李迅雷：2020年降息会持续 关注基建、房地产和制造业

3月5日，华安基金2020春季ETF与资产配置峰会举行。中泰证券首席经济学家李迅雷，申万宏源研究所副总经理、研究总监、策略首席分析师王胜等大咖参会。

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李迅雷表示，总体判断，2020年全球经济会在震荡中处在下行趋势，目前中国疫情得到了较好的控制，这对未来我们恢复生产，经济的正常运转奠定了一个非常坚实的基础，这是非常好的一个消息。但不好的消息是海外疫情的爆发给今年全球经济带来了一定的不确定性。反过来说，即便没有这样一个疫情，全球经济同样处在下行趋势中。疫情失控可能会对我们这些全球本来就偏弱的经济雪上加霜。

贸易战实际上就是逆全球化，美国希望再工业化。但实际上疫情传播非常迅猛，中国疫情暴发对全球供应链带来影响，全球疫情暴发使得全球产业链受到了阻断。美国、澳大利亚、马来西亚、加拿大都纷纷降息，降息与全球产业链由于中国疫情停摆有明显的相关性。所以2020年降息会持续，降息意味着流动性将进一步释放。没有疫情，降息也是一个趋势，因为经济回落，投资回报率和资本回报率下降，全球经济低增长、高震荡，投资者风险偏好会下降，避险需求上升。

回到国内经济，李迅雷认为，在这种疫情突发的背景下，中国经济今年增速有可能出现明显的回落。当然一季度会更加难看，二三季度可能会有一个恢复和比较强劲的反弹。但是，如果疫情控制彻底，包括全球疫情控制比较彻底，经济回升还是可以期待的。

他指出，我们处于分化阶段，就是体现出这种存量经济特征越来越明显，这种情况下不应该再用新基建、房地产来刺激经济和拉动经济，它的边际效益会越来越弱。对于产业分化来说，新经济在高增长，传统经济在低增长，实现了新旧动能转换。所以，从投资意义来讲，配置资产就要配置头部企业，而不是非头部的炒题材炒概念的企业。

李迅雷认为这次疫情对中国经济冲击要远超次贷危机，拉动固定资产投资的三驾马车，就是基建投资、房地产投资和制造业投资。基建投资在目前规模下肯定要起主导作用，而房地产方面只要保证房价不出现大跌，中国经济就不会出现太大问题。今年货币政策还是以宽松为主，美国等国家降息为中国留出了更大的降息空间，流动性宽松环境对资本市场是有利的，资本市场又在推进注册制改革，强烈支持新经济和技术进步，因此货币政策还是会延续下去。总体看，2020年资本市场还是比较乐观的。

以下是文字实录，未经嘉宾确认仅供参考：

李讯雷：各位投资者朋友下午好！感谢华安基金的邀请。就全球疫情以及疫情对于全球经济和中国经济的影响，以及所采取的应对之策在这里谈一下我个人的见解。

1．总体判断，2020年全球经济会在震荡中处在下行趋势。

对于我们来讲，中国的疫情比较好的得到了控制。我们的研究团队在2月3日发布了《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新冠病毒数据预测》。在预测报告中我们分别做了乐观预测和中性预测，其中中性预测认为中国确诊人数累计会达到88000余人，疫情拐点会在2月19号出现，目前来看无论是拐点的出现时间和目前累计确诊人数和我们的中性预测比较类似，中国疫情基本得到控制，这对未来我们恢复生产，经济的正常运转奠定了一个非常坚实的基础，这是非常好的一个消息。

随着复工潮的来临，大家担心复工潮会不会引发疫情反复，从目前来讲，确诊人数已经是显著下行，到今天为止新增确诊人数只有140人左右，绝大多数还在武汉地区，湖北省之外只有5人，整体控制非常好。钟南山院士预测国内疫情有望在4月末结束，这应该对我们整体来讲，对资本市场都是好消息。

