兴业证券石康: 2020主战场为军工 重点关注航空领域

点击查看视频直播

3月5日14：30兴业证券军工行业首席分析师石康，富国基金量化投资部总经理助理、基金经理牛志冬分享：高弹性军工行情一触即发？

兴业证券石康主要观点：

石康介绍，建国以来，美国就对中国实行技术禁运，外部环境一直较差，但正是这些原因导致我国军工行业成为各个工业领域当中自主可控最高的一个行业。本身大量的先进的科技很多都是率先在军工行业得到一个应用，这样使得军工成为了各个工业领域当中的技术的制高点，对于其它的工业领域具有一种居高临下的技术辐射效应。从大环境来说，现在美国对于中国的战略打压和技术封锁日益高涨，从中兴到华为到航空发动机的技术。对于我们这样一个崛起中的大国来说，核心技术的自主可控肯定是我们大国崛起的必由之路。所以后续这个方向应该说值得我们全社会当然也包括资本市场的一个持续关注。

他指出，总体上判断2020年整个我们国家通信卫星尤其是低轨的宽带通信卫星的建设仍然将会是整个航空航天领域当中在政策推动方面最为有力的一个方向。实际上最近市场对低轨宽带卫星通信系统建设的方向关注度比较高。未来以spaceX星链计划为代表的美国西方的这些低轨宽带卫星通信系统的建设倒逼之下，我们国家大概率，像鸿雁、虹云、天象军工集团各自主导的低轨宽带卫星计划做一个统筹。但是根本的原因还是对产业安全和互联网安全的考虑，因为通信基础设施对于任何一个国家而言，它都既是经济命脉又是国家的战略安全命脉。另外一个非常关键的问题就是卫星空间的轨位和频率资源是不可再生、相对比较稀缺。从这个角度来说，对我们国家自己的低轨宽带卫星系统建设肯定也是一个刻不容缓的工作。展望今年，这个方向也有望成为整个政策推动的一个非常重要的方向，尤其是在现在新基建呼声比较高的情况下，像这种空间的基础设施的建设肯定也是符合当下的一个政策导向的。所以，低轨宽带卫星对于2020年航天军工这一块的投资来说是一个不可忽视的方向。

石康认为资产证券化确实会推动军工板块估值的回升，因为从过往的历史来看，背靠大股东的这些优质的核心军品的资产在实施证券化的过程中，从作价的角度来说，如果是用权益法来进行核算，注入进来的资产的估值作价比现有上市公司的估值水平还是显著偏低的。作完之后，对上市公司的EPS普遍都还是有一些显著的增厚。从这个角度来说，后续的资产证券化对于整个A股的军工板块的估值水平继续回落是有非常大的帮助的。

疫情对很多行业造成了较大的影响，但是对于军工行业来说，石康认为其实影响不是很大，首先是军工的复工率相对较高，产业链封闭性更强，受外界扰动影响会更小，需求的确定性也会更强，所以2020年订单的落地和产品的交付以及收入的确认上来看，军工相比其他制造业板块还是有显著优势的。

展望未来十年的时间，整个国防费用的投入肯定还是会持续领先于GDP的成长。尤其考虑到军工行业当中对于一些重点建设的装备方向，增速肯定比军费总体增速要更高。对于其中的一些渗透率提升的方向或者是市占率提升的龙头的标的，它们实现的业绩增长应该有不少公司达到20%以上。考虑到这些优质公司可以长达5到10年甚至更长的成长确定性，目前相当一批标的20—35倍的估值水平，石康认为还是相对合理。从资产证券化率的角度来说，航空和舰船这两个方向我认为值得重点关注，尤其是航空。从另外一端行业自身的成长上来说，航空应该说过去五年也是未来五到十年我们国家国防军队建设重点的方向，相应对应的也是航空和舰船这两大方向。所以，综合来看航空这个方向还是值得最为重点去关注。

以下是文字实录：

兴业石康、富国牛志冬

牛志冬：大家好，我是富国基金量化投资部的牛志冬，也是军工龙头ETF的基金经理，很高兴今天有机会和大家在线上进行一个交流。今天我们有幸邀请到了兴业军工首席石康总，共同为大家近期关注的一些行业的热点还有军工行业的一些投资机会进行一个交流。首先我们看军工行业今年以来的表现，今年从年初开始，军工行业的涨幅大概是14%左右。而同期上证综指、沪深300的涨幅基本上也都是在……（卡）今年以来的情况，如果我们去看军工行业近期的一些表现，2月3号我们知道疫情影响市场下跌，之后市场是反弹。到现在这段时间，军工行业的涨幅大概是21%左右，实现了20%以上的涨幅，近期的表现还是不错的。同期像上证综指、沪深300的一些指数的涨幅也是在10%，创业板指数的涨幅是20.8%，（卡）……军工板块的表现也是不错的，可能是大家相对在……（卡）如果我们去看军工行业近期的一些变化，确实也是有一些事件在催化军工行业的表现，也是提升了大家对军工行业投资的一个市场关注度。

