【犀利 看市】2月宏观利率报告

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宏观：经济弱复苏，Q1或受疫情影响 利率：关注央行节后操作，债市2月可能整体偏强

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制造业趋势仍向好，疫情或成黑天鹅

疫情黑天鹅或冲击前期经济主线进程

我们仍然认为经济主要矛盾就是在消费和制造业上。短期来看，基建和地产投资对经济形成短期扰动。

制造业逐步复苏，PMI持续复苏，在年末这个时间点上看并非常态，这也意味着今年制造业步入复苏概率大增。消费来看，短期企稳，汽车拖累因素有所缓解，后续消费逐步复苏概率也有所增加。

疫情成为年初黑天鹅，目前的关键时间点在2月5日、2月8日以及2月19日。疫情对经济的冲击主要体现在消费和服务业上，服务业的冲击可能会一直持续到Q2。2月8日数据就能大体判断这波疫情影响是仅Q1还是整个上半年。

对于2020年宏观经济观点不变：名义增速可能总体冲高后回落，回落幅度有限，实际增速可能温和抬升，幅度不大。制造业进入复苏周期，但由于不全面拉动总需求，此轮复苏可能较为温和。

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经济弱复苏，地产有隐忧，Q1受疫情影响

经济弱复苏进程一波三折

从实际GDP角度看，2019Q4同比在6%， 2020Q1最低增速可能在6%，但目前由于有黑天鹅疫情影响，因此2020Q1的实际GDP可能在5.5%左右，不排除更低。因此当前宽松的宏观经济政策可能依然要维系，不排除短期会有更多宽松政策。

从投资角度来看，制造业小幅回暖，2020年开春后制造业继续回复概率较大，基建投资总体平稳，仍然维持偏低增速。地产有隐忧，12月地产销售数据和居民部门中长期贷款增速出现背离， 后续需要跟踪销售和贷款方面的数据。消费上看，目前由于疫情发展，可能在2-3个月左右的时间段内对消费有干扰，短期增速可能大幅下滑，但全年来看大体朝着复苏的趋势发展。价格来看，短期在各类调控下可控，并且季节性因素推动冲高，但后续回落和持续高位的时间可能会超预期，值得进一步关注。

总体上，1-2月由于春节因素，数据需要加总观察，总体上疫情的发展是个黑天鹅，可能对经济数据有干扰，但全年仍然偏乐观。

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关注金融周期变化和央行节后操作

金融周期变化是央行政策的核心观察点

央行货币政策报告2017Q3专栏《健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架》 。但以CPI 为锚的货币政策框架也存在缺陷，即使CPI 较为稳定，资产价格和金融市场的波动也可能很大……国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期变化，各国央行也认识到只关注以物价稳定等为表征的经济周期来实施宏观调控显然已经不够，央行传统的单一调控框架存在着明显缺陷，难以有效应对系统性金融风险……金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格。 

对于央行而言，前期的防风险也是基于金融周期的变化带来的可能风险点。因此跟踪央行货币政策变化趋势，落脚点依然在金融周期上。由于我国采取了因城施策的策略，地产价格平稳或平稳回落是可容忍的范畴，因此实际上这个金融周期的指标在广义信贷的变化

融资仍在改善

社融总体处于缓慢回升的态势没有发生改变。累计同比增速也可以看出社融增速在Q4出现了一定的回升。从信贷结构来看，非金融企业中长期贷款余额增速自2019年8月开始处于持续回升的过程，前期回升幅度较慢，但随着政策加码和制造业周期开始进入复苏阶段，未来相关结构会持续改善，带动整个社融增速逐步上行。货币数据来看，M1和M2均出现了一定幅度回升，M2同比增速是2018年3月以来的最高点。后续若M1持续回暖，则制造业进入复苏周期的可能性会进一步增大。

关注央行节后动态

目前来看，若1月信贷仍然较强（相比去年1月工作日明显减少），那么Q1信贷力度就不会弱，叠加2月LPR可能会有一定幅度的调整（两会前，复工初期调整意义更大），那么Q1信贷是有可能走强的。那就意味着央行的货币政策可能会发生轻微的调整。后续需要关注央行节后的动态。

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利率短期偏强

利率短期看资金面，后期看基本面

市场当前注重利率的金融属性更甚于基本面。这并非说明基本面不重要或者失效，相反，当前处于数据真空期和观点分歧期，多空辩论无法有进一步的数据支撑，因此市场更看重的是资金面，或者说是政策预期。

在疫情影响下，央行可能会持续维持偏宽松的环境。在当前较低的风险偏好下，市场情绪将继续维持高涨。只不过目前我们仍然需要紧盯几个关键的时间点，地方政府目前看底线就在正月十五之后的开工。高频数据跟踪重点是2月中下旬，尤其是下旬。 

债市短期偏强的态势目前看可能可以维持至少半个月。

风险点：•经济超预期走弱 •疫情持续时间超预期 •政策超预期偏紧 •外部风险急剧加大

以上数据来源：Wind 2020.2.5

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