拥有区域优势和持续提升的竞争力，盈利能力日渐增强——华菱钢铁（000932）深度分析报告

来源：华宝财富魔方

1. 内规模稳居前十，布局中南地区四基地

1.1. 公司是湖南省最大的钢铁联合企业，国内规模稳居前十

华菱钢铁是由经湖南华菱集团作为主发起人，联合长沙矿冶研究院有限责任公司、张家界冶金宾馆有限公司、湖南冶金投资公司、中国冶金进出口湖南公司在1999年4月共同发起设立的股份有限公司。公司股票于1999年8月3日在深圳证券交易所挂牌交易。公司的实际控制人是湖南省国资委，截止2020年2月27日，第一大股东华菱集团持有华菱钢铁48.64%的股份，通过旗下涟钢集团、衡钢集团分别持有公司12.06%、0.73%的股份。

公司是湖南省最大的钢铁联合企业；经过多年发展，公司形成了板管棒线兼有、普特结合、专业化分工生产格局，主体产线及技术装备达到国内领先水平，拥有以华菱湘钢五米板、线棒材、华菱涟钢2250热轧、华菱钢管720机组、VAMA高端汽车板等为代表的国内领先水平的工艺装备。公司是全球最大的单体宽厚板生产企业之一、国内第二的专业化无缝钢管供应商、技术最先进的汽车板生产企业，在细分市场具有较强的竞争优势。2019年公司生铁产量1990万吨，粗钢产量2431万吨，钢材产量2288万吨，销售钢材2318万吨；1-11月公司粗钢产量在国内排名第8位，在经营规模上已站稳行业前十强。

近年来公司坚持“做精做强，区域领先”的经营理念和“深耕行业、区域主导、领先半步”的研发与营销战略，持续构建精益生产、销研产一体化和营销服务三大战略支撑体系，品种结构调整和降本提质增效进一步取得了积极进展，截止2019年三季度，公司资产总计829亿元，负债497亿元，实现营业收入819.8亿元，同比增长6.09%；归母净利润33.94亿元。2020年1月16日公司发布业绩预告：2019 年，公司预计实现利润总额74 亿元~82亿元，同比下降12.16%~20.73%；预计实现归属于上市公司股东的净利润42亿元~46亿元，同比下降32.15%~38.05%。

1.2. 公司在中南地区布局四个生产基地，拥有一家汽车板合资公司

2019年公司在完成对阳春新钢收购后，在包括湖南、广东内的中南地区拥有湘潭、娄底、衡阳、广东阳江四大生产基地，公司现拥有炼铁高炉 10 座，设计产能 1,773 万吨；转炉14座，电炉3座，合计粗钢产能约2000万吨。公司在娄底地区拥有一家以生产汽车板为主的合资公司。

湘潭生产基地以华菱湘钢为主，拥有炼铁、炼钢、轧钢等全流程的技术装备，主体装备、生产工艺行业领先。具备440万吨板材产能、340万吨长材产能，产品主要聚焦于宽厚板，是全球产能规模最大的宽厚板生产基地，板材综合品种制造水平稳居行业前三。2019年上半年华菱湘钢实现营业收入208.7亿元，净利润15.3亿元，资产总计263.8亿元。

娄底生产基地以华菱涟钢为主，拥有炼铁、炼钢、轧钢等全流程的技术装备，主体装备、生产工艺行业领先。具备641万吨热轧卷板产能、150万吨冷轧板和30万吨镀锌板产能，产品涵盖棒材、热轧和冷轧三大类，主要产品有热轧/冷轧汽车用钢、家电板、镀层产品、管线钢、工程机械用钢、船板、电工钢、带肋钢筋、中高碳钢等。2019年上半年华菱涟钢实现营业收入204.9亿元，净利润14.3亿元，资产总计235.2亿元。

衡阳生产基地以华菱钢管为主，拥有炼铁、电炉炼钢、轧钢等全流程的技术装备，是专业化生产无缝钢管的全流程企业，产品广泛应用于油气、工程机械、油服机械加工、火力发电、核电等行业。具备183万吨的无缝钢管产能。华菱钢管是全球机组组距最全的企业之一，能够覆盖51mm -800mm规格的无缝管，能满足客户“多品种、多规格、小批量”采购需要。华菱钢管共有5条轧管线，其中89机组适应油管和小口径压力容器用管生产；180机组适应中小口径高强度套管的生产；219机组适应多品种规格、小批量的中厚壁机加工用管和核电管的生产；720机组能适应大口径厚壁、组织致密的压力容器用管生产。2019年上半年华菱钢管实现营业收入52.3亿元，净利润3.5亿元，资产总计122.5亿元。

