全球视野看A股，对话华泰柏瑞李晓西，一种寻找定价权的哲学

他是极少数真正在华尔街管理过大资金、并在全球范围内投资的中国人。

在他的投资框架中，最重要的一点叫做“质量”，是一场寻找定价权的哲学。只有定价权，才是决定一家上市公司穿越周期的根本。

李晓西，原信安环球投资股票董事总经理兼基金经理，曾管理超过百亿美元规模的主动型基金和机构投资者专户。2018年，他回到上海，担任华泰柏瑞基金副总经理。

李晓西是一个很典型的“改变者”。

作别信安之时，信安首席投资官对他说：“You left a legacy no one in this firm can repeat。This is always your home。(你留下一个传奇, 在这个公司里不会再有人可以复制。这里将永远是你的家)” 。初到信安之时，他所在的团队管理的纯股票资产规模为200多亿美元，在他加入的12年间，增长至900多亿美元。

李晓西在信安所做的贡献，不仅包括全球股票组合的管理，还包括至关重要的投研体系的建设。

回国后的一年多时间里，他结合自己多年在海外的心得，着手于华泰柏瑞投研体系的重塑。

效果也是显而易见的。2019年，在他的带领下，华泰柏瑞旗下主动选股型基金平均回报接近50%，1/3的产品进入海通证券同类排名的前10%。

数据来源：wind，主动选股基金包括旗下主动偏股型基金中除量化/QDII/定制的所有产品，共计19只产品在2019/1/1前成立。

什么是基金公司的核心？是明星基金经理吗？是管理层吗？很明显，这些都不是。

李晓西给出了答案：基金公司的核心是投研体系、投研文化。

李晓西追求的，是可持续可复制的回报，从散兵游勇到集团军作战，某种程度上是一种反脆弱，把对单个人的依赖变成对系统的依赖。

比较难得的是，全球化视野并没有让他水土不服。他与A股市场无缝连接，有高度、又接地气。

这些年来，李晓西始终在投资一线，他在美国期间组合的投资范围覆盖全球40个国家和地区的市场，亲眼所见不同国家不同类公司的兴衰，换句话说，他更有可能知道咱们国家哪些公司可能在未来穿越周期。

本篇长文，将详细阐述李晓西是如何重塑投研体系、投资逻辑，以及他关于“定价能力”的哲学。

寻找“定价权”

问:讲讲您的投资框架吧？您是怎么选股的？

李晓西：我做投资最核心的出发点，就是基于基本面自下而上的个股选择，这是产生投资回报最主要的源泉。

我的投资理念，重点关注三方面：成长、质量、估值。第一，成长，即上市公司的业绩可持续增长。

上市公司如果没有成长，像日本有很多公司，持有大量现金，投资回报特别低，整个行业在下滑，这类公司就是资本毁灭型（Capital Destruction）。随着时间的推移，或者消亡，或者萎缩。

第二，质量，质量决定了上市公司有没有定价权。

有些公司的产品或服务涨价了，消费者或客户还是会买，表明市场没有太多选择，这类公司的产品可能具有一定的护城河，较难找到替代品。

在A股市场，“质量”是很重要的，质量是长期复利回报的必要条件，但不是充分条件。

第三，估值。估值对我而言是一个制衡，我并不是去找最便宜的股票，而是要规避很贵的股票。

高质量的股票，一般不会太便宜。

举个例子，一家护城河很宽的高质量公司和一家初创企业，预计一年以后都可以产生相同数量的现金流，今天你愿意投多少钱？确定性强的高质量公司的折现率就低，确定性不强的初创企业的折现率就高，初创企业目前价格看上去便宜，实际上包含了风险补偿，即初创企业预计的未来同等数量的现金流实现的可能性更加不确定。

未来业绩的确定性，很多情况下决定了一家公司是便宜还是贵。

我不会仅仅因为一个股票很便宜就去买它，例如大宗商品包括钢铁公司等，它们经常显得很便宜，但这类公司通常是价格的接受者，而不是价格的制定者，很多轻工、化工公司也是如此，自身产品很容易被同行其他公司的产品替代。

