文 | 李建
美股市场在3月9日经历了史上少有的大跌，全球主要市场纷纷“跟跌”，但A股在3月10日开盘后出现短暂恐慌，随即逆势上涨，元器件、通信、证券和银行等成为资金净流入的重点。其中，同花顺银行指数报涨1.24%。
相比政策鼓励的主题板块，以低估闻名的银行板块也在引起资金关注，那么四大国有行有怎样的基本面背书呢？少数派投资银行板块研究员王煜东在接受《红周刊》专访时表示，从国有四大行和邮储银行来看，虽然它们的相似度很高，但各有各的特点。目前他们在基金的配置上，工行标配、建行超配、农行低配、中行严重低配。王煜东考察银行的另一个指标是，从更长的时间维度看，巴菲特1989年买入富国银行时一级资本充足率只有4.95％，当时美联储的要求是4％以上，这意味着，当年的富国银行以20倍以上的杠杆才取得了24.5％的ROE水平。而A股中，工行2019第三季度一级资本充足率是14.16％，如果单纯以加杠杆程度衡量潜在风险水平，那么，巴菲特买入富国银行时的潜在风险是要大于当前任何一家A股上市银行的。
《红周刊》：在疫情的影响下，我们把目光聚焦到担负更多企业发展任务的国有行身上。从工农中交建和邮储银行来看，它们在业务形态、资产质量和成长性上有怎样的差异？
王煜东（少数派投资银行板块研究员）：对于国有四大行来说，其共性大于个性，但我们也进行过比较研究。比如，在不良认定严谨程度上，除农行曾在2013-2014年，不良偏离度大幅蹿升外，其余三大行不良认定都非常严谨且稳定，建行最严谨，逾期/(关注+不良)指标下体现更加充分。从基金配置上，工行标配、建行超配、农行低配、中行严重低配。
《红周刊》：在国有行中，最大行是工行，核心资产覆盖率最好的是建行，净资产收益率最高的还是建行，为什么建行表现相对突出？
王煜东（少数派投资银行板块研究员）：建行与工行是有很高相似度的。但从很多细节问题来看，建行更加优秀。首先，在权益乘数差不多的情况下，建行核心一级资本充足率优于其他银行，优势在资本充足率上进一步拉大，由此可见，建行能够更好地在维持高杠杆的同时，提升资本充足率。还能在满足监管要求的同时，不过分压制自身盈利能力。而且，建行TLAC达标压力最小。
其次，建行对公客户基础更好，活期存款沉淀更多，活期存款占比高于工行，存款成本低于工行，同时，相比工行，表外理财占比更小，受资管新规冲击更小。
另外，不良率方面建行虽然与工行亦步亦趋，但细节指标中，建行体现了更好的资产质量，如关注类贷款、逾期贷款、逾期90天以上贷款、逾期90天以内贷款；建行不良认定也更加严谨，具体体现为不良偏离度、不良+关注偏离度；减值费率建行虽然略高于工行，但拨备覆盖率前者也更高，更多的减值计提增强了风险抵补能力。另外，在上一轮不良周期中，建行不良生成情况也优于工行。
最后，虽然建行成本收入比高于工行，但建行人均总资产、人均净利润更高且提升更好，截至2018年，建行是唯一一家人均创利高于上市银行平均水平的国有大行，这也导致了更高的人均薪酬、更高的人均业务费用。
《红周刊》：除了建行外，工行的一级资本充足率也超过了14%，是否可以说明这些大行的风险收益比更好？
王煜东（少数派投资银行板块研究员）：对于资本充足率，我们应区分计算口径的差异，在主要行情软件上显示的银行资本充足率数据却忽视了这一点。2014年后招行与四大行获批采用高级法计算加权风险资产，而其他银行均采用权重法，监管当局要求采用高级法的银行，同时也要披露权重法下的资本充足率。
2014年，招行高级法下资本充足率为12.38％、核心一级资本充足率10.44％，而权重法下分别低了0.64、0.84个百分点；2018年，招行高级法下核心一级资本充足率11.78％、资本充足率15.68％，权重法下核心一级资本充足率10.31％、资本充足率13.06％，计算方法导致差异近两个百分点。
我们对比了中国工商银行与美国富国银行，2018年，工行资本充足率为15.39％、低于富国银行的16.54％，但是工行核心一级资本充足率为12.98％，富国银行仅为11.74％，这意味着，相比国外银行，工行资本充足率较低主要是因为核心一级资本以外的其他资本相对较低所致，未来将更多依靠创新型资本工具补充资本金，如永续债、可转债等。
从更长的时间维度看，巴菲特1989年买入富国银行时，该银行一级资本充足率只有4.95％，当时美联储的要求是4％以上，这意味着，当年的富国银行以20倍以上的杠杆才取得了24.5％的ROE水平。反观当下，工行2019第三季度一级资本充足率是14.16％，如果单纯以加杠杆程度衡量潜在风险水平，那么，巴菲特买入富国银行时的潜在风险是要大于当前任何一家A股上市银行的。
《红周刊》：在疫情出现后，商业银行担负起了给中小微企业发放实惠贷款的任务，所以您认为银行业的净息差方面会有怎样的发展趋势？
王煜东（少数派投资银行板块研究员）：实际上，伴随着利率市场化的深入，中国银行业与10年前相比，尤其是以股份行为代表的中小银行业务已经发生了深刻的变化。不同于2015年、2016年存款活期化的趋势，2018年至今，存款开始出现定期化的趋势。另外，“投资类科目”、“同业负债”暴增数十万亿，传统银行体系外的货币基金、理财产品等成为同业负债重要来源。
在打破刚兑前，银行非保本理财产品虽然放在表外，但普遍存在“隐性担保”，以招行为例，2019年上半年符合资管新规要求的理财产品占比仅为19.77％。未破刚兑的理财产品，实际风险由银行承担，本质上是“银行存款”，可以视为传统“定期存款”的替代品，这块规模超过了20万亿。2014-2016年间，招行活期存款占比从48％显著提升到60％以上，个人活期存款占比甚至超过70％。从历史上看，招行活期存款长期高于同业，但比例中枢在50％附近。
我们认为，2015年、2016年活期存款占比提升与定期存款“表外化”关系紧密，2014年、2015年、2016年，招行表外理财占其总负债的比例分别为18.83％、35.61％、42.89％，与此同时，其定期存款余额、尤其是居民定期存款余额出现明显下降，这进一步印证了该逻辑。
资管新规的关键在于打破刚兑，目前仍处于过渡期，大限在2020年底，目前看到一些松动的可能。在监管压力下，招行2016-2018年表外理财占比从42％下降到了33％，2019年占比在进一步降低，伴随表外高成本负债的表内化，活期存款占比降低、计息负债成本上扬预计仍会持续，这是传统银行分析框架以外的。
农行存款成本在四大行中最低，其次是建行，建行在对公存款方面成本甚至低于农行，主要原因在于对公活期存款占比较高、对公结算方面更具优势，而中行存款成本劣势较为明显。从表外理财占负债比例来看，四大行显著低于其他类型银行，均在10％以下，受资管新规冲击更小。
另外，相比股份行，大行同业负债+同业存单占比较低，如果市场利率进一步下行，负债端受益程度不及其他中小银行。
（声明：本文提及个股仅做分析，不做投资建议）
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