近期有两个事件值得大家去关注，一个就是在春节以后2月16日的时候我们看到这样一条新闻，据外媒报道美国政府正在考虑阻止通用点气向中国的C919客机交付发动机，随后在2月18号的时候美国总统特朗普在他的twitter上反对禁售。这样的一个事件基本上得到了缓解，最终通用电气还是拿大了向C919交付航空发动机的批文。

对象这个事件短期得到了一个缓解，但市场上实际上也是得到了一个比较大的关注，关于这样一个事件。可以说通过这样的一个事件，未来有可能就会倒逼我们国家国产航空发动机的一个快速发展。我们知道我们的大飞机产业也是经历了一个比较漫长的过程，而且我们采用的是并不能完全的自主可控，采用的是主制造商和供应商的模式。中国商飞是一个C919大飞机的主制造商，它的定位主要是在设计、集成、总装、市场营销等方面。但是像发动机，包括一些核心的材料和零部件，还是采用外包的形式。这样一个优点可以快速推动民机产业整体的发展，但是也不可避免地埋下了过度依赖国外的隐患，特别是在现在全球贸易包括中美科技摩擦愈演愈烈的大的背景下，石康总，您怎么看待这样一个事件？未来这样一个事件对军工行业会产生怎样的影响呢？

石康：因为美国对华禁运这个事情也不是第一天开始，实际上从1949年我们建国一直到现在，我们国家的军工行业应该说一直享受西方技术禁运的待遇，从来没有改变过。从最开始的巴统到后来的《瓦森纳协定》，对于军品和军民两用的商业技术，我们中国一直是在美国主导下的西方国家的禁运名单里，瓦森纳协议包含两份控制清单，一个是军民两用的，里头涉及到先进材料、电子器件、计算机、电信与信息安全等等。另外一类是军品类的，包括各类的武器弹药、设备平台以及其它产品。当然正是因为禁运这样一种比较恶劣的外部环境，反倒是倒逼了我们军工行业成为各个工业领域当中自主可控最高的一个行业。而我们知道本身大量的先进的科技很多都是率先在军工行业得到一个应用，这样使得军工成为了各个工业领域当中的技术的制高点，对于其它的工业领域具有一种居高临下的技术辐射效应。

我们结合今天的形势来看，今天是特朗普发twitter说不禁运航空发动机，12月份美国威胁禁运我们的航天发动机，3月份又会有什么样的事件呢？从大环境来说，应该说现在美国对于中国的战略打压和技术封锁日益高涨，从中兴到华为到航空发动机的技术。对弈我们这样一个崛起中的大国来说，核心技术的自主可控肯定是我们大国崛起的必由之路。所以后续这个方向应该说值得我们全社会当然也包括资本市场的一个持续关注。

牛志冬：谢谢石康总刚才进行的比较详细的解读。我看到一些新闻报道，航空发动机跟高端芯片是同样对等的高科技的产业链，可以说是在高端制造行业的一个顶端。我们知道过去几年美国也是对像华为高端芯片有限制的一些措施。所以，航空发动机确实还是具有一个比较大的战略意义。不仅仅是从经济效益的角度去考虑。我们讲未来像中国商飞可能也会和航空工业、航发集团形成更加紧密的合作关系。所以，对于军工板块里边特别是一些主机厂类的上市公司，可能会有一个比较长期的正面影响。

2月16日的马斯克spaceX的卫星互联网计划starlink完成了第五次发射，这是2020年的第三次发射，将60颗卫星送入太空。截止目前共计完成了300颗卫星的组网。starlink卫星星座是2020年计划进行24次发射，现在只进行了三次，它计划入轨的卫星数量是1440颗。如果按照这么一个进度，它在未来的3到5年将形成自己的一个卫星产业链的布局，大概要布1万多颗卫星。实际上如果我们关注整个卫星互联网的新闻报道，总去年开始卫星互联网就开始进入了一个巨头竞争的模式，这里既包括埃隆马斯克新兴产业巨头，也有像亚马逊，还有一些传统的电信运营商巨头，像美国的AT&T，还有像传统战略制造业的巨头，像波音、空客，他们都在进行卫星互联网的布局。实际上从昨天有一个新闻报道，我们国家传统的汽车制造商吉利也要进入商用卫星领域。可以说商用卫星领域突然之间大家都开始加大在这个领域的布局，整个卫星互联网领域也是在不断地提升。石康总，您怎么看待卫星互联网以及它对于军工行业会产生怎么样的一些影响呢？

