场有了比较强的预期，个股的估值先往上走。我们并不排斥参与一些这个阶段的机会，但是肯定选择核心标的参与。

如果是一波大的机会，那么中间肯定在调整后还有机会上车的。回头看，许多阶段性的上涨也是有道理的。有了仓位以后，会帮助自己克服心理压力，避免错过大的机会。许多时候我们不敢下手，并非这个版块有泡沫，而是我们自己研究不够深入，不够了解。

2019把握了电子的拐点

Q:

2019年您的收益率比较亮眼，能不能也简单回顾一下，到底是怎么做出来的？

A:

主要是来自于对电子的布局。

第一点，2019年是科技股的大年，我主要投资的是科技股，市场给了这样一个机会，我们不得不承认这一点。

第二点，在Q1、Q2调研了很多电子公司，包括云计算和通信公司，我认为边际增量最快的在于它的相对位置和未来增量哪个性价比最高。比较下来，电子处于拐点相对比较明确的阶段，计算机是长逻辑，包括云计算、信息安全的短期行业拐点的弹性比电子弱。而通信是在炒预期，我不会把炒预期的公司持有很重。从Q2末开始，电子行业的开工率、订单情况都是向上的，拐点很明显，当时比较坚决的迁移到电子了。Q3中，包括一些龙头和底部预期差比较大的公司，建立在之前做了一些准备工作的基础上，包括我比较喜欢盈利和ROE双提升的科技股，是短期市场最热的一些东西。

我也错过了一些机会，但也不惋惜，因为市场足够大，有足够多的机会可有找到同样优秀的品种。

Q:

你讲到要把资金放到最有效率的资产上，怎么去定义这个问题呢？

A:

最有效率并非涨的最多，我认为最有效的是在我能力边界之内，未来空间天花板最高，并且目前位置比较合理。

好的股票一定要有好的价格。我比较关心股价的位置，如果上涨太多，我们就需要更多的时间进行验证。有一些位置相对不是那么高，或者市场上有一定分歧的股票，未来的超额收益可能会更大。

追求所谓的资金效率时，可以多关注一些拐点刚出现或是要出现拐点的股票；而对于那些位置很高的股票，如果产业角度依然非常好，需求非常强劲，是没有问题的，但大多数情况下我们无法看到明年的业绩情况，只能看到把预期达到最满的情况，所有的假设达到最乐观的情况之下，得到它相应的估值，或者达到了目前的市值水平。但如果未来出现波动，这类公司很可能面临双杀，性价比是不高的。

对于行业之间资金的配置，追求较高资金效率的时候，我们更希望是中期业绩和行业空间比较清晰的品种。而未来五年、十年里行业的长期发展情况，对短期的指导意义不是很大。因为用五年的长逻辑来指导一年的投资，中间的可变量太多，我想要寻找的是三年的确定期，一年的更确定期，对我来讲这种资产是比较有效的。

Q:

科技领域也分硬件和软件，你觉得未来软件端的机会大吗？

A:

我认为软件端是在硬件端之后的更大的市场，应用会是更大的金矿，硬件设备投资具有周期性，我个人本身对于软件端的兴趣更大。在未来也会更多的把精力投入其中。因为现在硬件还没铺好，软件也还没兴起，就时间长度和空间来看，整个软件端和硬件端的应用市场空间可能会更大。

后续随着硬件设备的基础设施完成，我们会看到下游应用开始崛起。包括物联网、VR、5G数据的应用、人工智能以及新技术带来的一些类似大数据的应用，信息安全之类等等。另外，新业态，比如视频带来的数据流的改变，未来盈利模式的改变，也是关注的方向。

至于我现在还没有确定他们真正的盈利模式，没有清晰的看到它未来的兑现路径。

通过持续跟踪进行风控

Q:

科技股如何做风险控制？新技术在产业初期，从Gartner曲线会先爆发，然后会破灭，然后再起来，怎么躲过中间的泡沫破灭期？

A:

仓位的配置影响风控，我们不会重仓在萌芽期的企业。股价跌下来能否回去是我们最关心的。萌芽期的企业，我可以用小仓位来博取弹性，对组合带来的风险暴露不会很大。大的仓位，还是要放在有价值锚定的企业。

其次，我也会降低对边缘品种的仓位。我们主要的仓位都是在科技领域的细分龙头企业上。这些公司往往盈利能力比较强，在产业链中的定价权高。基本面的支撑，会让这些核心品种即使有了调整，但还能回来。我们看美股的苹果，历史上也出现了好几次调整，到之后都创了历史新高。