但高质量的公司如果太贵了，未来的投资回报也会大幅降低。所以我主要是寻找高质量成长并且估值还具有吸引力的公司。

问：国内外的同一行业的估值是可以比照的吗？以全球化视野，如何看待A股不同的板块？

李晓西：为什么QFII会买A 股食品饮料？看看海外的类似公司，雀巢过去3年的销售收入增长1.1%左右，联合利华负增长，而它们的市盈率都不便宜。全球比较的话，中国同行的优势就出来了，咱们国家的食品饮料龙头企业销售收入和盈利增长大幅高于发达国家同行。

医药、高科技、电子领域，咱们有些公司在全球也是很有竞争力的。当然有部分公司在全球范围内是竞争力不强的，但是这并不妨碍它们在咱们国内这样一个有巨大需求的市场里有竞争力。

举个例子，同样的医疗设备，如果国内产品的价格可能只有进口产品的60-70%，但是能实现进口产品80-90%的功能，这种产品在国内可能就有很大的市场。

动力电池、存储、芯片行业同样如此，咱们国内市场有着巨大的需求。

以新药研发CRO、CMO为例，国内的公司在全球很有竞争力，咱们有很专业的研发人员，成本较便宜，中国的工程师的成本大约是美国的六分之一，且勤奋也愿意加班加点，效率高。

对比一下海外生物医药企业过去十年的回报，会发现国外CRO/CMO这类公司周期性很小。相应的，我对国内CRO、CMO总体是长期比较看好，不管市场如何波动。我在美国做全球股票投资的时候，看到国外很多行业和上市公司走过的路，大概知道国内同类企业未来会有怎样的发展，国内一些讲故事的公司我不会去投。

再举个例子，检测行业。全球检测业在海外基本被几家大的检测公司垄断，它们周期性小，长期投资回报也很好。国内也有上市公司从事类似业务。

在涂料领域，全球最大生产商之一，美国宣威-威廉斯公司（Sherwin-Williams），周期也很小的，因为过去整个涂料市场是高度分散的，一线品牌不断的整合市场，就会逐渐形成很强的定价能力。国内也有类似公司。

我对整个全球市场相对比较熟悉一点，了解过很多行业的发展趋势和历程，因为我投过这些公司和行业，知道它们的历史，再来了解相同的东西在国内是哪个阶段，为什么有市场，有时能够看得相对清楚一些。

问：您觉得科技股的估值是贵的吗？

李晓西：相对而言，确实估值比较高，我们会相应调整仓位。

但是，在目前我们国家经济增速放缓的过程中，成长是比较稀缺的，稀缺的东西它就可能存在溢价。

问：医药似乎是您很喜欢的？

李晓西：对。首先是人口老龄化是趋势。其次，咱们国家医疗卫生费用一直在快速增长。

从2007年到2017年底，我国60岁及以上人口占比从11.6%增长到了17.3%，这个增速是很快的。从1997年到2017年20年间，我国医疗卫生费用每年的增长基本都在10%以上，高的时候超过20%。这个增速也是很快的，我国其他行业很少能看到连续20年这么高的增长。也就是说，医药和医疗服务的需求也在快速增长。

此外，日本人均医疗卫生费用在4000多美元左右，美国大约是10739美元，而我国目前不到1000美元。我们短期不一定能到日本或美国那个水平，但是卫生费用占GDP的比重应该会越来越高。

第三，整个医药行业的业绩确实增长很快，例如CRO/CMO龙头企业近些年都有30-40%的增速。

问：大消费呢？如何看白酒？

李晓西：老百姓收入增长后，买日常用品时会选有品牌和品质的产品，这就是消费升级的一个例子。大消费是周期性比较小的，看美国可口可乐，这么大的公司了，它还能涨那么多。

中国的白酒市场只有少数几家是全国品牌，剩下的都是地方品牌，这些全国品牌长期下来应该会有投资机会。在低端白酒里，只有一个真正的全国品牌。

回头看看啤酒市场是如何整合的，三个全国性品牌基本把国内的啤酒行业整合了。整合之后，盈利能力和利润率都有上升，这些公司只要不打价格战，就可能有较好的长期回报。低端白酒市场也可能出现不断整合的市场格局。

