国泰基金李恒：价值投资的“少即是多”

中国有一句话古话：大道至简，用在投资上非常恰当。真正出色的投资者，往往都是懂得做减法。他们做的事情看上去很普通，也没有什么绚丽的体系，看上去就是简单的去找优质的公司。我们最近访谈的国泰基金李恒，就是一个持续做减法的基金经理。他运用最传统的价值投资方法，花大量时间筛选和研究好的公司。投资组合中，持有的公司数量不多，换手率也比较低。

我们认为，李恒具有“大道至简”的思维：用简单但经受得住时间考验的方法，选股的条件苛刻，喜欢简单直观的投资逻辑，然后不断的重复。从业10年以来，李恒发现大部分A股投资者的状况是，面临干扰的噪音太多，追求过多的短期机会，不懂得取舍。在业余时间，比起做同行交流，他更愿意用大量时间用来思考和阅读。我们认为，李恒在担任公募基金经理三年多以来，正在不断践行传统价值投资者的方式。

投资中的“Less is More”

“Less is More”这句话最早由20世纪30年代著名的建筑师路德维希·密斯·凡德罗提出，他提倡简单，反对过度装饰的设计理念，简单的东西往往带给人们更多。在中国，也有一句类似的话：大道至简。

而这个道理在投资中同样适用。国泰基金的李恒就是秉承这种“少即是多”思维的基金经理。李恒在访谈的一开始就告诉我们，他属于非常传统的价值投资者。虽然过去那么多年有各种各样创新的投资方法，但骨子里他认为投资是一件很传统的事情，自己相信已经被时间长期考验过的方法：价值投资。

李恒认为，这种价值投资主要体现在，在自己的能力圈内找到优质的企业，然后长期持有。从这个角度看，他认为选择好公司会比选择便宜的公司更重要。毕竟，判断一个公司是不是好比起判断短期的估值高低而言，前者准确性更高，而且好公司能带来长期的回报，那么阶段性稍微贵一些也不是太大的问题。这里面的核心变量是“时间”。

可以说，每个人投资目标的“时间约束”不同，决定了不同的投资方法。由于A股市场天然具有新兴市场特征，波动很大，投资风格和市场主题一年一个变化，这也导致绝大多数A股市场参与者都是以较短的时间维度来做投资。而价值投资者和普通投资者的差别之一，恰恰在于“投资久期”的不同。李恒认为价值投资也许也是一种天赋，每个人不同的选择和思维方式决定了用什么投资范式。

好公司的三个半原则

那么到底如何定义好公司呢？李恒从传统的巴菲特芒格价值投资模式出发，用三个半原则来定义好公司。

➡第一，就是长长的坡。

公司所处的行业能够看得比较长期，而且是在一个比较大的市场里面。

有些行业虽然现在很好，但变化很快，很难去看三五年后的样子，这样评估难度就比较大。

巴菲特喜欢的赛道也是不太出现变化，能看很长时间的。

➡第二，要有厚厚的雪。这主要代表公司的商业模式，是不是一个盈利能力强的生意。有些公司虽然短期看起来需求不错，但商业模式不行，资本回报率低。只有商业模式足够好的企业，投入产出比高，抗风险能力强，才能帮助持有人长期赚大钱。

➡第三，深深的护城河。李恒认为，许多人会把护城河和竞争优势混淆在一块。事实上，真正的护城河非常稀缺，而上市公司多多少少会在这个行业里面有一些竞争优势。一定要把真正的护城河区分出来，找到具有罕见护城河的公司。

➡最后半个点：公司的治理结构。公司的管理层，会对公司中长期的发展起到比较重要的影响。

这三个半投资原则，构成了李恒对于好公司的标准。坦白说，我们认为这是一个非常苛刻的标准，大部分公司都难以符合这些标准。李恒告诉我们，正是因为标准苛刻，在筛选出来后基金经理才能长期持有。投资中会面临各种各样短期的诱惑和波动，只有把一个公司的长期因素想明白了，才能抵御短期因素，这也是我们开头所说的“大道至简”。

有趣的是，当我们在投资中设立一个比较高的标准后，会帮助我们过滤大量的无效信息，看到最本质的问题。市场的每一天都有股票涨停，甚至每一年都有能涨好几倍的股票。问题是，哪些机会是长期能把握的？

大部分人正是因为每天看到过多的噪音，觉得市场每天都是机会，什么机会都会参与，从而导致了过多的交易成本损耗了收益。我们拿德州扑克这个游戏为例。许多人都知道，打德州扑克时，要看台上的三张牌至少要下盲注的。这些盲注虽然看上去不多，但会不知不觉中让人觉得筹码变少了。许多人会觉得牌都没有翻出来呢，应该参与一下。而事实上，从一个胜率的角度出发，应该舍弃掉大部分机会，只打概率最高的牌。

巴菲特说过一个打孔原则，也有异曲同工的思想。市场上看似机会很多，真正适合不同投资者参与的并不多，大部分时间用来等待，找到那个属于你的“好球”并出手打击就行。

一个苛刻的选股标准，恰恰能帮助我们对绝大多数平庸的机会进行过滤。李恒告诉我们，自己其实很少出去和人交流，把大部分时间用在寻找这些最优质的好公司上。

越是简单的越有效

巴菲特说过“投资是一件简单但不容易的事情”。投资中越是简单的逻辑，往往也越有效。李恒告诉我们，越简单越不容易。因为在复杂的客观环境和投资者个人的主观倾向中，归纳出主要矛盾，找出简洁高效的投资逻辑，实非易事。简单是一种结果，并不是研究的过程。就像物理学理论的方程式和结论基本是简洁优美的，但理论的演绎却是艰苦的过程，这其中需要大量的研究。投资中喜欢去找简单的投资机会，不找复杂的投资机会。越是简单的逻辑，依赖的假设条件越少，越好，也越不容易出问题。相反，复杂的逻辑往往链条过长，从而导致了比较大的不确定性。