石康：总体上我们判断2020年整个我们国家通信卫星尤其是低轨的宽带通信卫星的建设仍然将会是整个航空航天领域当中在政策推动方面最为有力的一个方向。实际上最近市场对低轨宽带卫星通信系统建设的方向关注度比较高，直观来看催化剂是来自于马斯克的？？星链计划的发射项目，但实际上我认为还是基于对我们国家自己的低轨宽带卫星系统类似建设计划推出的这样一种预期，大家都能看得到这个spaceX星链计划非常庞大，总的卫星数量前期是12000颗，远期达到42000颗，投资规模来看即使前期这样的计划投资也会达到100亿美元以上。对我们国家来说后续推出这种建设计划的概率也是非常高的。实际上在三年之前，2016年前后的时候，我们有3个军工集团：中国航天科工集团、航天科技集团、中国电科集团，这三大集团都陆续推出了自己的低轨宽带卫星通信系统的建设计划。其中航天科技集团计划叫做“鸿雁星座”，规划300多颗卫星的组网计划，航天科工计划推出的虹云工程，计划发射156颗卫星来组网。中国电科集团规划天像工程是120科卫星，也是一套低轨宽带卫星系统的规划。未来以spaceX星链计划为代表的美国西方的这些低轨宽带卫星通信系统的建设倒逼之下，我们国家大概率，像鸿雁、虹云、天象军工集团各自主导的低轨宽带卫星计划做一个统筹。根本的原因还是对产业安全和互联网安全的考虑，因为通信基础设施对于任何一个国家而言，它都既是经济命脉又是国家的战略安全命脉。今天我们去看天基的互联网或者是低轨宽带通信卫星似乎还没有那么强的必要，但是未来随着产业形态的发展，包括像车联网、物联网、万物互联这样的产业形态蓬勃发展的进程当中，如果未来我们国家缺少这样一套空间基础设施，将来我们国家相关的产业、相关的企业去落地生产应用的时候可能不得不选用星链计划，选择美国的这样一套空间基础设施。那样的话我们的产业安全包括网络安全都不复存在了。

另外一个非常关键的问题就是卫星空间的轨位和频率资源是不可再生、相对比较稀缺。比如大气层往上300—1000公里范围之内，某一个频段假设被星链计划已经占用了，在这样的轨道高度上，我们要想发射同样频率的卫星肯定就无法获得国际电联的认可。所以我们也看到今年星链计划的卫星发射的任务还是非常密集的，如果全年正常推进，会有将近1500颗卫星入轨。根据国际电联的约定，以前的时候空间的轨位和频率资源是要先报先得，报了文件就可以。但是随着各国卫星发射计划报的越来越多，国际电联在2019年的时候修改了相关的文件，由先报先得改成先发先得，或者是你在报完计划的三年之内就需要把卫星计划当中的50%的发生升空，六年之内就要求全部发射完毕，这样才能把轨位占下来。所以星链计划推进节奏很快。但是如果说我们等个五六年，等它把整套卫星的发射计划全部实施完毕再去启动相关的计划，我们国家肯定会落入一个非常被动的地位。从这个角度来说，对我们国家自己的低轨宽带卫星系统建设肯定也是一个刻不容缓的工作。我们展望今年，这个方向也有望成为整个政策推动的一个非常重要的方向，尤其是在现在新基建呼声比较高的情况下，像这种空间的基础设施的建设肯定也是符合当下的一个政策导向的。所以，这个方向对于2020年航天军工这一块的投资来说是一个不可忽视的方向。

牛志冬：我们国家信息网络建设其实还是相对来说地基比较完善的，我们国家网民的数量包括互联网的普及率，都是非常高的，也就是我们国家实际上通过布局一些地面的网络，这一块在世界上处于一个领先地位，但是我们国家在天基基础设施的建设上还是相对来说和国外有一定距离，可能也是跟我们自身的一些特点相符合。未来我们肯定也会加大天基信息基础设施建设方面的布局，特别是从网络安全（方面考虑），一旦国外各种星链计划都把频谱资源占满以后我们就比较被动。有报道说小卫星也会有一个集群效应，未来如果发生重大的军事事件，可能小卫星通过集成作战的模式，它的效用可能比大卫星的作用还要更强一些。是有这种说法吗？

石康：是的，小卫星相对来说离地球的轨道高度更低一些。我们知道对于无线电信号来说，它辐射功率是跟距离的数字方程比例的，轨道高度低了以后，对于通信基件功率发射要求相对没有那么高，从而可以带来小型化的便利，尤其是通过组网的形式来实现对地的覆盖之后，就可以通过分布式的手段，有效地提高整套通信系统的可靠性，同时万一某一个节点出了故障或者是受到敌方的攻击，你也可以通过快速机动发射的方式把它补上。这是低轨小卫星的卫星网络相比高轨卫星的一大便利。

