“赢在路上”线上系列路演（华泰策略负责人张馨元专场）

资料来源：华泰证券研究所

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在SARS期间，其实家电和汽车这两个板块的走势差异很有借鉴价值。因为家电在非典疫情期间跌幅比较大，但是汽车不管是在疫情期间，还是之后疫情好转市场反弹期间，它的相对收益都是非常明显的。本身这两个行业其实都有一定的地产后周期的属性。我认为它的相对收益差这么大和当初的行业供给端的格局有关。家电在当时还处于价格战还没有打完，供给侧的格局还没有出清的状态。但是汽车在02年之后，合资厂的纷纷成立使整个行业的技术实力有所提升。对于现在的启示就是，可能很多行业的需求都有受影响，但是我们还是要去细挖这个行业本身的供给端的格局，不管它是有供给端的技术周期升级的因素在，还是有整个竞争格局在好转的逻辑在。

（四）新冠疫情与SARS的比较

那么很多投资人都很关心的一点是：这次疫情和SARS其实有很明显的差异。从这些差异的角度来看，我们也认为对A股的冲击，可能还是会有一些不同。具体有这么几点差异：首先，从流行病学的角度来看，这次相比非典的传染力更强，爆发速度也更快，但是它的致死率相对来说比较低。

第二，从地理的角度来看。新冠的重疫区湖北，它的经济权重和经济功能跟非典曾经的重疫区北京和广东是不一样的。因为湖北是九省通衢，对全国来说，它的经济功能更主要的是一个交通枢纽。但是03年的北京和广东之于全国的经济权重是非常高的。这可能也是为什么我们采取的政策不同于非典期间的原因之一。

第三，疫情升级的时点和人口流动的方向也有所不同，因为新冠疫情爆发在春运前的劳动力输出大省。但是03年非典爆发在春季开工之后的劳动力输入大省，这两点的差异非常的重要。因为我们相当于是在春运之前、在人口流动要开始返向之前，把整个交通给控制住了。所以这个差异再叠加上我们应对措施的及时性和严厉性，这次疫情的防控见效速度可能会相对快一些。

然后从经济角度来看，这两次疫情所处的经济周期的位置和经济结构不同。现在这个阶段的中国经济短周期上是处在被动去库存的尾部，经济结构是以三产和消费主导。但在03年非典时期，中国经济短周期是处在主动补库存的时期，经济结构是以二产和投资主导。这其中的压力在于，疫情普遍对三产和消费的冲击是最大的。所以从经济结构上来看，我们现在的压力更大。但从经济周期的角度来看，其实现在货币政策的发力空间比非典时期相对来说更大一些。而且，虽然说需求端的压力有。但供给端的压力并没有那么大，这就是被动去库存尾部和主动补库存阶段在供给端上压力的差异。更进一步从产业层面去考虑，目前产业互联化的程度远高于非典时期的。消费领域的购物、物流领域的快递，再到办公领域的云办公，再到生产领域的自动化，基本都是处在成熟期，这些是能够缓和疫情对经济的冲击力度的。

综合这些考虑，我们预计疫情对全年A股的盈利的影响相对来说是比较有限的。但是对一季度A股盈利的冲击可能相对较大。对于乐观、中观和悲观三种情形，我们也做了相应的假设。最终对应出来的盈利增速区间的上限和下限稍微低于我们年度策略展望中的预判，但是并没有大幅偏离。所以我们对全年整体的指数收益率、市场节奏、主线推荐的判断是维持不变的。拉长到全年来看，我们认为3000点以下都是配置时机，但是短期的话可能确实要等待疫情在复工潮过关之后，才可能看到继续的回暖。

市场的配置方向

从配置方面，我们短期的配置思路分为两个阶段来看。第一个阶段是在疫情还在发酵的这个阶段，宏观和市场流动性会很充裕，我们会优先选择盈利受疫情影响相对比较小的板块。这点已经在节后的第一周反映的比较充分了，我们在春节开盘前日给出的配置建议就包括：关注节前疫情升级前市场下跌时的强势品种，像电动车产业链等；关注短期受大市情绪影响下跌，但是中期逻辑最顺的科技制造，这其中有包括电动车、计算机、电子等；另外还有一个思路就是去优选海外有产能，且处于海外大客户供应链的上中游设备和零部件制造商；再者，关注盈利可能受益于疫情的像在线教育、网络购物、游戏，以及速冻和快消食品等板块。

