国泰基金王玉：债市乐观看好利率债 借道国债ETF布局

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3月11日14：00国泰基金基金经理王玉分享：全球央行降息趋势下的国债ETF投资机会。

主要观点：

对于债券市场目前还是一个偏乐观的状态，所有的基本面因素，主旋律就是货币政策都是比较利好债券市场的。现在市场上钱多了，也会推升我们的资产价格，机构还是有很多钱需要去配置。现在利率债是一个比较好的机会，所以说配置一些国债ETF的话可能会收益更高一些。

以下是文字实录，未经嘉宾确认，仅供参考：

王玉：各位投资者，大家下午好。很高兴又能在今天这个时间来跟大家一起做这样一个分享，今天我分享的主题主要是在全球洋行进入负利率的阶段，现在国债ETF的投资机会。上周的时候，我也给大家做了一个近期国债行情如何演绎的这样一个分享，之后我也收到投资者的反馈，可能会对我们的国债ETF产生一个比较浓厚的兴趣，而我今天也会对这两周以来利率市场、国债市场发生的一个变化进行分享，然后再对我们的国债ETF产品进行进一步的讲解和介绍。

首先，跟大家分享一下这周的走势。因为我觉得这周刚过半，今天是周三，但是我们这两周过的都不是很平凡，所有的行情都像过山车一样，投资者们也是经历了一个心跳加速的阶段，基本上是白天看中国国内市场大涨大跌，晚上还要看隔夜美股市场，可能他们日内就会大涨大跌。我觉得最近国内和国外，就是2月份，2月份之后包括整个3月份，所有的政策信息和市场情绪，我觉得这一波的话，市场情绪是占一个非常重要的位置，因为人性嘛，就是你在市场的时候，如果大家市场预期达到了一个情绪的高点，它可能就会演绎出一波极端的行情。

我们回顾一下上周之后发生的一些事情。就是我们上周之后发生了美联储超预期降息了50个BP，当时也是迎来了一波美股大涨，但是后来发现似乎降息这件事情好像对于市场只是一个安慰药的作用，并不是一个特效药。所以后来外围市场又经历了一个大跌，当时避险情绪也是一波高涨，使得我们上周下半周国债收益率直接冲破了2016年的低点，直接来到了2.60%这样一个位置。但是又发生了什么？OPEC原油的事情又发酵了，沙特想降价增产，导致油价暴跌，周一美股暴跌，使得国内周一迎来债券大牛市，直接走完了将近103BP的行情，十年的活跃券收益率下了8-10个BP，美国的十年国债又刷新了大家的三观，我记得上周的时候还是说刷新三观来到了1.11左右的状态，这一周已经触及到了0.33的低点，中美利差向于是进一步走扩了。这是周一进行了一个很大的波动。

周二我觉得债券只是受到了周一海外情绪超预期的影响，周二回到2.60状态之后，今天国债期货虽然低开，后来逐渐收复失地，回到周五的水平。也是我们一直强调的在这样一个利率下行的周期，可能会出现一定的回调，毕竟市场不可能说只有涨没有跌，毕竟交易情绪也是一直存在的。所以我们建议如果是回调的话，还是一个配置的好机会。现在市场确实很不明朗，情绪为主，我建议各位投资者还是应该摒弃一些杂音，多去看一些基本面的东西，抓住一些主要矛盾去长期的配置和持有我们的国债资产。

今天还是先讲观点。我觉得对于债券市场目前还是一个偏乐观的状态，所有的基本面因素，主旋律就是货币政策都是比较利好债券市场的。之前大家一直恐高，觉得收益率来到这么低的低点下不去了，但是很显然2016年的低点破了就是破了，大家也是进入了一个新的思维阶段，为债券市场收益率的下行打开了一个想象的空间。