牛志冬：谢谢石康总的介绍。是不是相当于像20世纪美国和苏联在进行太空竞赛，是不是21世纪这种太空竞赛就转化为了对低轨道卫星的布局的层面？而且我们知道卫星实际上就相当于是空间上的一种基础设施建设，所以这一块未来肯定国家会加大这方面的布局。刚才讲到春节以后两个事件性的催化因素，导致了军工这个板块受到了市场的广泛关注，最终也是反映到了军工行业的一些具体的相关的企业的个股的表现。

我们知道军工行业历来有一个非常重要的投资主线，就是资产证券化。军工行业如果总体的估值水平能够得到一个提升，通常我们还是要看军工行业的改革措施，像混合所有制改革或者是资产证券化。在2月14日的时候，证监会发布了再融资新规，我们可以看到整个监管层对于融资政策是放松的。我们知道过去几年军工行业受整个市场环境的影响，它的再融资方案是比较少的，基本上有一些公司虽然说进行了一些定增，但是募集的资金也不是很多，有的基本上发了预案之后就取消掉。所以，总体上来讲未来随着监管政策的放松，特别是再融资政策的放开，后续肯定会有更多的上市公司进行一些资产证券化。石康总，您觉得再融资政策的放松对军工行业会有怎样的影响？今年军工行业的资产证券化有哪样一些看点？

牛志冬：首先，对于整个A股的军工板块来说，目前它还仅仅是我们中国的军工行业的一个比较小的子集。如果按照以十二大军工集团为主体的整个国防科技工业的军品业务的资产证券化率来说，我们判断应该还没有达到30%。大部分的核心的军品的资产，目前还没有实现登陆资本市场。

从监管部门的政策导向上来说，肯定还是鼓励和提倡通过军工资产的证券化，一个方面实现盘活体制内在过往的研发当中沉淀下来的这些先进的军工的科学技术，从而能够推动我们国民经济转型升级。另外一个方面，可以帮助我们原来这些计划经济导向属性比较重的军工企业建立现代企业制度，激发他们的活力。关于这一点，在2019年3月5号，证监会官方公众号上也有披露，3月5号当天证监会阎庆民副主席牵头召开军工企业的座谈会，包括各个军工集团的一些领导以及行业的主管机关的领导，证监会的领导进一步表达了鼓励一方面军工集团继续推动资产证券化，利用资本市场做大做强。另一方面，引导已经上市的这些军工企业不断提升经营质量和资产质量，提升股东回报。因此我们往后去看整个军工的资产证券化率会进一步提升。

2007年的时候，国防科工局、国资委等部门在国务院的同意之下，发布了关于军工企业股份制改造的实施意见这样一份文件，启动了军工资产的资产证券化的进程。从2007年到2016、2017年称为A股军工板块的1.0阶段，这是A股当中军工资产从无到有的过程。但是即使到目前为止才仅仅走过了第一步，往后去看，其它的这些优质的核心的军品资产继续进入资本市场，不管是通过重组的方式还是通过IPO的方式，肯定是大势所趋。具体到2020年，2020年是“十三五”的最后一年，在“十三五”初期的时候，各个军工集团也都在他们的“十三五”规划当中有过一些关于提升资产证券化率的表述，比如像航天科技集团、中航工业集团、中国电科集团，在他们的官方网站上都有一些相应的披露。但是总体上在过去的两三年时间进度相对比较滞后，在“十三五”收官年的时候，有一些进一步完成当初规划目标的一些动作，也完全在情理之中。对于最近证监会披露的再融资新规出台，应该说会有利于加速这个进程，因为毕竟新规对于包括军工企业在内的所有的上市公司，它们发行股份、募集资金，也提供了更多的便利。通过资产证券化，同时配套融资这种方式，应该说给他们操作层面带来了更多的空间。所以，具体来说2020年我们对于军工板块资产证券化的推动的节奏和力度还是相对比较乐观的。

牛志冬：谢谢石康总的介绍。我们知道军工板块在2013、2014年，当时市场一波牛市，军工板块也是获得了比较好的涨幅，其实背后很大的原因就是军工资产证券化的预期。但实际上最后由于科研院所改制，包括混合所有制改革等等一些措施，最后没有落地。军工板块涨上去，但是又逐渐在过去三年有回落。我们看2019年以来的表现，军工板块确实也是这样，涨一段时间又进行了一个下调。整个估值实际上是一个很难有大幅提升的状态。如果未来军工板块估值能有大幅度提升，是不是军工资产证券化这一块，它是不是一个最重要的推动力呢？

石康：应该是一个非常重要的推动的方向。从过往的历史来看，背靠大股东的这些优质的核心军品的资产在实施证券化的过程中，从作价的角度来说，如果是用权益法来进行核算，注入进来的资产的估值作价比现有上市公司的估值水平还是显著偏低的。作完之后，对上市公司的EPS普遍都还是有一些显著的增厚。从这个角度来说，后续的资产证券化对于整个A股的军工板块的估值水平继续回落是有非常大的帮助的。