阳江生产基地以阳春新钢为主，现拥有烧结、炼铁、炼钢、轧材全流程工艺装备，产品涵盖线材和棒材两大类，主要品种有螺纹钢、建筑线材、盘螺、拉丝材、圆钢，具备年产钢 280 万吨的生产能力，为华南地区精品线、棒材重要生产基地。阳春新钢具备四大竞争优势：一、南临阳江深水海港宝丰码头，东接云阳高速，交通便利，矿石从沿海运入，产品在广东地区销售，物流成本优势明显。二、辐射珠三角、广西、海南等钢铁净流入区域，建筑用钢需求旺盛，区域市场优势明显。三、建筑材和拉丝材在广东省内销售价格均稳居前列，在广东区域市场有较强的竞争能力和品牌影响力，现已成为广东区域市场主导品牌之一。四、属于工信部发布的第三批“白名单”，多次荣获“广东省清洁生产企业”、“全国大气污染减排突出贡献企业”、“生态广东宣传文明奖”等称号；2017年8月，被评为国家工信部发布的首批17家先进典型“绿色工厂”，环保达标。2019年上半年阳春新钢实现营业收入60亿元，净利润3.5亿元，资产总计76.5亿元。

VAMA汽车板公司：2014年6月公司与安赛乐米塔尔合资的汽车板公司正式投产，产能为150万吨。汽车板公司标志性产品包括强度高达1200MPa的先进高强度钢板（AHSS）、超高强度钢板（UHSS）和Usibor1500。自2016年12月开始汽车板公司实现持续盈利，目前已经基本完成了国内合资品牌及部分国际品牌汽车厂商认证。产品已开始稳定批量供货。同时，为提升汽车板公司向客户供应汽车板的服务能力，延伸下游产业链，实现综合服务商战略，汽车板公司与西班牙公司GONVARRI合资设立汽车板加工公司，在沈阳、常熟、重庆、娄底四地设立高强、超高强钢加工服务中心，为客户提供高强汽车板冲裁及激光焊接加工业务。VAMA 是全球技术装备最先进汽车板企业之一，具有国际一流的装备水平及生产线，综合实力处于行业领先地位。截止2018年，VAMA实现营业收入41.6亿元，净利润0.34亿元，资产总计70亿元。

1.3. 公司构建集中+分散相结合的管理体系

公司对四大基地采取集中+分散相结合的管理模式，发挥规模和效率优势。在采购端，公司实施集中采购，发挥规模议价优势。在销售和研发端，公司采取以各基地为主的模式，更好地对接客户、市场需求，提升效率。

公司通过专门的采购中心进行采购，在整合资源集中采购的基础上，优化操作流程与制度，发挥规模效益。公司统筹利用国际国内两个市场资源，优化配矿结构。其中进口铁矿石约占采购总量90%左右，采购来源主要是力拓、必和必拓、KUMBA、VALE、FMG等大型铁矿石供应商。公司生产所需焦煤为采购中心统一采购，主要为向国内大型的国有企业采购，如山西焦煤、冀中能源等。

公司的销售由各个基地自行组织实施，更好地发挥产销联动、以销定产、以及以客户和市场为导向的原则。各基地的销售服务流程坚持以顾客和市场为导向，面向市场，对消费者的需求和期望，对行业竞争者的现状，对市场容量、营销环境、产品发展趋势进行认真的调查研究，根据调查研究的结果，确定市场细分的标准，对市场进行细分，然后针对各个细分市场的情况选定目标市场，进行市场定位，制定目标市场的营销组合。与客户签订合同后，严格按订单组织生产、交货。

公司研发以各基地为主，每个钢厂有自己的研发团队；各基地产品有差异，以基地研发能够更好地根据客户、市场需求，来进行产品设计。

2. 公司拥有突出的区域优势

2.1. 在省内拥有较大的控制力，在周边相关区域有较大的影响力

公司所在的湖南地区，长流程钢厂以公司和冷水江钢厂为主；2019年公司在湖南地区粗钢产量占当地比重达到87.9%，相比2018年85.8%的占比，进一步提升，对省内市场处于领导的地位，有较大的控制力。