不好的消息来自于海外疫情失控概率比较大，全球到目前为止已经有65个国家和地区发现了疫情的确诊病例，其中韩国、意大利、伊朗形势比较严峻，昨天美国华盛顿州有9名确诊病例，按照2%的致死率推算的话，华盛顿州应该会有450人左右是感染了疫情的。美国目前来讲数据明显还是低估。我们计算过，全球疫情要得到控制的话，我们算一个传播率指数（R0指数）要降到1%以下，这是什么概念呢？平时大家交流接触人数/次数要降低到66%以上，否则很难得到控制。中国的R0从爆发之初的5.3%现在降到的0.5%，它的代价是中国人的接触频率降低到8%以上，这是中国的体制优势、制度优势，通过封城、隔离、限行等等举措使得在这么短的时间内就能够控制住，海外目前很难做到这一点，这也是令人担忧的，也是给今年的全球经济带来一定的不确定性。

反过来讲即便没有这样一个疫情，全球经济同样处在下行趋势中。比如2019年日本GDP增速0.7%，美国GDP增速2.3%，欧盟GDP增速是1.4%，无一例外都是一个下行。即便大家看好的印度，去年的GDP也从去年增速7%以上下降到5.3%，在全球贸易摩擦和全球疫情难以控制的情况下，今年全球经济出现了衰退迹象，恐怕这种衰退迹象还会持续下去。这样来讲整个全球化要告一段落了，我们从这张图上可以发现，全球商品出口占GDP比重已经出现了一个下行拐点，疫情失控可能会对我们这些全球本来就偏弱的经济雪上加霜。所以对全球经济不能乐观。

贸易战实际上就是逆全球化，美国希望再工业化。美国商务部长在中国疫情暴发时还在沾沾自喜，说可以使得美国的资金回流，美国工业化能够加强，但实际上疫情传播非常迅猛，中国疫情暴发对全球供应链带来影响，全球疫情暴发使得全球产业链受到了阻断。为什么最近像美国、澳大利亚、马来西亚、加拿大都纷纷降息，降息与全球产业链由于中国疫情停摆有明显的相关性。所以2020年降息会持续，降息意味着流动性将进一步释放，美联储突然宣布降息50个基点也是历史罕见。没有疫情，降息也是一个趋势，因为经济回落，投资回报率和资本回报率下降，这是一个大趋势。这个趋势不是央行决定的，央行只能顺应趋势，降息本质还是在于对于经济的担忧，对全球经济下行所带来风险的担忧，比如美国股市最近震荡非常大，也是出于对经济下行的担忧。

民主党候选人桑德斯一度很风光，昨天终于有了“超级星期二”，所以美国股市为什么大涨，就是因为桑德斯竞选为美国民主党总统候选人基本落空，这样可以使得我们对于未来的美国总统的政策有一个比较温和的预期。这对美国经济有利，对全球经济也是有利的。不可否认桑德斯能够崛起，和经济贫富扩大有关的，现在低收入群体收入是在上升，中产阶级收入下降非常大，财富集中度越来越高，这样一种趋势在短期内很难改变，也是全球结构性的问题，全球的矛盾所在，所以为什么全球经济会出现这么一个弱的走势，也是和收入分化相关，收入分化带来的阶层固化和结构固化，这和我们长期和平是相关的。和平就意味着游戏规则不变。所以很多东西不能只看一个方面，我们也要从正反两个方面分析，和平当然是好事情，但是它也会带来一种结构的固化和阶层的固化，这里我画的图叫做“了不起的盖茨比曲线”，大家可以从百度上检索一下，它讲的就是全球阶层固化问题，这种固化带来经济的下降和低收入阶层的绝望，我们不管有没有疫情，这样的问题注定使得全球经济低增长、高震荡，投资者风险偏好会下降，避险需求上升。所以，我讲的是一个大的逻辑。至于这个逻辑怎么演绎，它有反复，但基本趋势不变。所以，我们首先有一个基本判断，全球应该有下行压力，而且这种下行处在衰退当中。