牛志冬：我们以前投资军工板块还有一个看点，觉得军工板块都是一些军工企业，它相对来讲收入端，来自于军队的军费预算样对来讲是比较稳定的。我们知道今年受到疫情影响，很多上市公司的需求都会受到一个严重的影响，最终反映到上市公司业绩层面，一些业绩指标会有下滑。您觉得军工行业今年的需求端还有业绩层面，会不会受到一些影响？这方面您是怎么看的？

石康：从疫情影响的角度来说，如果说一点影响也没有是不太现实的。但是相对来说，我们也注意到包括央视在内的这些媒体的报道，以中央企业为代表的这些国有企业，它总体来说复工率还是比较高的，普遍达到了80%甚至更高。而对于军工企业来说，这个行业相比其它国民领域当中其它的制造业还是有一定的特殊性，因为这个行业政治属性更强。同时在国家给予的保障条件上也更加有利。

另外一个方面，军工行业相比其它行业来说，它的产业链条相对会更加封闭一些，受外部扰动的影响会更小一些。所以，它相比于其它的中央企业来说，军工企业受外部的不确定性因素的扰动会更小，从需求的角度来说，确定性更高，因为不像很多其它的制造业如果企业复工复产受到一些扰动，相关的客户会选择其它供应商或者是选择国外的供应商，但是军工行业，军方作为最大的客户，它的确定性是最高的。所以，2020年订单的落地和产品的交付以及收入的确认上来说，相比其它制造业板块还是有显著的优势。

牛志冬：谢谢石康总的介绍。通常我们在投资军工行业的时候，也是军工行业的一个看点，就是它的收入还有业绩相对来讲是比较稳定的。今年以来基本上还是可以维持一个20%的收入增速，相比于其它行业确实还是有一个相对优势的比较价值。大家在投资军工行业的时候，还有一个非常关注的点是军工行业的估值水平。我们知道历来整个军工行业的估值水平是比较高的，2013、2014年基本上到过70、80倍的估值水平。过去几年军工行业也是经历了比较大的调整，估值也是在逐渐消化。目前如果以我们军工龙头指数为例，它的估值水平在35倍，而且以前军工板块和其它行业相比它的估值水平都最高，但是我们现在去看的话，可能近期的一些热点的行业，比如科技类行业里细分的子行业，包括一些消费类的或者是医药行业的一些细分的子行业，它的估值水平已经比军工板块还要更高一些。军工板块如果跟它自身的历史去比，它也是处于一个比较低的水平。

石康总，您是怎么看待军工行业历来的估值水平比较高的先？当前是不是具有投资机会呢？

石康：我们谈军工板块估值水平的时候一个方面是无法回避历史。再一个必须还要考虑到这个行业的长期确定性的问题。过去四年半的时间，从2015年年市高点算起到目前为止，军工板块估值得到显著消化。2015年6月份前后的时候，中证军工指数对应的PE是230—250倍左右。截止到现在这个数字回到了大概70倍。刚才您也提到70倍的估值水平是中证军工指数对应一系列的标的加权之后的结果，但这里头的分化是非常大的，有一些公司可能是军工概念股，比如说它背后有大股东的核心的军品的资产可以注入，但是上市公司现有的业务里军品业务并不多，或者是资产质量并没有那么高。另外，有一些公司有大量的民用业务，比如跟船舶类相关的一些公司，因为民船业务的拖累，导致看起来合并报表上的净利润水平并没有那么高，使得估值水平总体偏高。而对于中证军工龙头指数经过科学的筛选，我们也能看到目前它的估值水平只有35倍左右，实际上这个估值水平，如果说我们考虑到整个军工行业的还是合理的。因为军工行业最大的特点是长期的确定性，相比其它很多领域，比如说TMT的一些产业方向，比如传媒等等，可能短期类有很强的爆发性。但是长期来讲，它的确定性并不一定那么高。而我们国家的军工行业，目前我们判断它还是处在一个补偿式发展的关键时期。我们知道从1978—1999年这20年时间，我们国家军工行业处在停滞甚至倒退的阶段，因为改革开放之初国家的政策是军队要忍耐，勒紧裤腰带过紧日子，一切服从于经济建设大局。改革开放20年，GDP蓬勃发展，军工行业没什么成长。一直到1999年，国家国家驻南斯拉夫大使馆被炸以后，到目前20年的时间，我们国家军工行业在国家政策大力支持之下，当然也是在改革开放之后有一定的经济体量积累的基础之上获得一个长足的进步。应该说是补齐了一些最短的短板。但是目前我们国家从整个国防军队建设的水平上，如果去跟我们的经济体量相比较，或者是跟我们想在国际社会上谋求的战略空间相比较，还是远远不够的。我们的十九大报告当中也非常明确地提出了我们国防军队建设和发展的三期目标，近期是2020年基本实现机械化、信息化建设取得大的进展，战略能力有大的提升。中期就是到2035年基本实现国防军队现代化。远期是到本世纪中叶2050年前后全面建成世界一流军队。应该说这个目标是非常宏大的，全面建设世界一流军队什么概念呢？我们知道目前唯一称得上世界一流军队的是美军，从1949年到2017年，我们国家国防军费的投入累计下来其实只有美军的12.8%，只有它的零头。所以，从更宏大的尺度上对标世界一流军队，整个国防和军队投入的力度应该说还是远远不够的。