什么样的公司能在调整后再创新高？有两点很重要，第一，公司有没有新产品放量；第二，现有产品有没有低于预期。新产品决定了公司未来的天花板能否进一步抬升，现有产品决定了公司的业绩和估值。

所以我比较喜欢处在行业业态相对稳定，格局明朗的企业。其次，技术进步了，不会产生过强的颠覆，比如一些手机零部件，或者基站，可能会出现技术性颠覆，股票会跌到很低的价格，我们要特别警惕这种情况，这个产业趋势未来肯定会出现，要留给自己充分的反应时间。

最后，我不会通过择时来做风控。历史上看，择时对我组合的贡献是很少的。我觉得个股选择是比择时更好的风控方法。

Q:

您对整个科技行业都非常熟悉，对各个细分市场弹性有没有一个排序？

A:

弹性是变动的，2019年弹性最大的是硬件，在过去两年中弹性最大的是计算机云计算。这个弹性是跟着市场产业的需求，或者方向趋势变化的。除了概念股之外，大部分股票都符合这个特点。所以我们认为，弹性最大的股票的细分子行业也是变动的，而且不同细分子行业每年的弹性会相互转移。

大趋势依然是不变的，未来两到三年会沿着大趋势慢慢由硬件上游到下游过渡，产业的角度也是这样。或许大家觉得2020年电子的弹性不会太大，但我们可以退而求其次赚业绩的钱。如果想找弹性大的细分子行业，可以找下一个应用，因为下一个应用在2019年还没有兴起，在2020年的弹性会比2019年大，这是以产业的动态视角来看的。在产业不断变化的过程中，时刻关注最大的需求和供给来自于哪里，找到之后就可以相应匹配到最大弹性所在之处。

2020科技股会依然精彩

Q:

您对未来的业绩有什么期望吗？

A:

首先，我希望不被市场抛弃就很好，要永远保持热情和信心。希望可以不断完善投资框架，不断的学习，因为我觉得做科技股需要不断学习新东西，每个东西出来之后，不能轻易的否认，需要不断找专家聊，不断地调研。

第二，不要过分自信，要接受新鲜事物，要相信数据，相信逻辑，不要自我迷信。因为我们每个人都不是科学家，不是产业内前沿趋势的研究者，我们只是一个信息的解读者，或者是产业的跟踪者，我们摆正自己的位置，在自己的能力圈之内去做一些股票筛选，这对于我们来讲更有把握性。

Q:

对于2020年的市场，能否做一个展望？

A:

第一点，2020年我觉得科技板块会依然很好，其次，上半年硬件也会不错，下半年流量和应用也会呈现上升态势。

把电子细分一下，消费电子上半年是验证期、观望期，下半年5G手机放量，市场会验证。半导体在2019年非常好，2020年产业链会往后端延续，代工厂或封测厂开工打满的情况历史上从来没有过；整个半导体的产能呈现出往中国转移的趋势。历史出现的峰值就不具有参考意义了，未来是不是会打破现有峰值需要我们依靠数据不断验证。

我们调研了一些海内外的公司，对硬件的趋势没有怀疑。所以我们做好硬件的布局之后，需要着重关注上下游产业链和更重资产的东西，因为轻资产的是弹性最好的，重资产的弹性依然很高，过去从未出现过重资产转移的趋势。

第二点，我们特别关注应用端，2020年下半年可能会是应用端的起始点，包括物联网、车联网、VR、人工智能以及数据流的应用、云游戏、新型的信息安全等领域。此外，中国从未有过高端设备和材料的突破，我们也关注这类弹性较大的领域。

我认为2020年依然很精彩，但是我们要在大逻辑下不断的验证，希望我们的大逻辑没有错，也希望在其中发掘到性价比或者资金利用效率最高的资产进行配置，当然不会脱离科技股的行业，在可预见的两到三年之内，这个路径会越来越清晰。

Q:

您平时是通过什么途径来提高自己的？

A:

科技里面有许多新的知识，我会先去网上听一些课程，掌握最基础的概念性认知，然后再进行研究。一般研究一个新的技术或者应验，我不会直接问卖方分析师。如果我自己对这个技术不懂，那么交流是无效的。我会掌握了基本的知识后，再去和研究员或者产业专家讨论。

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