国泰基金王玉：中国国债将成为全球核心资产

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3月3日14：00国泰基金基金经理王玉分享：疫情之下的国债行情如何演绎？

主要观点：

债券跟股票的获利方式不同，股票最主要是受益于资产价格的上涨，获利方式其实是看涨；而债券不一样，债券基金底层资产是各种债，就比如拿国债ETF来举例，它的底层资产就是国债，收益率来源一部分就是票息，还有一部分是资本利得，而资本利得基本上就是受益于收益率的下行。

国内债券ETF还是属于大家尚未完全接受的产品，但是在美国来讲，它已经是ETF市场非常、非常庞大的，存在很久的产品了，也受到广大投资者欢迎。

中国的国债正式纳入了摩根大通全球新兴市场的政府债券指数，而且这次中国政府债券纳入摩根大通的指数得到了10%的权重上限，这也是很高的，高盛预测这次会给中国的债券市场带来300亿美元的指数跟踪资金，这是很可观，也是会有一些主动的资金，通过债券通这样一个形式进来，但是我觉得随着中美利差已经到达160个BP的高位，使得中国的国债也是可以成为全球核心资产。

发言实录（未经嘉宾确认，仅供参考）

王玉：各位投资者好，由于今天投资者多样性的原因，我在这里先做一个简短的提示，我们今天讲的是债券市场的内容，债券市场我在提到收益率的时候我可能只会说“上”或者“下”，在说价格的时候才会说“涨”或者“跌”。

我们今天主要的内容主要是新冠疫情下影响的国债行情演绎的分享，也感谢新浪财经这个平台，感谢我们公司平台给我这样一个机会来做分享。2020年开年真的是挺不容易的，2月份也是一个多事之月，各种政策、市场变化也很多，新冠疫情也可以说是2020年开年最大的一个黑天鹅，对本来在去年下半年已经形成的一个偏乐观的基本面形成了一定的拖累，债券市场也是走出了一波长预期的行情。春节之后的首个交易日，我们的十年国债收益率下了大概20个BP，直接到达了2.8这样一个位置。我并不是疫情专家，但是这次疫情确实给我们市场造成了各方面全方位的影响，在疫苗成功的发明之前我们现在最好的方法就是去隔离，但是在全国范围内隔离的情况下我们也是牺牲了一部分的经济发展为代价，所以在2月中我们的疫情已经出现了喜人的缓和，所以我们债券市场在2月中旬的时候其实是一个回调，基本上到了2.90%这样一个位置，然后就一直在2.8%-2.9%之间震荡。

我觉得在2月上旬，就是恐慌情绪在顶峰的时候，债券市场经历了这样一个恐慌情绪回落的情况下是走的比较纠结的，因为影响债券各方面的原因是比较多，方向也是不大一样的。我们经历了一个短期的货币政策宽松，中期的话经济复苏目前还看不到一个很好的效果，叠加长期经济下行的压力仍然存在，就使得我们债券市场陷入了一个窄幅震荡的阶段。但是时间来到了2月下旬，事情就被打破了，因为我们之前一直关注的疫情基本上是在我们国内，但是后来发现国外发生了一些疫情的井喷状况，也就是导致上周的时候，海外市场迎来了一个暴跌，美股包括欧洲各股市都有一定程度的下跌。

我们回忆一下疫情发生之前的一个情况，疫情发生之前的话，我们之前一直觉得债券市场在2020年上半年基本上也没有什么机会了，因为CPI也是高起，在上半年的时候到达一个顶峰，基建的拖动和叠加一些经济托底的政策会使得经济会有一个反弹，会呈现一个“前高后低”的情况，大家都觉得债券市场会等到2020年下半年会有机会，但是事情就是那样的突然，疫情爆发了，我们现在就考虑到说债券市场的行情，就是超预期的提前显现了，经济会呈现“前低后高”的情况。但是现在大家对于经济复苏的基本面是不是会偏乐观？这还是有待论证。

再讲一下最近发生变化的2月下旬值得大家跌破眼镜，上周五的时候美股大跌，道指、标普迎来新低，就连累避险资产黄金、白银都有很大程度的暴跌。但是债券市场在这个时候完美的展现了它自己避险资产的一个特色，美债在一周之内下了33个BP，直接来到了1.13%，昨天我看隔夜数据美国十年国债已经跌破了1.10%，最低好像有1.03%，然后又触底，之前又有一点回升，在1.10%的水平，现在美国国债也是到达了历史低点。但是美国三月期的美债收益率大概是1.3%，它现在短断和长端的收益率是倒挂的，债券是根据期限，期限越长，理论上它的收益率水平应该是越高的。但是现在这个倒挂就使得我们现在的解读就是在即将到来的一些会议来看，基本上市场已经把降息的预期考虑进来了，使得昨天隔夜的时候美股和美债是量价齐涨的态势。

