杨德龙：新《证券法》为资本市场发展保驾护航

文/前海开源基金首席经济学家杨德龙

新《证券法》已经经过了好几年的讨论、修订，最终在今年年初得到了国务院的审议通过，从3月1日起正式实施，新《证券法》和原来的《证券法》相比，主要有几个亮点，一个是全面推行注册制，改变原来审核制的发行方式；在提高违法成本方面力度较大，比如说原来对于罚款是1-5倍，现在提高至1-10倍，定额罚款从原来的最高60万提高到2000万，这样有效的震慑了一些违法行为。新《证券法》是适应当前市场真实的需求，从而进行了修改。

老的《证券法》是在1998年当时资本市场刚创立几年的时候制定的，那时候的市场和现在相比，应该说变化非常大，一些新的情况需要修改《证券法》，从而更好的保证资本市场长期健康的发展。比如说这几年出现了一些重大违法违规行为，甚至2019年出现了很多爆雷的现象，今年1月份，又有好几个公司出现业绩爆雷，有的大幅计提商誉减值，有的大幅进行存货减值，或者是其他的一些大幅计提亏损的方式，这种现象确实损害了投资者的利益。这其中有没有违法违规行为？有没有信息披露不健全的情况？

新《证券法》针对信息披露等方面制订了具体的规定，以及大幅提高违法的成本，从而防止违法行为再次发生。虽然说并不能杜绝所有的违法违规的行为，但是至少可以减少违法违规的行为，保障A股市场的长期健康发展，所以新《证券法》对于资本市场长期发展的意义是非常重大的。

注册制是海外成熟市场普遍采取的一种新股发行方式，就是拟上市公司通过在交易所申请注册，如果说它的上报材料符合要求，没有虚假披露，交易所可以审核通过，从而注册上市，这是成熟市场普遍采取的做法。A股市场从初创到现在接近30年的时间，一直实行的是审核制，也就是说要有证监会的发审委审核批准公司符合上市条件才能够上市，审核制之下，对于上市公司就有很多要求，比如说持续三年盈利的要求，发审委相关人员要判断这个公司有没有投资价值，适不适合上市，这主要是适应了A股市场初创期的特点。

现在A股已经逐步在走向成熟，A股市场整体的体量已经是世界第二大资本市场，随着经济的转型，上市公司的经营方式也发生了很多的变化，比如说很多初创企业、科技企业，特别是互联网企业，在创业初期都是采取烧钱来圈用户的方式，很难满足持续盈利的要求。所以在审核制之下，像一些互联网、电商、科技公司，就不符合上市条件，从而与A股失之交臂，这些企业很多只能到美股或港股上市，A股就错过了一些经济转型好的企业。

为了更好的适应当前企业发展的需求以及经济的变化，采取注册制的形式，将对企业持续盈利的要求改成了持续经营的要求，企业能证明它可以持续经营，并且有比较好的发展空间，就可以注册上市。注册制和审核制相比，不会对公司本身投资价值进行判断，而是看公司上报的材料是不是完备，信息披露是不是健全，让市场来判断这个公司应该有多少发行价，询价之后才判断公司定价，而不是人为的窗口指导，这样的新股发行更加市场化，更能反映市场买卖双方的意愿，这其实是有利于推动一些科创企业，一些新经济实体在A股市场上市。

科创板的设立就是注册制的试验田，从去年7月22日正式开市交易以来，科创板整体运行平稳，虽然从股价来看出现了先冲高、后回落的过程，但是破发的出现，也说明在注册制之下，新股不败的神话将会打破，未来会根据市场的情况，逐步将注册制推广到创业板、中小板乃至主板，从而全面推行注册制。当然需要说明的是注册制并不意味着不审核，交易所还是要对拟上市公司材料进行审核，并不是所有提交材料的公司都能够获准注册，另一方面注册制也不意味着一定要大幅扩容，我相信交易所也会根据市场的承受能力和上报公司的资质，来控制上市的节奏以及融资的规模，这样才能够有序、有效的让公司注册上市。

所以我认为注册制在推行的同时，一定要完善退市制度，有进有退，才能够实现优胜劣汰，比如说在美国市场，就是实行注册的，而退市的公司数量更多，这样就保证市场始终有新鲜的血液进来，优胜劣汰，把差的公司及时淘汰出市场，这一方面会让好的公司留在市场上，市场上的一些垃圾股直接退市。另一个方面就是股市始终和经济保持一致，因为经济在变化、在转型，新的符合转型要求的一些企业就可以通过IPO上市，原来被淘汰的一些行业，已经不适应经济新的形势的企业就要退市，这样股市始终是反映经济发展变化的，所以美国过去十年是科技带动了经济发展，所以美国的科技股成为大牛股，成为美股市值最大的公司，也就是说股市和经济面是正相关的，这一点我认为是A股市场推行注册制之后，我们可能看到的一个变化。