从公司所处的湖南及周边省份来看，2019年湖南、湖北、江西、重庆、广西、广东、贵州七省合计粗钢产量1.59亿吨，公司产量占七省比重达到15.3%，是该地区产量最多的企业，公司在周边省份地区有较大的影响力。尽管从产量占比来看，公司相比2018年16.3%有所回调，但整体相比几年前，仍然提升了2-3个百分点，公司对周边区域的影响力逐步提升。

2.2. 在区位内享受产品溢价，部分抵消物流成本劣势

尽管公司的大部分基地都位于内陆，相比沿海钢厂，存在进口原燃料的物流成本较高的劣势。但相比长三角的江浙沪地区，湖南地区的部分产品价格存在一定溢价。从2016年以来，长沙市场热轧产品售价比上海、杭州、南京当地售价高80元/吨、-20元/吨、20元/吨；螺纹产品售价比上海、杭州、南京当地售价高290元/吨、260元/吨、170元/吨；中板产品售价比上海、杭州、南京当地售价高105元/吨、100元/吨、100元/吨；整体来看，湖南地区的螺纹钢相较于长三角的溢价优势明显，中板相较于长三角有一定优势，热轧板相较于长三角有较小的溢价优势。整体来看公司可以享受到大部分产品在当地的价格溢价，区位优势明显，能够部分抵消原燃料物流成本劣势。

2.3. 未来国内产能置换推进难以撼动公司的区域优势

从2018年年初国家颁布产能置换管理办法到2020年1月，国内公布的置换产能合计达到2亿吨左右。从各区域的2020年以后的产能变化来看，其中公司主要产能所在的湖南地区，没有新增产能；广西、广东、福建、内蒙是产能净流入区域，其中广西地区新增610万吨，广东地区新增483万吨。广东是公司阳江基地的所在区域，未来面临一定的竞争压力。但在公司所在的湖南地区，公司省内优势仍然难以撼动。

同时从2020年1月23日起，发改委和工信部联合下发了《关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知》，要求各地区开展现有钢铁产能置换项目自查，同时暂停新的产能置换项目备案。随着产能置换走向规范，公司所在的周边地区的产能布局会越加合理、科学。未来公司在周边区域依然会有较大影响力，公司的区域优势依然较明显。

3. 多元化的产品+专业化的制造，确保公司对冲下游行业波动、实现效率最高

3.1. “长+板+管”的产品组合对冲下游行业波动，保障整体盈利最大化

经过近十年的发展，公司形成了“长+板+管”的产品组合，涵盖棒材、钢筋、线材、钢管、宽厚板、热轧板、冷轧板、镀锌8大类。从产品收入占比来看，长材贡献了30%，管材贡献了10%，宽厚板和热轧50%，冷轧10%。

从公司产品面向的下游客户结构来看，长材主要面向房地产和基建投资，管材主要面向能源行业，厚板和热轧主要面向大机械和制造业投资领域，冷轧主要面向耐用消费品制造领域。在我国从2013年进入工业化后期，经济增速放缓和产业结构调整，宏观政策的精准施策带来了不同年份拉动经济的增长极不同。从钢铁行业下游的重要宏观指标来看，14年以来，房地产、基建、制造业投资、家电、汽车、专用设备和通用设备制造工业增加值发展出现分化，由此也对钢铁细分产品的需求也出现分化了，再加上供给侧去产能对不同细分产品的影响程度不一样，造成传统三类产品螺纹钢、热轧板、冷轧板价格变动也出现分化。

受此影响在不同年份钢铁产品盈利会有一定的分化，而公司多元化的产品体系在充分对冲了下游行业波动的同时，通过灵活调整不同产品的供给，实现整体盈利最大化。从2015年到2017年，棒材产品毛利率恢复好于宽厚板、热轧板等产品，公司也动态调整产品结构组合，加大了棒材产品供给，棒材收入占比由16.32%上升到24.38%；降低了宽厚板产品的供给，收入占比由26.78%下降到24.28%。从2017年到2019年H1，棒材产品的毛利率出现大幅回调，热轧和宽厚板产品的盈利能力则稳步提升，公司再次优化了产品结构组合，加大了宽厚板和热轧产品供给，收入占比分别由24.28%上升到27.96%，19.1%上升到21.23%；棒材产品的收入占比由24.38%减少到21.57%。