目前的话，在疫情的情况来说，不光是世界看中国了，因为世卫组织已经把新冠肺炎风险级别从之前的“高”提升到了“非常高”的这样一个水平，可见新冠肺炎疫情在全球范围内的扩散风险是大大提升的，我是觉得其他国家，包括韩国、意大利、美国、伊朗这些国家，可能说全世界没有任何一个国家在疫情防控方面可以做到像中国这样。

上一周的时候，海外市场发生了这样一些变化，使得现在市场所要考虑的因素就更加错综复杂了，不光是国内复工的情形需要大家来进行一个考量，然后海外，随着全球经济和贸易的互相影响这么深，所以它会有一定的连锁反应。国内来看的话，上周公布了2月份PMI的数据，依大家之前的预期会很低，然后真的是挺低的，35.7%，也是创下了历史新低的一个水平。由于企业被迫停工，使得PMI的数据跌幅超过了次贷危机的时候，2月中旬的时候，随着复产和复工，当时债券市场是在回调的，对于国内虽然新增病例是逐步减少了，但也是不敢有丝毫放松的，因为防控措施可能是要长期存在的，我们知道如果你的防控措施一直存在，就必然会影响经济复工的这样一个进程。

我是觉得，虽然疫情和防控时间还是会长于市场预期，但是随着复产复工的逐步推升，3月份的PMI数据应该会好看很多，但是依照之前偏乐观的，如果说想要得到一个V型反转，我觉得还是不太可能，这个并不是大概率事件，应该是一个缓步回升的状态为主。

我先说我最后的结论，我的观点基本上是觉得现在目前的话，债券市场打破了中旬这样一个尴尬的位置，因为当时权益的情绪也很强，这个疫情是不是就控制住了呢？也是使得国内的风险偏好得到了一定的释放，使得我们这样一个避免资产会得到一个回调，但是海外市场这样一个影响基本上是打破了2.8-2.9%这样一个震荡区间的桎梏。我是觉得，从国内来看债券收益率是历史新低，绝对收益率水平是挺低的，大家感觉到一点不舒适，因为觉得很难看。但是你放眼全球来看的话，我们收益率真的是挺高的，因为美债的十年收益率可能还不及我们的隔夜资金的拆借利率。我是觉得如果说放在2016年来看，因为对比最近的一个利率低点的话，我们现在还没有到达那样一个低点，但是说我们现在期限利差也是挺高的，也是2010年以来处在比较高的历史分位数上，使得我们现在还是有一定的价值，期限利差我觉得现在目前入手是比较合适的一个点。

做债券的话，我们有时候会看中美它的十年国债利差，由于现在美债十年国债收益率下的非常厉害，基本上已经到了1.10%，所以我们现在的中美利差已经到达了160%。其实我入行的时候，大家所喜欢的中美利差是80%-100%，现在我们的中美利差一步步更加走扩了，也是给中国债券市场更多的想象力和更多的空间。而且继中旬的话，央行有一个货币政策会议，包括海外央行，今天澳大利亚的央行也是降息了，使得货币政策易紧难松，拉长久期，我们做债券拉长久期加了一道保险。说到这里，这个久期我给大家提一下，之前考虑到我们投资者的多样性，我是觉得无论你是机构还是散户或者是什么，你就会考虑说我的收益率是上还是下，还有价格，久期这个东西大家不用想的太复杂，它其实就是一个债券根据收益率变动对价格反应的一个程度，久期越长的话，它收益率波动会使得价格波动更加剧烈，就是这样一个解释。如果说你选择久期长一点，可能你获得价格的价差会更大，但是你额外承担的风险也是更高。虽然说有一定风险，但是这样一个风险相比权益市场来说的话已经是比较小的了。

刚刚也提到了海外的一些货币政策，海外国家一些货币政策的进一步放松，也会使得我们国内货币政策继续松绑，会提供一些条件，也会使利率下行空间逐步打开。

下面我想提一点国债ETF，因为我本身做的产品是国债ETF。讲到这里，大家可能觉得国债成为了海外市场，包括海外投资者，包括国内投资者的一个核心资产，因为我们也观测到交易所的数据，在疫情之后我们的国债成交量是大大增加，收益率下行的幅度也是超过了国开债。十年国债就是我们平时所熟知的我们国家主权背书的一个债券，它基本上是没有信用风险的，十年国债收益率是我们熟知的一个无风险收益率，也是全市场资产定价的一个锚。我认为无论是做权益还是做商品，这十年国债收益率都是你必须要关注的一个指标，所以我觉得做国债的话，其实是给大家一个做投资的基本考量点，顺带把自己的避险资产配一配。