展望未来十年的时间，我们相信整个国防费用的投入肯定还是会持续领先于GDP的成长。尤其考虑到我们军工行业当中对于一些重点建设的装备方向，增速肯定比军费总体增速要更高。因为我们的装备增速，从去年7月份披露最新的《国防白皮书》的数据来看，就比军费增速在过去的五年时间里持续领先4个百分点。对于一些重点建设的方向增速肯定会更高，可能会达到15%甚至20%。

对于其中的一些渗透率提升的方向或者是市占率提升的龙头的标的，它们实现的业绩增长应该有不少公司达到20%以上。考虑到这些优质公司可以长达5到10年甚至更长的成长确定性，目前相当一批标的20—35倍的估值水平，我们认为还是相对合理。当然目前我们国家A股的军工板块跟美股好的军工标的相比较，估值相对高那么一点。比如像包括雷神、诺格这些美股的军工股，它们的估值中枢大概20倍左右。但是其实我们看一下它们那些企业的成长性，相比我们国家的军工标的还是低不少。因为我们知道美国的军工行业的巅峰时期是在冷战结束之前，现在在反恐战争以来有所提升，到了一个新常态。过去这十年的时间，美国的这些核心的军工标的的营业收入的复合增速大概是1.8%、1.9%，不到2%。相比我们国家这些核心军工标的的年化增速来说还是要显著偏低的。所以，横向比较我们认为即使是跟美股的这些优质的军工标的比较，我们国家主流的军工标的的估值水平也是处在一个合理水平的。

牛志冬：谢谢石康总刚才的介绍。石康总回顾了一下我们军工行业的发展历史，我们也确实经历了一波三折。目前其实我们国家在军费的开支上相比美国确实还是有比较大的差距。如果看军费开支占GDP比例，我们国家可能只有美国的三分之一左右。所以，未来还是有一个非常大的成长空间。但是我们也知道这是一个相对来说比较漫长的过程。如果大家看最近这一两年的投资方向或者是站在2020年这么一个时点上，石康总，您看好军工行业有怎样的一些方向呢？可能在投资上更具有一些潜力。

石康：如果我们自上而下去看，A股的军工板块当中再去选择细分方向的时候，首先还是要考虑资产证券化率的问题。我们知道军工行业传统是六大方向：航空、航天、舰船、兵器、核工业、电子。这六大方向当中相对资产证券化率比较高的是航空和舰船这两个方向。相应的集团公司的资产证券化率普遍都达到了50%以上，甚至接近60%。对比这两个方向，航空这个方向采用的是分业务板块上市的思路，上市的标的更加丰富一些，上市平台比较多，我们知道中航工业集团旗下20家左右的上市公司，其中有核心军品业务的大概接近10家。所以，标的比较丰富。另外一个方面就是考虑整个上市平台当中军品营业收入的占比。船舶类相关的一些公司有相当一部分军品的营收占比偏低一些，比如说像造船类的平台公司以及舰船动力的平台公司，军品业务普遍在50%以上。由于民船业务的拖累，在业绩释放上会受到一定的影响。

航空这个方向，相当一部分标的的军品的营业收入超过一半。所以，整个公司从业绩释放的角度来说会更加充分一些。所以，从资产证券化率的角度来说，航空和舰船这两个方向我认为值得重点关注，尤其是航空。

从另外一端行业自身的成长上来说，我们知道航空应该说过去五年也是未来五到十年我们国家国防军队建设重点的方向，相应对应的也是航空和舰船这两大方向。

所以，综合来看我们觉得航空这个方向还是值得最为重点去关注。

除了这个方向之外，一些细分的领域、细分的产业方向，比如像复合材料，尤其是航空航天的复合材料，伴随着相应产品的渗透率的提升，成长性又会显著地领先于本身航空或者航天大方向的成长。所以，也会更加受益。