中国经济也不例外。中国经济仍然是全球的“领头羊”，在全球具有举足轻重的作用。当然我们不得不看到，在这种疫情突发的背景下，中国经济今年增速有可能出现明显的回落。如果在疫情之前我们的2020年GDP增速目标是6%的话，目前这个目标要降低到5%左右了，当然一季度会更加难看，二三季度可能会有一个恢复和比较强劲的反弹。但是，我们应该看到疫情是建国七十年以来从来没有这么一种剧烈的暴发，所以估计一季度GDP要创40年来的新低。全年不好说，但如果疫情控制彻底，包括全球疫情控制比较彻底，经济回升还是可以期待的。

在这种疫情的情况下，大家的判断会模棱两可。比如2020年是通缩还是通胀？我估计1月份CPI到5.4%是峰值，正常情况下二月份之后CPI会逐步回落，PPI还是在0附近。为什么美国、加拿大、澳大利亚都纷纷降息，因为感受到了经济的衰退，通缩压力是一个趋势。如果疫情得到控制，我们还是面临通缩压力，如果疫情得不到控制，那就不仅仅是通胀压力，还有可能是滞胀压力了。大家要有一个判断的前提，通胀还是通缩，自下而上看宏观的情况，上市公司季度业绩出现连续五个季度的负增长，当然2019年第四季度数据还没有完全出来，我判断还是下行。中国经济经历了漫长的高增长之后，肯定需要有一个调整，这是十分正常的。全球同样面临过结构性问题，比如德国、日本、韩国在经济发展过程中，也进行了转型，而这种转型中，GDP基本是减半增长。所以，我们千万不要把GDP看太重，认为GDP往下走，经济增长就不好，GDP增长到一定阶段肯定会有所调整，回归均值。包括城市化率的速度也在放缓，包括人口老龄化等等。 所以，中国经济是在经济增速放缓的过程中，同时也出现了一种分化。

2．经济放缓过程中出现的分化。

如果要花很大精力稳增长也会导致诸多问题，比如债务率上升，贸易摩擦，因为要高增长就容易在全球经济中和别人发生冲突，追求高增长自身结构性问题就会出现，从而影响到消费、影响产能过剩，为了稳增长，财政政策、货币政策刺激又会导致债务率上升，反过来又会掣肘经济增长。所以，任何一项政策都是有收益，同时也有代价的。为什么全球经济不可能持续高增长，因为增长是有极限的，资源要素的配置过程中都需要有一个及时的调整，如果不调整就会出现问题。所以，我们看到杠杆率水平在过去二十多年中持续上升，现在还是处在一个上升的过程中，全社会杠杆率、政府杠杆率、企业杠杆率和居民杠杆率都在上升。所以，我想强调增长是有极限的，调整是必然的，调整过程也是健康的过程。

现在我们处在分化中，就是体现出这种存量经济特征越来越明显，所以我们不希望再来一轮新基建、房地产来刺激经济和拉动经济，它的边际效应会越来越弱，只要周期被平滑掉了，存量经济下会存在一种分化特征，太多的逆周期导致无周期，所以不要把刺激作用看得过大，过于高估它。

讲到分化它体现在方方面面。

比如人口分化，三分之二城市人口净流出，流入的城市主要是在广东、浙江等省。这次疫情确诊人数多的地方，除湖北以外，因为湖北是原发地，确诊人数多的地区基本是经济发达地区，因为这些地方人口流动量比较大，所以，人口分化可以看出有些落后地区人口是净减少的，发达地区像长三角、中三角、杭州湾区和粤港澳大湾区等地方的人口集中度都在提高。 居民收入的分化。目前高收入阶层和中高收入阶层收入也在分化，表现为奢侈品销量大幅增长，低收入阶层在扶贫政策下这几年的收入增长还是比较明显的，所以跟全球居民收入结构的变化也有相类似的地方。这些东西也会影响到经济，当然也带来一些机会。比如豪华车、奢侈品的销量很好，这和高收入阶层的收入增长快速相关。