3.2. 专业化基地的制造体系确保运营效率最高

公司对四基地产品采取差异化定位，确保各基地生产制造更加专业化。在华菱钢铁的四个制造基地中，华菱湘钢主要以中厚板为主、线材为辅，华菱涟钢以热轧+冷轧为主、螺纹钢为辅，华菱衡管以无缝钢管为主。从2019年的产品产量来看，湖南省内的三个基地，除了华菱湘钢与华菱涟钢均有部分螺纹钢，其余各类产品均由各基地单独提供；湖南省的三个基地完全形成了产品错位。阳春新钢以钢筋和线材为主，主要面向广东建材市场，与华菱湘钢、华菱涟钢同类产品以面向湖南为主不同，形成了区域市场错位。在差异化分工的格局下，各基地主要聚焦几种产品生产，充分发挥专业化优势。专业化的制造体系带来运营的高效化，一方面无需配置过多的专业人员，将进一步提升劳动效率；同时专业化也将提升原料和产成品的周转，降低对备品备件、原辅料的消耗，进一步提升效率。

4. 公司综合竞争力的持续提升是增强持续盈利能力的基础

4.1. 通过加大技术创新投入、优化产品结构，提升产品竞争力

近年公司持续加大研发投入推进产品结构优化，2017年、2018年公司研发投入分别达到24.8亿元、29.7亿元，占公司销售收入的比重达到3.24%和3.25%，整体研发投入强度远高于同类的普钢上市公司；2019年上半年研发费用达到3.02亿元，相比2018年同期增加47%。

在研发上公司通过大力推进以集成产品开发（IPD）为核心的销研产一体化体系，响应客户需求，推行定制化研制生产，在高级别管线钢、耐磨钢、高强薄规格结构钢、止裂钢、移动储罐容器用钢、核电用钢等“双高”产品研发生产上走在了行业前列。同时在汽车用钢领域，通过与全球最大钢铁企业安赛乐米塔尔的战略合作，在汽车板合资公司实现与安赛乐米塔尔全球新技术同步共享、新产品同步上市，以强度高达1500MPA、2000MPA的Usibor高强超轻汽车钢板为主打产品，目前已经基本完成了国内合资品牌及部分国际品牌汽车厂商认证，汽车板工艺生产技术已达到世界钢铁行业顶级水平。公司通过坚持“深耕行业、区域主导、领先半步”的研发与营销策略，立足细分市场，瞄准标志性工程和标杆客户，以优异的产品、稳定的质量、超预期的服务，在能源和油气、造船和海工、机械和桥梁、汽车和家电等细分领域建立了领先优势，全面实现了产品竞争力的提升。产品竞争力的提升最直接表现在吨钢边际贡献的大幅提升，截止2018年末，公司的吨钢边际贡献率上升到48.36%。边际贡献的上升，意味着原材料价格的上涨，公司完全可以通过提升产品售价来转移成本，最终打开产品毛利空间。

4.2. 通过多渠道降低制造成本，夯实内陆钢厂成本竞争力

公司公司地处内陆，采购铁矿石的运输方式主要为铁路运输和水路运输，相比沿海钢厂物流成本较高，近年来公司公司依托大股东华菱集团拥有的岳阳港、顺通港、顺达港，不断加大水运比例，主要是以联运方式进行，如湘钢基本上采用水运，涟钢和衡钢采取水运和铁运汽运相结合的方式进行，主要运输路线是沿海港口到岳阳港；阳春新钢南临阳江深水海港宝丰码头，东接云阳高速，交通便利，矿石从沿海运入，相较于湖南三基地物流成本优势明显。受益与集团物流板块的协同效应，公司吨钢物流成本下降约 50 元/吨，原材料及产成品综合物流运输成本显著下降。

同时公司近年在生产端也实现了持续的降本，吨钢制造费用和吨钢折旧都呈现下行的趋势；截止2018年公司吨钢制造费用179元/吨，连续两年下降。吨钢折旧137元/吨，连续三年下行，相比2015年的高点178元/吨，下降了41元。借助用人制度改革和市场化激励等举措，公司吨钢人工费用在近三年保持稳定，但从人工费用占成本结构的比重则出现了稳步下行，截止2018年占比为4.46%，连续两年下行。