问：最近比较流行的是一种方法，先看行业景气度，再自下而上选股，你似乎并不是？

李晓西：对我而言，组合行业权重是自下而上个股选择的结果，而不是预先设定的值。但我在投资组合构建阶段会对行业风险暴露进行管理。

像大消费、医药，属于成长较高的行业，营收及利润增长较快，从基本面角度挖掘出来的股票较多。一些高端白酒、家电龙头，市占率高、现金流好，是有较强的定价能力。

而钢铁等大宗商品行业，很多定价能力都不强，但是目前钢铁里面特钢的需求仍在增长，并且有一定的定价能力。

水泥和钢铁不一样，钢铁可以长途运输，运输半径的限制较小，所以钢企定价能力较弱；而水泥不能受潮，运输半径的限制较大，所以很多区域性的水泥行业龙头也具有较强的定价能力。

有定价权的股票，我可以持有很久，我追求的是长期投资的复利回报，而不是短期交易价差。

问：什么样的公司你根本不会去碰？

李晓西：在咱们国家，我很看重治理结构，有些上市公司控股股东从事损害其他股东利益的关联交易的、或者挪用上市公司资金，甚至违法犯罪造假，还有一些传媒公司异常高价收购明星工作室损害上市公司利益的。凡是这种公司，在我们的体系里都会过滤掉。

还有一些公司会过度承诺，画饼画得很好，讲故事讲得很好，但最后都实现不了 (Over Promise, Under Deliver)，要尽量规避这类公司。

改变

问：在海外投资与在国内投资，感受是不同的吗？海外有哪些是可以借鉴的吗？

李晓西：差异还是有的。在美国的时候，我们团队整个投资的每个环节都是系统化的、制度化的。

一个团队之所以强大，一定是集团军作战，而不是每个个体单独作战。在集团军作战的情况下，从研究员到基金经理，有相同的投资理念和投资语言，就有很大的协同效应。而国内的一些团队，实际上还没有系统化的投资理念和投资过程，每个成员都是个体作战，没有真正形成团队。

你没有办法去复制一个明星基金经理，只有投资理念、投资过程及风险管理体系是可复制和可持续的，但这也是公司最重要的。

如果一个公司的成功仅仅寄托于一个明星基金经理，那么它永远也不可能成为一个伟大的公司。

问：在2018年加入华泰柏瑞之后，你对公司投研体系和架构做了哪些重塑？

李晓西：分为三部分：投资理念、投资过程、风险管理。我做的这些工作就像建房子打地基一样。

第一是投资理念，正如我前面所说：成长、质量、估值。

第二是投资过程，从初始股票池、到研究股票池、到组合备选池、到组合持仓，从整个市场的广度，慢慢捕获至市场的基本面深度，每一步都程序化和过程化了。

我在美国做全球股票投资时，可交易的股票将近一万只，发达市场约7000只，新兴市场约3000只，而我们必须做的第一件工作就是聚焦，否则基本面研究员很难覆盖，并且覆盖所有公司对机构投资者而言没有意义。

聚焦之后才可能会有深度，很多股票我们根本不会去看它，因为不符合我们的投资理念，不去赚不该赚的钱。那些看消息、题材、热点、政策来做投资决策的都不会被允许。

第三是投资风险管理。

市场上有一些机构投资者业绩上蹿下跳、波动性和回撤很大，有可能是因为缺乏系统性的风险管理。

就像踢足球，只有前锋，没有后卫，没有守门员，一旦对手过线，后方就不设防了。历史上这样的灾难很多，像雷曼兄弟、巴林银行，大量的筹码都赌在一个地方，缺乏完善的投资风险管理。

做投资最怕的就是这种，100次里面赌对99次都没有用，只要有一次赌错就会被市场清洗出局。

我们对组合的整个风险暴露，自主开发了一个系统化工具，对组合里的行业、市值、投资风格、系统性/非系统性风险等进行分析，定期都会有书面提醒。

风险到最后一定要量化的，没有量化的风险永远是拍脑门或主观的。

2019年市场有几次大的波动，我们主动权益团队整体的波动远远小于市场的波动。

综上，投资理念、投资过程，加上风险管理三者结合，就把以前那种波动性较大的业绩变得更加可复制、可持续和稳定。

问：你曾是全世界知名主权基金、中央银行、养老基金、保险公司和跨国公司全球股票的基金管理人，是一种怎样的体验？

李晓西：当时那些主权基金、央行、养老基金等机构投资者，他们知道我是怎么投资的，投资理念是怎样的，投资过程是怎样的，因而可以预计结果会怎样发展，不会有非预期的结果。为它们管理全球组合，是一种荣誉，更是一种信任和责任。