综合来，我们认为这些方向能够享受更好的成长。

牛志冬：谢谢石康总的详细介绍，让我们对军工行业的一些细分子行业未来的投资方向进行了比较深入的了解。

今天这个直播也进行了大概45分钟了，看大家有什么样的一些问题或者说大家有怎样的一些关注点可以提一下。

有的投资者刚进入直播间，我进行一个总结，关于我们今天关注的一些问题，包括跟石康总的交流。我们总体来说军工行业还是具有相对来说比较好的投资价值。从军工行业自身的需求还有上市公司业绩去看，军工行业的需求是比较稳定的，刚才石康总也讲了，军费开支的一个占比未来还是有一个比较大的提升空间的，而且军工行业上市公司的业绩很少受到疫情的影响，因为它都是军费预算，相对来讲比较稳定，而且今年是十三五的最后一年，军工行业还是有希望保持20%的增速。

军工行业经历了过去几年的消化，目前的估值水平也是比较合理的，如果去跟自身的历史估值水平相比，目前军工龙头板块，以军工龙头ETF512710，它的成分股目前的估值水平是35倍PE左右，处于历史的估值低位，而且一些细分的领域有的个股的估值水平也就是20倍左右。所以，在行业景气度不断上行并且基本面能够得到持续改善的背景下，军工板块的估值还是具有一个比较好的行业比较优势的。未来会有一些事件类的催化因素，比如C919航空发动机的禁售，也可能倒逼我们国家国产航空发动机的快速发展，包括一些核心的零部件、原材料，也会逐渐实现国产化的替代。去进行自主的技术研发可能会进一步压缩，并且成为一种必然的趋势。国家也会继续加大对民机产业的扶持力度。刚才提到低轨道卫星建设这方面卫星空间的基础设施建设，未来我们国家也会加速跟上这种全球卫星互联网建设的进度，从长期的角度来看，这些催化事件都会对军工行业产生一些比较正面积极的影响，提升大家对军工行业的关注度。当然刚才提到军工资产证券化，这是军工行业估值提升的一个主线。我们知道现在相对来说监管层的政策也在逐渐地放松，比如融资政策的放松，也确实是有助于提升军工企业直接融资的积极性，投资者也可以更好地参与军工企业定增的积极性，对推动军工企业资产证券化也起到积极的影响。

总体来看军工行业还是有比较好的投资机会，站在当前的时点去看。如何更好地把握军工行业投资机会呢？从我们基金公司的角度，我们也是为投资者设计了一系列的基金产品，提供一系列的解决方案，像我们去年上市的军工龙头ETF代码512710，目前它是市场上规模最大的军工ETF，主要的一个选股的逻辑也就是在众多的军工板块里边、更多的军工企业里选取核心的一些竣工标的，我们是按照军工业务类型和军工业务占比两个指标进行筛选，选出了30家，主要收入都是来自于军工领域的企业。除此以外还有5家是军民融合概念的企业。这是我们为投资者提供的军工龙头ETF的一个ETF标的，它的代码是512710。当然场外投资者如果认可军工行业未来的发展机会，也可以选择我们的一个军工指数基金，代码是161024。

今天我这边的一些介绍就到这里，看大家有什么问题。

石康总，刚才游客有一个问题，军工是受国家高度管控的，所以军工股很难有大的起色，是这样吗？

石康：这可能存在一定的偏见。因为我们知道我们国家国防科技工业应该说是脱胎于计划经济时代，是我们在建国之逐的时候，仿照苏联建立起来的一套举国体制。传统上来讲，整个国防科技工业只有国家队能够参与，需求来自于军方，供应关系也是相对比较固化的，但这个是历史。

我们知道2015年“两会”期间的时候，军民融合已经被高层领导上升为了国家战略，这个战略的推出也是基于过往我们这一套计划经济体制之下建立的国防科技工业体系的弊端，包括国家管控比较严，相对业绩释放还不够充分的这样一些弊病，对于整个军工行业实施大力度的改革，往后去看，随着军民融合政策的推进，我们这些体制内的军工的单位也在陆续建立现代企业制度，同时除了原有的军工业务之外，也都在大力开展一些军转民的新兴的产业技术方向。

从过去的这20年的时间当中，我们也看到了一批优秀的企业走出来了，比如像海康威视、中航光电，海康威视原来就是中国电科的52所孵化的一家企业，目前它的经营质量，市场人士有目共睹，包括中航光电是中航工业旗下的一家企业，目前也做到百亿的营收，利润已经达到了10亿的量级，并且在民用的无论是通信还是新能源的产业方向都有很好的市场地位和未来的成长空间。往远期去看，应该说它们能够保持一个非常良性的发展。

我觉得我们在看待军工板块的时候还是应该动态发展的眼光去看问题。

提问：今年的科研院所改制这一块会有什么实质性的进展？

牛志冬：我们知道2017年的时候，在7月份的时候，国防科工局整个军工行业的行业主管机关在官方网站上披露了，我们在军工的2、3百家的科研院所的基础上选择了41家首批的改制的试点的一些单位，囊括了十大军工集团旗下的41家院所的试点的这样一些对象。经过过去三年的大力推进，其中有相当一部分应该说已经按照企业化的形态实现了一个很好的运营。2020年我们相信大概率还是会有一个更好的落地。除了这些院所本身的改企之外，不排除在证券化方面也会有一些个体的成果出现。