总体来讲，真正拉动消费的是中低收入阶层。这次疫情也给中低收入阶层带来比较大的压力，比如农民工问题，目前在这次复工潮中真正返城的农民工数量不到40%。回顾2009年次贷危机之后，当初农民工返城比例也在大幅下降，但是和现在相比，现在依然严峻得多。

由于疫情加原来的结构性问题，使得这种分化现象加剧，这些分化都是需要通过财政政策、货币政策来进行调整，通过改革使得分化得到一定的修复。

分化有好也有不好的，比如产业分化就是好现象，新经济在高增长，传统经济在低增长，这就是新旧动能转换。疫情加速了头部企业和非头部企业分化，头部企业像餐饮业里有些连锁企业，他们很容易就获得融资。但一些中小餐饮企业的日子现在很难过，所以，这次疫情加剧了分化，这个现象从经济结构来讲有它合理的地方，美国也是一样，欧洲也是一样，巨无霸的产生，一些中小企业也被淘汰出局，这是经济调整过程中必然出现的，也是存量经济的特征之一。

所以，从投资意义来讲，配置资产就要配置头部企业，而不是非头部的炒题材炒概念的企业。1-2月份房地产销售分化严重。销量前十的房企也出现回落，但回落只有百分之十点几。房地产企业销售收入从高到低排名，第80-100名销量回落到40%左右，这也说明了一种分化的现象。

回顾历史，无论是美国也好，中国也好，在市场中赚钱的投资者都是少数的，基本呈现出一种“二八现象”，这是对中国经济在疫情当中，一方面随着经济增速下行，另一方面也加速了分化过程，使得中国经济结构有健康的地方，更加加速新旧动能转换。同时也有值得担忧的地方，使得分化导致更加严重的结构性问题。这是需要我们通过改革和政策来推进去弥补的。

3、2020年我国政策应对与走向

这次疫情对中国经济冲击要远超次贷危机。

从1-2月份数据可以发现，像六大电厂的日均煤耗（粗线）明显低于2016年、2017年、2018年、2019年四个年份。从上海春运迁徙规模指数相比，也是大幅度下降。从菜篮子指数来讲，食品价格出现比较大的回升，加大了居民生活成本。对于第三产业打击是最大的，像交通运输、航空、高铁、包括出境游入境游人数、国内旅游人数的下降，在历史上都是从来没有过的。所以，对这次疫情带来的影响不能低估。

从政策应对看，对策还是有的。拉动中国经济增长的主要是靠投资，投资分三大块：基建投资、房地产投资和制造业投资。制造业投资目前总需求减少，它很难起来。基建投资是通过政策来推进的，比如最近媒体炒作，发布投资报告的几个省份累加起来投资规模有25万亿，我觉得这有点偷换概念了，这只是报的项目，而这些项目是分阶段实施的，项目能否实施还需要有资金的配套，还需要国家发改委来批准。所以，我们不能把一些项目意向书当做基建投资的总规模，一定还是要分清楚拉动固定资产投资的三驾马车，就是基建投资、房地产投资和制造业投资。基建投资在目前规模下肯定要起主导作用，从历史上来讲，制造业投资占固定资产投资比重不会超过25%，通常情况下在20%甚至更低，所以不要见到风就是雨，但要相信一点，这次经济要稳定肯定要靠投资，包括也要鼓励房地产的投资，因为房地产投资占到固定资产投资比例达到25%，这块肯定是需要的。因为整体需求在下降，靠什么来稳经济呢？当然政策不会那么鲁莽，首先的前提是“房住不炒”，我们的目的不要让房价暴涨和暴跌，而是稳定房价。现在我们主要防止房价大跌，大跌中国经济会失控。这个逻辑要清楚。

第二个层面，对政策把握还是要掌握好。目前各种谣传比较多，各种不确定的东西对投资会带来一些困扰，总体还是要靠政府发力，因为中国政府拥有的资源是全世界各国政府中最多的，有土地、自然资源、国有企业和行政性资产。那么多资产加起来的和是没有一个国家或者地区可以匹敌的。这方面我们应该有信心，尤其在应对危机时体制优势和制度优势已经体现出来了。

