凌鹏：钟摆可能要回摆了

来源：凌鹏的策略随笔

原标题：钟摆可能要回摆了

过去一周，海外出现了二十年一遇的暴跌，很多朋友来电询问。本文是今年写给客户的第二封信，略加修改，呈现在此，算是本公众号第二篇直面市场的文章。本文稍长，希望大家有耐心读完。

我在申万做研究员的时候，最大的福利就是可以和这个市场上各种流派的顶级高手畅聊。等到我自己做投资以后，一直期待能有效融合，找到一种不败的全天候操作策略。经过了很多年的探索，我终于发现：其实没有什么最优的策略，只有最适合自己的策略。我们不能假想自己是哪种人、怎么做，我们必须对自己诚实。

就我而言，我们的擅长是基本面分析、市场分析和团队建设，所以我们赚两种钱：由于基本面改善带来的收益（例如2017年的核心资产）、由于基本面被低估带来的收益（例如2018年年底的抄底）。而利用市场的趋势强化及索罗斯式的投资，一直是我们心向往之的东西。

基于这么多年的经验和研究，我们大致能判断基本面的方向和市场热度。我们也据此形成自己的投资策略，但市场的走势有时候会和这两者都背离很大。就算判断对基本面的 走势，也不代表看对市场的方向；就算知道市场的热度已经100度，它也可能继续上升到 120度。既然如此，为何还要对此孜孜以求？因为这是我们的擅长和唯一能做的，而且从长期和概率而言，这两者也是有效的。依靠这种方法，至少可以形成具备一定胜率的策略，让我们在这个市场上稳定赚钱。所以，接下来还是从这两个角度去展开分析。

一、基本面的变化：从50度到20度

基本面是很多维度的，并不简单是宏观经济，还要包括产业、中观、微观、资金、估值、政策空间等，所幸我在申万七年已经建立了一套完整的系统。其实从去年4月起，我们就发现基本面恶化的苗头，盈利和估值的匹配性被不断破坏。

但即便如此，在春节之前我们还是想不到会有这么一次灾难。春节期间有很多类比新冠和SARS的文章，认为经济会像03年那样冲击一下并马上恢复。我们在一月底写给客户的信中做了仔细分析，觉得这种观点太过乐观。当时大家普遍认为：2月4日疫情见拐点、2月9日（最晚2月17日）复工、3月基本正常化，不存在海外扩散和传回的可能。时至今日，已经不用争论，事实摆在眼前。到春运结束的2月20日，交通返程才20%多、工信部公布的中小企业复工率不及三成，高频的地产汽车销售均下降90%、钢铁库存累计、水泥旺季降价· · ·2月29日公布首个关于2月的全面经济数据PMI，制造业35、非制造业 29，都是2005年有数据以来新低，比2008年最惨烈的时候还低。两会已经推迟，一季度受损严重，3月份将有大量上市公司发布一季报业绩下滑50%甚至亏损的公告· · · 海外已经开始蔓延。

有人说，一季度可以理解，后面V回来就好。我们认为这种观点还是太乐观了。首先：国内产业链的恢复需要时间，你的生产需要零件，而你生产出来的东西要运出去，相互之间是掣肘的，而各地的复工和防疫节奏不一样，完全恢复需要时间。其次，制造业复工易，但吃喝玩乐的终端需求恢复难。我们可以采取集中化的管理做到复工防疫两不误，但是居民的生活习惯难以马上恢复，国家也三令五申“复工是为了防止经济长期停滞，还是希望大家保持警惕”，我不知道这种两点一线的生活模式还要持续多久。一旦终端需求无法启动，制造生产的东西就会囤为库存、占用现金，最终会干扰到企业生产。此外，经过16、17年的居民加杠杆，当前的居民负债率高，几个月的现金困境可能会损伤到中期居民对耐用品的购买力。其实无论是凯恩斯式的“雇人挖了再填、填了再挖”，还是货币政策的“直升机撒钱”，最终都是希望激发居民的终端消费，特别是对耐用消费品。而日本这么多年的刺激无果，很大程度是因为拥有财富的富人老人没有消费的欲望，这一点可以看看大前研一的《低欲望社会》。所以，即便大水漫灌可能也无法形成2009年居民抢购房产汽车的情景。最后，海外的蔓延和全球化受制。这几年一直有反全球化的浪潮，为此我们做了很多努力，希望有所化解。但很多时候天不遂人愿，这次的疫情可能又是一次反制。这个世界可能也只有中国有这样的制度和能力能够瞬间冻结，海外如何防止？一旦继续蔓延，且不论资金和资产的流动冲击，供应链是个大问题。我估计东京奥运会悬了，顺便说一句，上一次停掉的奥运会也是1940年的东京奥运会，原因居然和1938年的武汉会战有关，历史真是有趣！