提问：今年主机厂这一块有投资机会吗？

石康：目前整个A股当中已经实现上市的主机厂，包括航空工业集团四家企业，以及像兵器工业集团的企业，总体来说一些主机厂承担的任务都是国家的核心的主战装备，要么是主力战机，要么是地面的战车。这些产品应该说最大的特点还是高层比较重视，同时又是整个武器装备的骨干，推进的计划性会比较强。所以，展望2020年，我们判断这些企业从需求端来说，从业绩端来说，最大的一个特点还是稳中有增，会继续保持一个稳健的增速。军备的增速大体是7%—8%的水平，装备采购的增速可能会在10%左右。而对于这些主战装备的增速可能能达到15%左右。有些企业伴随着企业规模上升，固定成本的摊薄，业绩的释放增速可能会比收益增速更快一些。

提问：今年军工定价机制改革会有一个新的突破吗？现在军品定价机制改革是怎样的一个进展？

石康：实际上在2019年一季度的时候，我印象中是3月份，我们注意到各大军工集团当中的航空工业集团的官方网站上披露了一条新闻，在成都召开了旗下一些骨干单位的军品定价机制改革的宣讲会，相当于是给央企的财务口的人员去对于新版的定价政策做一个规则的解读。从这条新闻大致上可以看得出来，整个定价装备体系改革应该说政策层面已经有落地了。我们知道在建国之初我们国家建立了这套对于国家单一来源采购的产品采用成本加成的定价模式，在计划经济时代这个模式还是比较有效的，但是伴随着我们军民融合政策的推进，伴随着军工企业逐步走向市场化，某种程度上来说尤其是对于这些主战装备，对于单一来源采购的这些主力的产品，继续采用成本加成5%的定价的机制，对于企业的业绩的释放，包括积极性的调动，都产生了一些阻碍。也正是基于这一点，从2000年以后，包括行业主管机关国防科工委、国防科工局以及军方的装备采购部门都酝酿推出定价机制层面的改革，到目前为止应该说顶层政策已经有了这样一个框架，细则我们判断后续也会逐步地去推出。当然整个定价机制的改革是一个庞大的体系，毕竟价格对于每个行业来说都是指挥棒。所以，它真正去落地实施的话，我们相信需要一个过程，可能也是通过试点的这种方式，先在局部去推出，然后在成熟之后再去广泛地落地。

同时又考虑到整个武器装备的研制和批转周期相对比较长一些，达到5到8年甚至更常的时间都比较正常，所以对整个行业是一个渐进式的影响。但是应该说对于整个行业从利润率的释放，包括从企业活力的激发层面，还是有一个巨大的帮助。

我们相信经过三五年的时间，它的积极效应会逐步地显现出来，我们也可以预见这些以主机厂为代表的，原来以成本加成为主的企业，他们的利润率也会有一个逐步提升的过程。

牛志冬：谢谢石康总的解答。

因为时间的原因，我们再回答最后一个问题。

提问：军工企业在新基建方面有怎样的一些布局？比如有怎样的一些方向。石康总介绍了卫星互联网这个方向，可能也是符合新基建的定位。军工行业还有怎么样的一些方向属于新基建概念的？

牛志冬：应该说跟这个方向贴的最近的还是一些空间基础设施的建设。除了低轨宽带卫星系统的建设之外，之前我们国家在北斗导航的空间基础设施建设投入的力度也是非常大的，并且我们的三代北斗导航系统最后的两颗卫星可能会在2020年6月底之前实现一个发射，发射完毕之后，三代北斗35颗卫星就能实现最终的组网。我们知道二代北斗主要是覆盖亚太地区，三代北斗可以覆盖全球，并且它的功能也会更加完善。天基的这套空间基础设施建设起来之后，对应着整个地面的应用端的需求可能会获得一个更大的成长。相信在一些重点的行业，国家也会有更大力度的支持。同时在大众应用端，随着整套基础设施建设的完善，也得到一个更加广泛的应用。

牛志冬：谢谢石康总对大家关心的一些问题进行的解答，因为时间比较有限，今天和大家的交流就到此为止。总体来看我们还是比较认可军工行业在未来的一个投资机会，如果大家也觉得军工行业未来有机会，可以关注我们军工龙头ETF产品，它的代码是512710。

感谢石康总对大家今天关心的一些重要的问题的解答，也感谢各位投资者的收看。今天的直播就到这里。谢谢大家。

石康：感谢各位投资者，感谢牛总。

搜索： <>