4.3. 通过改革，优化人事和管理体系推动营运效率的提升

公司近年来通过持续深化改革，在营运管理和人事效率方面都获得了较大提升。从2015年实施国企改革以来，公司通过内退、分流等方式持续进行减员增效、压缩管理人员规模，上市公司在职人员由 2015 年的29211 人减至2018 年底的22801 人。管理人员规模总数由2718人减至917人，管理人员占比由高峰的10.4%下降到4.02%；截至 2019 年 6 月末华菱湘钢、华菱涟钢劳动生产率分别为1160 吨/人·年、1158 吨/人·年，进入行业先进水平。未来公司仍将继续推进减员增效工作，2020 年的目标是华菱湘钢、华菱涟钢的劳动生产率提升至 1300 吨/人·年。

同时随着内部管理制度的优化，持续推进精益生产、销研产一体化、营销服务“三大体系”建设，公司营运能力获得改善。截止2019年Q3，公司净营业周期由2016年高点的40.45天下降到22.21天，公司固定资产周转率由2015年的低点的0.99上升到2018年的2.33。

4.4. 通过债转股的成功实施，进一步消除公司的财务压力

2018年11月公司通过引入建信金融、中银金融、中国华融、农银金融、招平惠达、湖南华泓六家投资者对公司下属控股子公司华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管合计增资人民币29.8亿元，用于偿还银行贷款；另外湖南华泓通过收购浙商银行3亿元债权方式参与转股。2019年12月公司完成对债转股参与机构的少数股权收购；2020年2月11日新增股份上市。

通过债转股，华菱钢铁三家子公司的资产负债率实现了下降，截止2019年Q3华菱钢铁合并有息负债由2017年末的298亿元下降至229亿元，资产负债率由80.5%下降到60%，回到正常水平，吨钢财务费用由2015年高点的193元/吨下降到44.3元/吨。通过债转股，公司资产负债表得到了有效的修复，消除了财务压力。

4.5. 在综合竞争力持续提升的基础上，公司增强了持续盈利能力

通过强化产品竞争力、多渠道降低成本、优化人事和管理效率、实施债转股，公司的综合竞争力获得全面提升。受益于产品竞争力提升和多渠道降本，从2018年Q2开始，公司的毛利率开始与行业平均水平逐步拉大差距，到2019年Q3公司的毛利率基本高于行业5-6个百分点。受人事和管理效率的优化、以及债转股对资产负债表的修复，近年公司期间费用水平持续下降，从2017年末的6.22%下降到2019年Q3的5.53%。截止2019年Q3公司销售净利润率为6.51%，加权净资产收益率为17.35%。尽管相比2017年、2018年，公司销售净利率出现回落。但从历史数据来看，华菱钢铁销售净利率仍然处在上市以来的高位。在经历17年、18年供给侧改革带来的红利期，公司的销售毛利率和净利率趋于稳定。这种日趋稳定的盈利能力，一方面来公司所在的的区位优势和产品组合策略，另一方面也是来自公司持续不断的提升自身竞争力的基础。

在年度策略报告《小康之年钢企盈利是小康》，我们认为未来钢铁行业整体进入了供需动态自平衡的状态：经过四年的改革，国内粗钢理论产能已稳步下行、应对市场变化调整能力更强的电炉钢产能在供给体系占比上升；理论产能决定企业盈亏平衡、生存底线，控制住理论产能就降低了全行业处于盈亏平衡线的供给能力；不同于14-15年钢企的以边际贡献为导向制定产品价格，现阶段已转向由盈亏平衡实施产品定价，竞争行为更理性；同时企业间依托产业生态圈、类OPEC的组织追求合作共赢，竞合正逐步成为主流。钢铁行业在供给侧总量控制、结构、企业竞争行为上的突破成就了供需动态自平衡能力。在这种状态下，边际成本较高的那部分产能将决定了供给调整空间，竞争力强企业的盈利将始终超越行业平均水平。

5. 中长期公司主要产品下游需求日趋稳定

5.1. 造船行业见底，复苏可期，宽厚板需求趋稳

造船行业已见底，逐步复苏可预期。从卡拉克森发布的数据来看，2019年全球造船完工量9899万吨，同比23.6%；国内造船完工量3690万吨，同比6.3%。截止2019年12月底，全球手持船舶订单量18637万吨，国内船厂手持船舶订单量8039万吨，从近半年的手持订单量来看，底部趋势显性。随着贸易争端的缓和，我们认为2020年全球商品贸易小幅增长，将拉动全球海运需求，造船行业复苏可预期。受此影响，宽厚板中长期需求将稳步增长。