说一个最简单的道理，就是说不能把鸡蛋放在同一个篮子里，国债作为一个避险资产的配置，也是像黄金一样，就比如大家说买入实物黄金比较不方便，然后你买黄金ETF。但是我们做债券也一样，这一点是类似的，因为债券也是有自己的一个特性，债券只能说机构投资者参与比较多，我只能这样说，因为散户他买债券的途径会比较少，而且债券基本上是场外市场为主，资金量的门槛也比较高，大概是1000万的样子，所以散户参与债券市场是有一定门槛的。我们现在这个债券ETF是更加方便了投资者来参加债券市场，2020年国债收益率的主旋律应该是货币政策，这样讲我觉得应该是没有问题的。因为你盯住货币政策来讲，就好像大家都在降息，都是宽松，这一轮的宽松已经扩散到了全球范围，我们在去年的农历年前债券是有一个小行情的，但是大部分机构当时都是偏空，也就是错过了一定行情，那个时候基本面是有改善的，但是债券收益率还是在下。所以我觉得这就印证了一句，就是说今年债券市场的主旋律还是货币政策的宽松。

还有一点要提示的，债券跟股票的获利方式是不太一样的，因为股票来讲的话，我们最主要是受益于资产价格的上涨，大家的获利方式其实是看涨，而我们的债券是不一样的。它的底层资产是各种债，就比如拿国债ETF来举例，它的底层资产就是国债，我们的收益率来源是什么呢？一部分就是来源于债券它的票息，还有一部分是资本利得，而资本利得基本上就是受益于收益率的下行。

如果说你买入债券，这个风险相比权益市场来说的话是低非常多的，它的波动也会相对小很多。如果你在拉长久期方面有一些考量，我认为也没有什么关系，因为毕竟这次货币政策也是给我们保驾护航了。我们跟黄金是同属于避险资产，黄金它还是受海外一些因素的影响比较多，比如美元、美国降息，有一些机构投资者他看海外比较少，那你在配置避险资产的时候选择债券，相对来说也比较方便，因为你平时在看政策、看市场的时候，基本上就可以有一个自己的基本判断。

我刚刚一再提到我们现在中美利差走扩的情况下，中国的国债已经成为了中国乃至全世界的一个核心资产，哪怕我们国内的投资者看到债券收益率、票息觉得很不舒适，因为它现在是在一个历史低点的位置。但其实你放眼全球负利率的情况下来讲，我们还是有很大的优势，而且你光看一个国家，大家对这个国家的发展状况很有信心，相对于它的收益率又很有吸引力的话，它肯定是会买入的，所以我们利率下行的空间也是海外投资者给了我们一定的想象力。

值得一提的是，2019年以来，国内债券市场的参与者也发生了一些变化，因为我们现在的参与者来说不光是国内的一些参与者，还有国外。海外投资者进一步引入，因为我觉得在国内来讲债券ETF还是属于大家尚未完全接受的产品，但是在美国来讲，它已经是ETF市场非常、非常庞大的，存在很久的产品了，也是受到广大投资者的一个很大的欢迎。因为我觉得现在投资者的素质越来越高，我们在资产配置的时候，无论是权益还有债券都是应该做一定配置的，毕竟鸡蛋不应该只放在一个篮子里。2月28日开始有一个信息，不知道大家有没有留意，中国的国债正式纳入了摩根大通全球新兴市场的政府债券指数，而且这次中国政府债券纳入摩根大通的指数得到了10%的权重上限，这也是很高的，高盛预测这次会给中国的债券市场带来300亿美元的指数跟踪资金，这也是很可观，也是会有一些主动的资金，通过债券通这样一个形式进来，但是我觉得随着中美利差已经到达160个BP的高位，使得我们中国的国债也是可以成为全球的核心资产。