其实扩容之前新股发行的节奏，是由监管层来控制的，行情好的时候加速上市，行情不好的时候就减少上市，作为救市手段也可能暂停上市，有的时候暂停一年，但是从实际效果来看，人为的去暂停或者加速上市，其实对于市场走势并没有带来太大的影响，反而影响了市场正常融资的功能。现在通过注册制之后，让市场来决定能有多少公司上市，哪些公司可以上市。当然在牛市的时候，大家投资意愿比较强，这时候上市公司数量自然就比较多，市场承受能力也比较大，当市场进入到熊市的时候，很多新股发行询价询的很低，上市公司本身就不愿意上市了，或者是发行失败，上市之后参与的人少，我们看到注册制之下，因为新股发行价没有设23倍市盈率的上限，就可能会出现破发，如果破发公司比较多，比如在熊市的时候，大家可能打新股的意愿不强烈，新股发行本身就失败了，这时候自然就会大幅减少新股上市的数量以及融资规模，所以注册制之下相当于由市场本身来调节发行节奏和融资规模，而不是人为的去做调节，这样可能更能反映市场本身的变化。

其实注册制实施需要相关的制度配套的，因为毕竟一方面市场化，其他方面没有市场化，就会造成灾难。刚刚我讲到既然注册制是让企业有积极性，上报材料来注册上市，对于不符合上市条件的公司要及时的退市，绝对不能让市场再次出现一些不死鸟，反复留在市场上，这样A股就会有一个优胜劣汰的机制，不断过滤，让好公司留在市场上。在美国市场，有时候一年的退市率甚至达到6%，退市的公司比上市的还多，最高的时候达到8%，这样市场就不断有新鲜血液，另外一定要有相关的法律法规相配套，比如说对于一些虚假信息披露、财务造假、损害投资人利益的行为、内幕交易的行为，一定要严厉打击，甚至绳之以法，如果触犯了刑法，要交给刑法进行处理，这样才能震慑违法者。

如果说投资者通过自己的投资，出现了亏损，很多就认了，可能有投资水平的问题，判断错误的问题，但是如果是被虚假信息或者是虚假数据所诱骗，出现了亏损，投资者是不服气的，会对违法者进行处罚，其实现在已经在讨论集体诉讼制度，也就是说像美国市场一样，如果有一个投资者诉讼胜诉，其他的同等类型投资者不用再起诉，就可以获得同样的赔偿，如果集体诉讼法能够立法通过，这对于违法者来说，是个巨大的震慑，可能一次违法就会搞的倾家荡产，因为会有成千上万的股民向他索赔，现在集体诉讼制度也在讨论酝酿之中，期待早一天能够通过立法。

对于资产支持证券等另类投资标的，也纳入到《证券法》的范围内，让交易更加规范投融资市场，之前对于资产支持证券没有具体的法律规范，可能存在一些不合规或者是交易市场侵害投资者利益的行为，现在把它正式纳进到新《证券法》的监管范围，使得这类投融资能够有法可依、有法必依，这样才能更好的让交易顺利进行，同时保护各方的合法权益。

新《证券法》实施之后，对上市公司来说约束会更多，比如在信息披露方面必须健全，必须真实，不能够出现财务造假的情况，上市公司在与投资者交流的时候，也要避免说一些内幕信息，要给投资者说真实、全面的信息。新《证券法》对于违法行为处罚力度大幅提升，也对企业高管、上市公司总裁和董监高提出要求，不能置中小股东的利益于不顾，采取一些违法行为，中饱私囊，这样会承担重大的法律责任，所以新《证券法》是为资本市场护航的，让上市公司更加规范，因为上市公司是资本市场的基石，只有上市公司规范了，上市公司强大了，资本市场才会走出慢牛长牛行情，我在2019年就提出未来十年将是A股的黄金十年，A股将会有慢牛长牛，新《证券法》的正式实施，刚好为A股市场长期健康发展打下了制度基础。

券商是资本市场重要的参与者，也是最大的受益者，未来黄金十年，我国要打造航母级券商，特别是从2020年开始，外资券商开始进来，国内的券商面临着全球最优秀券商的竞争，所以在实力上，在研究服务上，都要有大幅的提升，券商在新《证券法》公布之后，负的责任会更多，特别是在投行方面，要对上市公司信息披露以及上市公司本身资产质量，进行一系列把关，如果说承销的公司出现问题，承销商可能要承担相应的责任，所以券商的业务开展，要更加发挥专业以及诚信等功能。

让券商成为A股市场重要的参与者，同时也是A股长期健康发展重要的推动者，我相信未来十年，我们国家会有一批大的券商能够成为国际性的券商，当然一些管理不规范甚至出现监管漏洞的公司，也可能受到较大的处罚，甚至被没收一些牌照等等，所以券商在当前的形势之下，必须适应严监管的要求，各项业务都要合规。

新《证券法》实施之后，A股市场更加强调基本面决定的行情，业绩为王，只有好的公司才能够让你分享它的成长，才能够给你带来好的回报，而绩差股或是一些可能会违法的公司，有可能会成为雷，所以在未来的投资生涯中，大家一定要坚持价值投资理念，做好公司的股东，做长期投资和价值投资，从而拥抱A股的黄金十年。