需要强调的是，这个配置建议是我们在春节开盘之前给出的，开盘当天的盘中也同样建议超跌买入。但我们认为市场在节后第一周的反弹中，这个配置已经反映的比较充分了。到了这周末，我们的短期配置观点有所转变。我们认为短期内经济顺周期的板块，它的性价比已经显著提升。弱周期的板块比如计算机电子医药，它的估值分位数都相对来说比较高，计算机电子在70%以上，医药大概有65%。但是顺周期的板块，比如说建筑建材、房地产商贸等， PE和PB估值分位数基本都是处在历史低位。顺周期板块目前的性价比已经比较高了。

第二，便宜并不一定是我们买入的逻辑，除了性价比越来越高之外，我们还需要一个买入逻辑，那买入逻辑是什么呢？就是疫情的边际好转，它只会迟到，但不会缺席。因为疫情的控制，其实就是分为两个阶段，第一个阶段是春节前和春节期间，第二个阶段是复工潮。第一个阶段我们已经看到数据已经有所好转。所以等到复工潮这一关过了之后，疫情数据逐步好转之后，盈利受疫情影响最直接的顺周期板块，它的估值修复可能会比较明显。

三、问答环节

【提问1】春节后，市场在首个交易日大幅下跌后，就出现了连续反弹，创业板已经超过大跌前的高点。但实际上，疫情中的新增确诊病例并没有明显减少。请问您对这个现象怎么看？这轮反弹有没有过度乐观？

【张馨元】：关于这个问题，我们认为核心是去思考一下上周A股超跌反弹的主动力到底是什么。市场在之前的暴跌之后要想回暖，我们认为有两个逻辑。通常从策略的角度去考虑，股价是一个分子端和一个分母端的逻辑。第一个逻辑是疫情的数据确实有所好转，对应的盈利预期要改善了，这是分子端的逻辑。第二个逻辑是宏观流动性和市场流动性确实非常的充裕，对应的就是分母端的逻辑。从上周的市场结构能看到，市场回暖主要是第二个逻辑驱动。因为如果是基于疫情预期好转的话，那些盈利受疫情影响最直接的顺周期板块的相对收益在短期内应该是更好，比如周期股、消费股，它的逻辑是更顺的。但从市场结构能看出来，主动力并不是疫情预期的好转，而是充裕的宏观和市场流动性。所以从结构上可以发现，科技股的相对收益非常显著，然后创业板也创了新高。

这个主动力是来自于充裕的宏观和市场流动性。继续往下推演，因为疫情的好转只会迟到，不会缺席。我们也建议在短期的配置上可以调整下风格，可以考虑往经济顺周期的板块上进行配置。

【提问2】：请问您对保险行业怎么看？这轮疫情发生以后，有没有可能触发居民购买保险的热情？

【张馨元】：根据我们金融团队的看法，中长期来看，居民的风险保障意识确实有可能提升，保险需求会逐步激活。但是短期来看，保险的销售有可能会有些承压。对于保险板块的配置，因为我们策略自上而下要去配置保险板块的话，比较重要的逻辑就是需要看到长端利率的见底回升，目前我们还不是这个判断，所以我们在配置建议上，不会把保险放在我们的超配行业里。

【提问3】：一般市场在5月～7月会表现平平，是否现在应该逢高卖出？另外，5月前后的高点预估会在何处？

【张馨元】：A股市场确实是有“五穷六绝七翻身”的日历效应在。包括其实海外的股票市场，它也有“卖在五月”这么一个季节性的日历效应在。其实我们通常给建议呢，不大会基于这类效应。它只是我们综合各个方面之后可能会考虑的一个点，但它不会是我们判断的一个主逻辑。现在来看的话，因为今年的疫情确实可能会导致部分行业的一季报不会很好。而往年市场在年报和一季报期间行情会比较热，财报季结束之后，可能市场会进入到相对比较弱的一段时间里。

往年我们还会提到一个日历效应，就是“春季躁动”，通常是先有春季躁动搭配年报一季报行情，然后再有“五穷六绝七翻身”。但在今年，虽然疫情可能会对不少行业的一季报都会产生负面影响，但是市场在前期的暴跌中已经把一季报可能比较弱的这个情况考虑进来了，市场总是会提前反应。我认为是否应该逢高卖出取决于现在您的配置在哪边，比如说一些顺周期的板块，现在的估值分位数非常的低，我认为它未来的下跌空间确实比较有限。

【提问4】：请问张总，年初给地方政府新增的专项债额度，在疫情发生后，如果无法运用于基建，这些该如何落实？

【张馨元】：我认为疫情发生之后，专项债的额度更有大幅度扩容的必要性。包括我们认为项目的收益要求可能需要适当的放低，加大对医院、学校、污水垃圾处理、停车场这类民生短板领域的建设支持来对冲疫情引发的经济下行和就业压力。

它用于基建的情况，其实还是取决于疫情到底什么时候出现好转。需要我们密切的跟踪近期的复工数据，目前来看的话，建筑工程的复工可能集中于2月底左右。