基于经济的看法，我认为基本面复苏确实需要一个时间的，像我们上周说的，现在疫情防控取得了阶段性胜利，市场在这部分的担忧我觉得已经消除了。只是说现在各个省市都要复产复工，但是这个节奏确实是不一样的，有一部分产业工人或者回乡的人还没有回到他们的工作岗位上，无论是产能还是需求端，都受到了一定的影响。

我觉得经济这方面的复苏，尤其是居民端的修复都是需要一定的时间。还有一部分就是在春节期间发生的一些消费，就是已经丧失了窗口期，基本上今年就不会把它纳入我们经济的增长里。所以这部分缺陷能不能在复工之后进行一个补偿，这是我们后面还是要去观测的一个问题。

另外一个是海外市场的反应。海外市场跟我们中国市场不太一样，海外市场的话，海外市场会倒逼美联储做一些动作去降息，但是我们中国是以政策性为主导的市场，我们现在是在一个逆周期的调节阶段，但是这种逆周期的调节确实需要宽松的货币政策去配合的，也就是我们一直强调的利率债机会的主要原因就是宽松的货币政策。

另外一方面，大家都知道现在市场上钱多了，从另外一个方面也会推升我们的资产价格，所以在另外一方面资产方的逻辑也是没有变，机构还是有很多钱需要去配置。尤其现在债券市场，可能就是普通投资者对这方面接触的不是特别多，但是我们发现现在债券市场的机构参与者 也越来越多，特别是海外的一些机构，随着我们中国资本市场的对外开放，所以他们就成为了我们债券市场新的参与力量。

最近公布了2月的CPI和PPI数据，CPI同比是5.2%，前值5.4%，PPI同比是负0.4%，前值是0.1%。2月的CPI中，其实是由于疫情影响使得食品项对CPI拉动比较大一点，但是我们看核心CPI它的同比只有0.1%，其实意味着整个生产的需求端还是偏弱的。2月PPI同比增速由涨转跌，负0.4%，生产资料和生活资料同比继续分化，幅度继续扩大了。所以我们是觉得如果现在经济复产复工达到一定状态，但是整个产业链的修复还是需要一定的时间。之前大家一直是期望着是不是我们之前可以迎来一个报复性的翻腾，因为大家憋在家里久了，但是后来发现这是一个偏乐观的预计，叠加现在海外市场也不乐观了，使得这个时间会变得更加长，缓慢拉升的斜率是不是变得更加平了，所以我们现在还是要继续观测我们经济复工的一个状态。

这些数据跟我们债券市场有什么关系呢？主要是看CPI，之前我们一直担心CPI过高，会导致债券市场的回调，但是大家现在已经不关心通胀的问题了，因为上周的时候黄金迎来了一个下跌，黄金的基本逻辑有一部分还是要看它实际利率关系，所以我们现在的话，市场对于通缩的担忧反而上升了，使得我们的主要矛盾就不在通胀方面，通胀已经不能成为我们这个债券市场牛市的一个掣肘因素。

为了企业的复工，近期也是推出了各种宽财政、宽信用的政策，回到我们之前说的为什么美联储要提前降息？就是为你做什么政策和措施进行一个配合，市场流动性处于一个比较宽松的状态。目前来看，流动性从过年前，就是疫情爆发之后，还在新年假期的时候，流动性已经让央行提前输出了，就是为了平复大家的一个市场担忧，这已经成为了一个常态。目前来看的话，我们的7天回购利率基本上是低于央行公开市场操作的政策性利率。目前来看的话，市场也没有说在央行觉得偏离了政策性利率的时候会出现一个收紧，因为我觉得现在任何一个收紧都是一个非常敏感的因素，市场现在真的是比较脆弱，一有风吹草动就会进行一个很大幅度的调整，我觉得这也是大家不想看到的，所以我觉得央行基本上货币政策的调到是不太会变化的。