A股历史上容易出牛股的白酒和家电领域，其投资逻辑也是简洁高效的。那么为什么许多人并没有在其中赚到大钱呢？也许就是放弃了简单的机会，而是去找那些复杂的投资机会。

关于这一点，曾经有人做过一个实验。他们将棒球比赛中的不同类型信息，给到参与实验的人去预测比赛结果。在这个实验中，有些人只有简单的信息，而有些人拿到了更多更复杂的信息。但是结果却显示，得到信息更多的一组人，所预测的结果并没有超过信息少的那一组人。

为什么会出现这样的结果？背后就是人类大脑的过载。人脑的局限性导致，我们拥有30条信息和拥有6条信息所得出的结果是一样的，无法处理更多的信息。人脑不是计算机，应该聚焦在真正重要的信息上。

投资中也是如此，越是简洁的逻辑，胜率就越高。如果能坚持去寻找那些最为简单的投资机会，其实就意味着在控制风险的基础上去投资最优秀的标的，就能取得长期不错的投资收益。此外，他认为不应该频繁而迅速的做决策。慢决策的靠谱度远高于快决策。不要因为一个股票涨了就着急去研究。慢慢寻找机会，想清楚以后再买入。毕竟，面对波动的时候，所有人的内心都是脆弱的。只有通过慢决策作出的买入，才能在波动前保持平静。

未来不可预测，历史不可假设

每次访谈做价值风格的人，我们都会问一个问题：“2013年某白酒龙头企业跌了很多，在那个时候你会怎么做？”李恒的回答非常精辟，这是一个不能给出明确答案的问题，因为历史不可假设。如果一个人能知道未来发生什么，那么他最理性的方法是高点卖掉，低点捡回来。当然，这是不可能的。如果知道未来确定发生什么，便不需要价值投资了。其实，无论13年卖掉或持有，只需要在自己能够判断其投资机会的时候选择一直持有，这只股票也能取得不错的收益了。

这也是为什么李恒选择去做长期投资，因为未来是无法预测的。只有通过长期投资，才能给我们一个更高的赚钱概率。一方面，优秀企业的盈利长期是向上，会带动股价的上涨。另一方面，只有长期才能抓住公司的核心矛盾。比如思考白酒景气度背后的中国文化，比如理解周期品的护城河就是成本，比如家电龙头的品牌和制造的双重壁垒。只有长期，才会聚集在重要的信息上。

我们认为，长期思维的背后是一种“弱者思维”。因为没有信心去预测未来，去把握股票的每一个波动。也正是没有这种“信心”，长期投资者从来不想着一夜暴富，因为他们没有这个“能力”。

事实上，我们知道，要预测未来是不可能的。没有人能精准的预测每一次的未来。如果太纠结于高抛低吸做好每一个波动，把握住市场里面的每一个催化剂，有可能最终的结果是被自己的“强者思维”蒙蔽双眼，错失了真正唾手可得的投资机会。

我们在访谈基金经理时，也经常会问“什么事情你想多做一些，什么事情你希望少做一些，”李恒告诉我们，他希望做更多思考，希望少一点干扰。生活中，他酷爱阅读，除了金融以外，还喜欢看历史和人类学的书籍。除此之外，他喜欢运动，包括锻炼力量、爬山和潜水。健康的体魄是长期投资者的根本。

价值投资是枯燥而独立的

我们一直在思考，为什么相比成熟市场，A股市场的波动会那么大？一方面，高波动是新兴市场的共性，另一方面，A股市场短期呈现出机会很多，而长期又呈现收益很差的特点。短期看，市场总是有许多股票会涨停，阶段性的各种热点和主题很多。由于散户占比较高，短期的各种主题和热点往往会出现扩散。然而，长期看市场是“称重器”而非“投票器”。那些主题和概念，通常怎么上去怎么下来。最终在里面投机的人，长期看赚不到钱。

价值投资其实是很枯燥的，没有那么多色彩斑斓的主题概念。而是用比较苛刻的标准，慢慢寻找那些值得长期投资的好公司。李恒告诉我们，这个市场上你能找到最好的公司就是，永远不想卖出的那种。好的公司，往往并不性感，却有着简单的长期逻辑。

价值投资也需要独立的性格，不要被价格的波动影响内心对价值的判断。有时候，价值投资者是孤独的，他们往往远离噪音，不希望被干扰。因为价值投资者明白，投资并非是一个持续做加法的游戏。

回到我们看到说的“less is more”，引用TED视频《走向简单的本质》中一句话：You know you've achieved perfection in design, not when you have nothing more to add, but when you have nothing more to take away. 一件完美的设计，不是因为它没有多余的东西可以加上去，而是因为没有多余的部分可以被剔除。

从国泰基金的李恒身上，我们能看到那种对于简约的投资思维。价值投资永远是少数派，因为崇尚简单和长期，本来就是反人性的。或许就像一开始李恒说的，价值投资可能也是一种天赋。