5.2. 稳增长背景下，房地产和基建投资加大对长材需求有保障

2020年是实现全面建成小康社会奋斗目标的最后一年，也是十三五规划的收官之年，要实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。短期受到新冠疫情的影响，一季度经济受到较大冲击。从目前的趋势来看，国内部分地区已经开始着手逐步放松房地产，同时中央也加大了地方债和专项债的发行、加大基建投资。在稳增长的大背景下，预计全年固定资产投资基本稳定，房地产投资和新开工将呈现全年前低后高的趋势，对建筑用钢需求拉动出现一定减弱；但基建投资实现稳步增长，部分对冲建筑用钢需求下降的影响。从公司所在的湖南和临近的广东来看，2019年固定资产投资增速达到10.1%和11.1%，整体高于全国水平；在稳增长的背景下，房地产和基建投资加大对长材需求有保障。

5.3. 三桶油持续加大油气投资，无缝钢管需求整体趋稳

公司无缝钢管产品以前主要是面向油气行业，最高峰的时候占比达到60%以上。近年来，公司通过调整产品结构，目前无缝钢管主要供应于油气、锅炉和机加工等行业。从2018年下半年开始，国家领导批示要求保障国家能源安全，三桶油大幅增加油气勘探领域的投资，国内油气投资进入了一轮政策驱动期。2019年石油和天然气固定资产同比增长25.7%，为历年新高。但从原油和天然气的对外依存度来看截止2019年11月，原油对外依存度72.4%和42.8%，相比18年年中上个2个和0.5个百分点。由此来看，在保障国家能源安全的政策推动，未来油气勘探领域仍将保持较高投资额，无缝钢管的需求整体趋稳。

5.4. 汽车板供给和营销服务能力增强，提升了下游接单机会

随着公司汽车板的营销服务体系的完善、以及通过越来越多的主机厂认证，公司的汽车用钢供给能力逐步提升，未来公司汽车板销售将会增长。据公司披露汽车板公司 2019 年经营业绩大幅改善，产量、销售及产品认证进展同比均大幅改善，汽车板公司的月度产量达到 10 万吨的水平，产能释放较快。但受疫情、下游汽车行业开工受阻等影响，短期需求面临压力。但2020 年汽车板公司的生产计划有所提升，计划实现 120 万吨左右的产量。公司现在国内沈阳、常熟、重庆、娄底设立的加工服务体系，公司的加工服务能力也逐步提升，对于汽车主机厂来说，JIT和剪切加工配送是汽车板销售的关键点，随着公司汽车板营销服务体系的完善，公司获得下游订单的机会也提升。

6. 盈利预测

2020年1月16日公司发布业绩预告：2019年预计实现利润总额74亿元~82亿元；预计实现归属于上市公司股东的净利润42亿元~46亿元；2019年公司钢材销量2318万吨。

盈利假设：1、2020年受新冠疫情的影响，公司同口径产品销量增速基本持平、高于行业整体水平，之后每年保持小幅增长。2、2020年由于受疫情影响板材、长材产品价格和毛利率小幅下行。从2020年之后价格和毛利率逐步回归到2019年水平。4、受油气投资趋稳的影响，无缝钢管价格和毛利率2021年小幅下行，之后趋稳。5、公司营业税金、销售费用、管理费用、研发费用占营业收入比重稳定。6、随着盈利趋稳，公司有息负债持续降低，财务费用占比稳步下行。6、受新冠疫情的影响。2020全年收入前低后高，但受全年阳春新钢并表的影响，收入小幅增加；毛利率整体小幅下滑。

估值与投资评级：尽管受新冠疫情对2020年业绩会有一定影响，但中长期随着公司竞争力持续高于行业平均水平、以及拥有的区域优势，我们预计2020-2022年公司的规模和盈利能力都将稳步上升，公司营业收入分别为1055亿元、1105亿元、1150亿元；归母净利润59.63亿元、79.54亿元、84.94亿元；基本每股收益0.98元、1.21元、1.29元；每股净资产4.24元、5.21元、6.24元。对应当前股价PE分别为4.28/3.47/3.25；PB为0.99/0.8/0.67。

选取申万钢铁中以普钢为主的上市公司。对比来看，公司的PE处于较低水平，无论是与板材龙头宝钢股份相比，还是与区域临近、以长材为主的方大特钢相比，公司的PE都有回归空间；按公司2019 年预期EPS1.04元，2020年预期EPS0.98元，给予华菱钢铁6 倍PE 估值，给予六个月目标价5.88元。鉴于公司盈利能力佳且稳定，未来前景可期，我们首次覆盖给予“增持”评级。