大家可能没有关注到的是2019年4月的时候，我当时看到我们中国的国债和政府债券已经纳入了彭博巴克莱指数，那一次给债券市场的市场参与者引进了很多外部力量，在富时罗素之前是没有纳入的，它现在已经公开表态，它在2020年3月进行的一个中期评估要发布信息，就是确认到底是不是要把我们中国国债和政府债券纳入它的指数，到时候如果纳入的话，也可能会引入千亿美元的资金。大家最简单的投资道理，就是说如果资金量够大，必须会把资产价格拉起来，所以现在来说的话，国债无论从成交量还是从涨跌来说都是海外机构的一个非常偏爱的品种。因为你买一个海外国家的债券，包括我之前跟很多外国机构聊过，彭博、富时他们做很多指数，他们用的估值都是自己的，因为海外客户是比较认他们自己的那些估值。但是他看国债是看得懂的，因为大家的估值都不会差很多，债券市场是一个看估值的场外市场，所以我觉得国债是他们必须首当其冲要配置的这样一个核心资产。

我们国泰基金在国债ETF方面的布局主要是两只，一只是上证五年期国债ETF511010，一只是上证十年期国债ETF511260，值得一提的是我们这只上证五年期国债ETF它是2013年推出的，基本上是包揽了目前债券ETF整个市场95%的流动性，有很多债券ETF它在二级市场上它的成交是很不活跃的，但是你去看我们那只511010上证五年期国债ETF，它在二级市场上的成交量每天都有大概5000万的样子，多的时候可以达到1个亿。我们现在也是给大家两个久期的选择，十年的话可能波动率会加大一点，但是在收益率下行的时候，十年国债ETF会涨的更多。

再讲一下国债ETF的特点。很简单的来讲，大家如果对债券ETF不熟悉，债券ETF相对于股票ETF一样，就是说我们的底层资产只不过是换成了国债，五年期的话就是固定久期，久期在4%左右，我们是盯住上证五年期国债指数。跟踪方式可能跟股票不太一样，因为债券是很难进行一个完全复制的，它是一个抽样复制的方法，是由基金经理进行一个流动性评估，进行一个久期、流动性的综合考虑来买入，但是我们跟股票ETF一样，每天也会在我们的官网和上交所网站上公布我们的PCF清单，大家是可以看到我们的一个持仓。基本上我觉得我们国债ETF五年和十年是对标现在国债期货的，它的成分券跟它的交割券是保持一致，大家知道交割是一季度一交割，我们也会在季度的时候进行一个稍微大一点的调仓动作。

从套利者的角度来讲，因为很多ETF的参与者是为了套利，我觉得国债ETF也是从事对冲交易的一些人的很好工具，如果国债期货投寸是不是有现券，现券如果和期货进行对冲是有一定的误差，因为现在国债期货它的参与者也不是特别多，当然我们现在也看到银行和保险也要进来参与国债期货。我们现在的国债ETF也是可以给大家做一个现券方面的对冲，包括期货也是可以对冲的，所以它是一个很好的对冲工具。有一些套利的行为也是可以存在现券和ETF之间，再包括它的一级和二级之间，就是成交活跃的时候我们的国债ETF也是在二级市场上有溢价的，大家是可以去关注的。

从配置的角度，因为我觉得现在大家都在学习大类资产配置这样一个概念，也就是我刚刚一直提到的，是说不能把鸡蛋放在同一个篮子里。现在目前大家喜欢做权益，然后商品，其实它们都是波动率相对较高、风险偏好比较高的一个资产。但是由于之前黄金ETF的火爆，大家慢慢会注意到一些避险资产，我觉得疫情的影响肯定会持续一段时间，也是会给风险偏好带来一定的压制，避险资产肯定会迎一定的行情，还是建议大家选配一些避险资产来配置，就比如我们的国债ETF。

我觉得从资产配置来讲盈率是挺高的，因为大家都在讲我要花一部分钱去配置一个东西，但是可能没有权益的收益率好，但是我为什么要买呢？作为一个配置来讲，因为我们的权益和商品和债券其实是有一定的负相关属性，就是你在现在这个市场涨到这样一个程度，你去立刻做空权益或者反操作，我觉得不是很合适，因为这个市场都是有一定惯性的，它可能会让你一段时间遭受一些损失，可能你方向是对的，我觉得这也不是一个很好的方法，因为我觉得这种操作是会让你很难受的。这时候配置一些负相关属性的避险资产就是一个很好的选择，而且我刚刚也提到，就是在利率下行的阶段给我们这样一个操作是有一个保驾护航，相当于上了一道保险，我觉得这个操作还是风险相对比较低，如果你很担心久期长，价格波动比较大的话，我还是觉得大家可以选择五年期国债ETF，也是我们的511010。