我们目前要做的是，要处理好中央与地方政府、国有企业和民营企业、居民之间，这三个部门肯定是要调整的，过去中央政府日子好过，地方政府日子不好过，中央政府肯定要转移支付；国有企业日子好过，民营企业日子不好过，那么国有企业尤其是银行要向民营企业和其他非金融企业让利，居民部门要稳杠杆，使得居民收入结构更加合理。政策是围绕这几个方面来讲的。通俗地讲就是国有企业给民营企业让利，银行给实体让利，中央给地方让利，富人给穷人让利，使整个经济结构更加合理。

在疫情情况下就业遇到比较大的压力，主要通过扶持中小微企业解决就业问题，给失业群体一定的补贴，发放消费券等等，这恐怕是一个政策选择。

要做出这么大的补贴，要搞那么大的投资，要搞那么多的贴息贷款就需要增加财政支出，所以，估计2020年财政政策肯定是一个大的放松。历来中国的财政赤字占GDP比重都在3%以下，2019年是2.8%，我估计2020年肯定要突破了，突破到多少，我估算到3.5%。3.5%是不是就有风险呢？前面我讲到了，这个财政赤字率的分母是GDP，如果这个分母换成资产来讲，我们国有资产的规模巨大，就不用担心财政赤字率的上升，这方面的空间是比较大的。

货币政策宽松，要降利率，释放流动性，从1月份到现在为止央行已经投放了3万亿左右的流动性，这种投放在历史上也是前所未有的，通过下调LPR、MLF、逆回购利率使得目前市场化利率在往下走。美国降息，欧盟等发达经济体降息，降息之后给我们也留出了更大的降息空间。7年期的逆回购利率有望降到2.5%以下，一年期的MLF利率有望降到2.8%以下，十年期国债利率有望降到2.6%以下，利率下降空间还是比较大的。所以，对应房地产政策是以稳房价为目的，以鼓励房价投资为目的的政策也会相应出台。所以，流动性宽松环境对资本市场是有利的，资本市场又在推进注册制改革，强烈支持新经济和技术进步，等等举措还是会延续下去的。

我曾经参加了两次克强总理的座谈会，我感觉到政策转向比较明显。从过去偏重于“大众创业、万众创新”，到今天注重技术转型升级，在这种大背景下，对于资本市场的投资者来讲要抓住疫情背景下的中国经济转型的机会。我们看到四中全会当时讲了48个字，这在历史上来说也是对资本市场前所未有的重视，“要加强资本市场基础性制度建设，健全具有高度适应力、竞争力、普惠型的现代金融体系”。

所以，对于2020年来讲，我对资本市场比较乐观。一个是大背景，降准降息让我想到了2015年上半年。与那个年代不一样的地方，在于对金融的认识进一步提升了，今年又是上交所、深交所成立30周年，这是不寻常的一个日子，经过三十年的发展，中国资本市场已经成为全球第二大的资本市场，肯定是希望资本市场能够进一步健康规范稳健发展。同时，今年又是深圳特区四十周年，上海浦东新区三十周年，这都是非常具有纪念意义的。深圳特区的特色是什么？肯定还是科创创业，所以创业板试点注册制也是非常符合逻辑的。上海浦东的开放要做的是成为四个中心，金融中心、贸易中心、航运中心、经济中心，现在又多了科创中心。前四个中心是在近年要基本建成的，所以上海的机会、深圳的机会也是比较多的。科创板和创业板试点注册制，这背后的背景就是资本市场的改革力度比较大。

总体来讲，感觉高层把金融改革关注点，把经济增长和发展的动力放到资本市场上了，这确实是资本市场发展和投资的一个很好的机会。同时，以资本市场改革为纽带，推动国有企业的改革、营商环境的改善、政府职能的转化等等。在经济处在下行趋势中，转型动力越来越加大，带来了一个结构性机会，我也是希望随着疫情的过去，中国经济会更加稳健，资本市场发展空间也会更大。我的报告就到这里，谢谢大家！