问：所以，基金公司靠的是体系吗？

李晓西：真正打造一个有核心竞争力的基金管理公司，关键就是体系化、制度化，而且要依托工具。

举个例子，在华泰柏瑞，全市场3600多只股票筛选至1100到1200只左右，这个筛选工作是工具实现的，之后再交给研究员作深度基本面研究。

只有投资行为的机构化，才能被定义为机构投资者，否则不断追逐消息、题材、新闻、热点，不过是大的股票交易者而已。

激情

问：总体而言您是一个成长型的基金经理吗？

李晓西：我是高质量成长型(Quality Growth)，一定意义上，更属于高质量型。

与纯粹的成长型不一样，成长型公司如果没有定价能力(护城河)，很难持续，并且很快竞争对手就会进来。巴菲特就很少买仅仅是高成长的股票，质量才是基石。

就像长城、金字塔、玛雅文化遗址，如果它们不是一个高质量的东西，不可能历经风雨，持续至今。

问：我跟您聊的过程中有一个感受，在A股从业时间久的基金经理，可能会特别看重估值，整体会稍微偏保守一点。我觉得从估值的这个角度，您好像更开放一点？是不是因为您在国外的投资经验，看到了有一些行业是被验证了长期的成长性？

李晓西：巴菲特持有可口可乐，可口可乐并不便宜，如果从估值的角度，早就该卖掉了。所以除非估值很贵，大幅跑在业绩的前面，否则一般的估值不应该决定是否持有一个公司。

大家常用的ROE、ROA一般而言是短期质量指标，仅依据这些指标你并不知道公司是否有护城河和定价能力。

举个例子，在环保抓得紧和供给侧改革时，钢价涨了不少，钢企ROE/ROA显著提高。但是由于大部分钢企没有定价能力，只是价格的接受者，环保和供给侧改革一放松，钢价就开始回落，钢企ROE/ROA也跟着回落，投资回报也就不可持续，所以这种情况下ROE/ROA基本是短期质量。如果基于这些短期质量的指标来投资，组合就需要不断进行短期交易、频繁换手。

我最关注的，是有定价能力的高质量公司。高质量的公司个别季度业绩低于预期，也无需担心，这并不会影响公司所处行业的竞争格局和长期投资逻辑。随着时间的推移，这类高质量成长的公司投资回报更有可能不断累加。

有一些基金经理持股周期短，换手率高，捕获的更多是交易型机会。

而质量成长(Quality Growth)捕获的更多是长期投资机会。

高质量成长的公司即使估值高一点，随着时间的推移和业绩的增长，高估值也会被慢慢消化。而纯粹炒估值的是不会被消化的，由于没有业绩增长作支撑，估值只会越来越贵，最后会回落。

问：我看了您的一些资料，发现您对复利、时间是比较执着的，很多人都会说做时间的朋友，以您的经历来说，会不会有一些不一样的感受？

李晓西：我相信投资决策做得越多，可能错得越多。

我的目标是做每一个决策都要谨慎，真正基于深入研究，把公司的定价能力、护城河等基本面的东西和公司治理结构挖掘清楚，这样的话才可能持有股票较长时间，不会因为市场波动而频繁交易。

巴菲特的成功，质量是很重要的一点，高质量的东西可以经久不衰，低质量的东西很难持久。

问：如果不知道您之前的经历，或许会以为你在国内已经做了十几年投资了，您是如何无缝接入A股市场的?

李晓西：在美国做全球投资的时候，每天晨会和投资会议都会深入讨论中国。中国的经济、需求、货币政策、财政政策对全球的影响是很大的。此外，当时我对咱们国家在香港和海外上市的股票也有较多投资，所以一直研究很多。

问：描述一下你的工作状态。

李晓西：要有激情，投资就是兴趣爱好，而不是一份养家糊口的工作。