从2月份来看，给我们市场的启示真的是挺多的，我个人最深的一个感触，也就是我做固定收益这么多年的一个感触，我觉得无论做什么，流动性先行，流动性真的很重要。现在2月份已经过去了，3月份，再加上2月底谁能想到海外疫情就直接井喷了呢，所以我觉得大家选择一些配置的时候，可能是不同的资产，但是我觉得资产和资产之间它是会有不同的产品属性。我就建议大家会选择资产里面产品属性、流动性很优的品种。

我们的511010五年国债ETF在今年已经达到了4.55%的涨幅，它主要受益于利率下行，叠加一些票息收入。我们的十年国债ETF在近一年也是有一个5.16%的上涨，它也是票息叠加一些收益率，大家在这个时候可以明显看到，就是说十年国债ETF由于久期较长，它受到收益率的影响更多，所以它会涨的比五年多一点。但是它可能波动率会比五年再大一些，大家可以根据自己的具体情况来选择。

我还是要提一下我们的五年国债ETF和十年国债ETF的优点。因为之前我们也讲了，它跟债基有什么不同呢？债基大家也会看到，市场上它的久期也不会特别长，最长的三左右，它里面还会有一些信用债，因为它也是要去搏信用利差收益的，但是目前市场上信用利差已经被压缩的很低了，我是觉得冒着现在经济不是很好，会有一定信用违约风险的情况下，大家可以博一博利率债方面的机会，然后去考虑买入国债ETF。

我们国债ETF和债券基金的区别？大家会买一些债券基金，但是我们债券基金是场外的，它在申购、赎回的时候是T+3到帐，基金公司、基金管理人在收到客户的赎回请求之后，他会进行一个变现。如果债券市场来变现的话，利率债受当时市场行情的影响，但是信用债有可能也会有一定的风险，会有一些交易损失。这方面债券ETF是比较少的，因为我们现在是采用一个实物交割的模式，基本上没有交易摩擦的，这部分成本是我们所规避掉的。

交易方式有两种，包括我们的五债和十债。场内买入和卖出的方式？我为什么觉得国债ETF它是兼具了债券底层资产的优势作为一种避险工具，但是它又有股票的的一个便利性特色，也是带来了一定的流动性比较好的特色。因为如果说你在持有我们国债ETF的时候，你觉得现在市场行情好了，你要换一部分权益的仓位，那你就可以在二级市场上卖出，当天的钱就可以用来买股票。另外一种就是场内申购和赎回，我们场内申购和赎回是要求有场内帐户的客户，这样的客户是需要比较大一点的资金量，因为我们的国债ETF基本上是1万份起，我们一个篮子大概是1万多的样子，所以场内申购是以120几万来起步的。份额申购是T日可以确证份额，但是补券是T+2来确认，根据我们基金经理的补券成本会给你在T+2日的时候进行一个现金差额的多退少补。

具有场内帐户的客户有可能会担心，如果你资金量相对较大的话，会不会卖不掉？这方面我们已经有一个很成熟的做市商制度，我们也有很成熟的券商的做市商，他们会进行一个流动性的做市，只要你跟我们销售人员联系好，提前备好，我们也会在PCF清单里调整一些参数，一些赎回上限，会按照一个公允价值的方式在场内给你进行一个赎回。我们这个公允价格，债券ETF和普通的债基有个不一样的是，大家都是有净值在的，但是债券ETF还会有一个IOPV。什么是IOPV呢？就是说是一个实时的净值，实时净值是会反映这样一篮子的债券在当时的情况下，根据市场的情况来算得的债券的一篮子的实时价格，然后我们再进行申赎，这样的话，是能够达到流动性无余，而且又可以更加贴近市场。算法就是根据我们每一天PCF清单不公布的成分券，根据成分券当时的市场公允价格，结合这个权重一篮子算出来的价格，这是我们觉得算出来最贴近市场的一个价格了，这个和净值不一样。

我再次提示一下，就是我们场内买入、卖出，我认为最优的，就是说流动性特色，还有一个是资金效率，无论你是买入、卖出，手续费是非常、非常低廉，几乎没有的。所以现在如果你也是动心了，觉得持有中国国债是成为全世界的一个核心资产，那就行动起来，记得买入我们上证五年期国债ETF511010和上证十年期国债ETF511260。感谢今天投资者的一个参与，我今天的分享就到这里，谢谢大家，祝愿大家在疫情之下注意防护，能够身体健康，谢谢。

（结束）

基金经理简介：王玉女士，硕士研究生。中国。曾任职于光大银行上海分行。2016年1月加入国泰基金管理有限公司，历任交易员、基金经理助理。2019年12月25日国泰上证10年期国债交易型开放式指数证券投资基金的基金经理。2019年12月25日起任上证5年期国债交易型开放式指数证券投资基金基金经理。