基于以上原因，我们认为一季度可能并不能完全解决问题，上半年乃至全年都会受到影响，幅度暂时无法评估，要等待后续的数据和跟踪。当然，如果你认为一年、两年都是短期的一次性冲击，都在你的DCF模型中不算个事，那我实在无话可说。

经济不行看政策，这是A股乃至全球投资者在过去十年形成的习惯。纳斯达克能在周五最后时刻翻红也是基于POWELL的讲话，目前市场预计美联储3月18日100%降息。但是我们想说的是：政策某种程度也是内生的，也要看约束和空间。2008年全球的政策空间巨大，那个时候美联储在2004至2006连续加了16次息，降息空间巨大，还有很多非常规的货币工具可以用，中国居民的债务率很低，还有广阔的加杠杆空间。但现在，全球市场利率和国债收益率都在新低，美联储原则上讲只有六次降息机会，中国也面临通胀高企、债务率高和财政困难的局面。因此，这一次如何脱困而出，确实需要全球领导人的大智慧和精诚合作。

虽然我们也希望寒冬尽早过去，我们也相信春天必然到来，但是依然要做好长期战斗的准备。

二、市场面的分析：已然100度

资产定价是二级市场的核心及魅力所在。巴菲特和达里奥都曾说过：定性是重要的，但是他们更加倾向于定量，因为只有这样才能形成投资决策。这就像一个分析员，过来跟你详细描述了上市公司的优劣好坏，但是当前的股价是否PRICE IN了呢？是应该买还是应该卖呢？该买多少呢？

策略也是如此！策略不是每天针对突发事件开电话会议，策略是要综合各个因素对市场做中期风险收益比的评估，据此制定投资方案。在此，我们仅分析当前市场最强的创业板指数，因为在一个风格不断强化的市场，一旦最强势的品种到头了，行情也就结束了。说起创业板，满眼都是泪。我们在2018年年底极度看好，连续给客户写了四份推荐的信，用各个角度去测算，并且在公众号写了唯一一篇直面市场的文章，因为我们觉得那是一个绝好的机会。但是我们发挥了所有的想象力也就看50%空间到1800点，并且在1750点减仓，然后看着趋势强化。这个实在没有办法，可能是长期职业的习惯，虽然我们当前管理的规模并不大，但是依然习惯做左侧，会犯过早抄底和提前离场的错误，后面慢慢修正。

我们在很多年前就知道：A股基本面会和市场面中期背离，不能太书生气。背离有两种：一种是基本面好，但市场面更好，例如07年和15年，这种只是市场过头；另外一种是完全背道而驰，例如1999年的5.19（当时经济很差，但是爆发一轮牛市）、2003—2005年的A股（当时经济已经见底，海外及H股都走牛了，但A股跌跌不休）。我们就参考上述两种测算当前创业板指数的热度，而我们当前面临的背离可能更像第二种。

测算一：参考 2009 和 2015

虽然创业板指数很强，但有一点可以肯定，这次绝对不是以创业板指为代表的新一轮牛市。什么叫新一轮牛市？在我入行的15年间，经历了两次大级别的牛市，分别是 2005—2007和2013—2015，这两轮牛市分别以主板和创业板为主角。期间还有一些反弹和小牛市，例如09年的“四万亿”和17年的核心资产。每一轮新的牛市一定是一个新的产业逻辑，不会重复，所以即便在2013—2015年那轮牛市，主板从2000点搞到5000点，它也只是配角，主角是创业板指数。因此不管当前创业板指数有多强，有一点可以肯定，它不是牛市的主角，因为这些公司的商业模式已经被证伪了，就像“四万亿”后“黄金十年”已经被证伪一样。

如果它不是牛市主角，那就只有两种可能。第一种是类似2009 年的主板，它只是指数从2015年6月的4039到2018年10月1184跌了70%以后的一次反弹，类似当年主板从6124到1664跌70%以后的反弹。如果是这种可能，主板当年也就反弹到3478，相当于一倍空间，到达 6124 点56%的位置，所以当前创业板指数高点2300也差不多了。并且由于4000点创业板的泡沫远比6124的主板大，而且“四万亿”对主板的业绩改善远远大于当前的创业板（过去一年创业板的业绩改善低于预期），所以原则上讲，创业板的反弹幅度不应该大于2009年的主板。

第二种可能就是现在市场上有某种主角，但是还不能以指数形式出现，例如所谓的科技股（当前还没有科技股指数），创业板也只是被带着走的配角，就类似2015年的主板。那么原则上讲这种配角的反弹不能超越当年的盛况，就像2015年的主板也就到5000点，无法超越 6124点。那就会有很多人说：创业板空间不是还是很大吗？当年的高点可是 4000点。问题是这类上涨要看PE和PB ，不能看绝对位置。5000点的主板和6124点的主板，虽然绝对点位接近，但 PE和PB 打折的厉害，6124点上证综指静态PE和PB分别是56.16和7.14，5000点的上证综指分别是22.3和2.65。而4000点创业板指数静态PE和PB是135.13和15.01，当前创业板指数静态PE和PB分别是50.85和6.14（即便考虑2019年的PE情况不会有太大变化）。似乎创业板指数PE还有很大的空间，但是问题是创业板指数只有100只股票，过去五年成分股发生了翻天覆地的变化，大市值公司加入本来就会拉低PE。因此，我们用更综合的创业板综指（囊括了了创业板所有的795只股票，不会受成分股变动影响），2015年高峰时期的PE和PB分别是151.75和12.92，而当前值是154.99和4.34。（以上数据全部取自WIND）

因此，2300点的创业板指数绝对处于沸点，即便按照当年的牛市模拟也已经如此。

测算二：参考 1999 年的 5.19 行情

有人说反正这次就不看基本面了，那我只能参照20年前的5·19行情。虽然从内心深处我很不认同这种比较，因为5.19的时候全市场只有773个股票、中国的名义GDP只有几万亿，当时没有机构、没有外资、做庄成风。

1999年5月19日行情启动，上证综指从1047.83点一个月上涨67%到1756.18点，然后展开为期半年的调整到1341.05点，然后再来一波67%的涨幅到2245.44点。巧得很，创业板当前795只股票，和当年的全市场差不多，创业板指从去年1月31日启动先来一波47%的凌厉涨幅，时间两个月，然后回调到1410点，和当年的5·19确实很像。那么即便按照当年的走势，再来一波同样47%的上涨，指数应该也就到2100点左右。当前的位置绝对也是高估了。

我们还有很多其他层面的测算，还会落实到行业和个股的相互验证、国际比较，限于篇幅，这里就不再展开。整体的结论如下：当前的创业板指绝对是100度的沸点。我们不能仅仅看到当前，关键是100度以后的市场是如何的？正如霍华德·马克斯在《周期》中所言：任何一次钟摆一旦回摆，不可能在中间停住，会摆向另外一个极致。

三、策略：等待也是一种策略

人生有很多无奈，投资亦是如此！即便我们通晓了基本面，市场也不一定按照基本面走；即便你知道市场已到沸点，也可能会先到120度去。就算你每天练习十小时，在一球定胜负的时刻，你可能还不如那个闭着眼睛把球投入的新丁。那既然如此，研究和分析的目的何在？

就像我2019年6月23日发表的文章《研究的意义》中所言：研究的意义可能不在于预判未来，而在于为当前的投资决策提供成败图谱。就像你打德州扑克的时候，你永远不可能因为猜测下一张牌会发什么而去下注，你只可能根据当前牌局的概率来下注。而这种当前牌局的概率就是通过研究获得的，我认为大部分策略不注重分析而只求预判是错误的。

周末有很多人问我对海外波动看法，其实玩全球宏观对冲是非常高阶的事。我反复阅读DALIO的《债务危机》，时常感慨，这得多强的资料收集能力、多高的抽象思考能力和多强的表达能力，才能写出这么一本书呀！DALIO不需要业绩，只因为他写过这两本书就足以让人尊敬。大师确实是因为投资理论、投资哲学和框架才有良好的投资业绩，可惜世人都本末倒置，不能从逻辑层面去思考大师的书籍，只是因为良好的业绩和寻求武功秘籍的心态去阅读，并最终质疑这只是说教、最本质的赚钱方法没写。我们应该感觉到幸福，因为已经有这么多书籍存在，大多冥思苦想的困惑都已经写到书里了。所以读书不是装人设，实是最直接、功利的提升之道。只是我不明白为啥还有那么多人宁愿读拼凑而成的研究报告、微信短文和够筹交错，都不愿意花点时间阅读。

海外无疑已经是危机模式，何去何从，我们无从得知。当然，危也是机，只有少数强人和赌徒能利用这种机会大赚，对于我们这种芸芸众生，保护好本金是一个更现实的选择。在大是大非面前，我们真的无法去预判未来，我们所能做的只有：针对我们熟悉的资产，能够以比较便宜的安全边际买入，用良好的基本面和榨干水分的估值来保护自己，而当前的A 股，显然不是这样。