目前收益率，从我们上周的分享也可以看到，债券市场它跟股票不一样，它是有一个票息在的。大家就会觉得收益率到达了这个位置就很难受，很难受的话就会觉得买不下去。但是为什么现在十年国债ETF又下了20个BP了，距离我上周给大家分享的时候。近期回调的压力一个是来自于基本面的改善，第二个是来自于流动性的收紧。我觉得基本面的改善还没有成立，因为复工还在一个路上，所以基本面短期还没有看到这样一个起来的形式，但是流动性又跟2016年时候的情况不一样，因为2016年的时候是央行主动收紧了流动性，也是为了防控影子银行和主动的金融去杠杆这样一个过程，所以那个时候它基本上是政策面就不支持它的利率下行，所以这也是带来了2017年的债券熊市。现在的情况，虽然说我们的位置和当时一样，但是基本面已经完全不一样了，所以我们现在是觉得虽然来到了2016年的低点，但是我们现在的七天利差还是在一个相对比较高的位置。七天利差偏高，也是对长久期利率的一个保护。

近期我觉得国内债券市场回调，一个是由于美债的大幅波动受到的影响，还有就是国内债券交易有一个阶段性恐高的情绪，还有一些交易户的止赢盘，到了这个位置可能觉得需要做一些止赢，所以就会带来一些抛压。国债收益率在周二的时候进行了一个回调，基本上就是回到了上周五的状态，我觉得这个位置也是给一些想上车的朋友一些机会。

上周我给大家讲了一下新冠病毒影响下的债市分了几个阶段，一个阶段就是国内疫情的发酵，然后是央行货币政策的呵护，我们的债券市场就走到了一个比较纠结的位置，后来由于2月份下旬海外市场疫情的发酵，使得债券市场的机会就直接打开了，下行的空间变得比较大。我们现在目前坚持的策略还是坚持做多债市，尤其是配置一些长久期的利率债，比如国债ETF，我觉得就是一个比较好的产品。随着2月末数据的公布，基本上大家也得复工的情况是差强人意，实际的产能可能会更弱一些，因为也跟一些产业端的朋友有聊，他们觉得近期来讲的话订单也是之前的，新的订单也没有，所以他们在复工阶段还存在一些工人人手短缺的问题。所以复产复工力度虽然不断加码，但是成效还要再观测一段时间，特别是海外给我们中国的冲击，我们中国是全球产业链里面很重要的一环，如果说现在全球经济都面临一个收缩风险的话，国内经济肯定也是没有办法独善其身的。不能说就是一个恶化的情况，但是维持在疫情发生之后这样一个比较平缓的修复期，长久期利率债的配置胜率会比较大一些。

我们之前一直在说的中美利差，因为现在美国的国债收益率已经很低了，之前我们基本上是保持利差在100左右的位置，但是我们现在可能有150左右。这不是一个绝对的指标，大家都知道如果你是做债券的，有利差的话，就会被别人想要去把它填平。美国的国债和中国国债收益率越来越大，我们的资本市场越来越开放，那些海外投资者就会看重中国的这部分债券资产。如果说放眼全球市场的话，现在大家观测一下，包括上周不少国家，澳大利亚、土耳其都是接二连三的降息，全球的负利率也是进一步加深，英国现在是处在0附近，马上就要加入负利率的阵营了，但是美国还在政治区间，但很快也要到0利率的区间了。中国央行之前也一再重申要保持货币政策在一个正常化区间，给自己货币政策操作空间一些保留，如果我们坚定这样一个做法和原则的话，我们必将成为全球债券市场的一个价值洼地。就是说中美利差进一步扩大之后，已经消除了货币政策和海外协同制约的一个机制。在海外债券收益率已经创到历史新低的情况下，国内的债券收益率肯定也是会引导继续下行的。

下面讲一下我们的国债。国债最简单的理解，是以国家主权信用背书的一个债券，国家的主权债券也不是说完全无风险，但是基本上像发达国家，包括中国，只要不是战乱国家的国债，大部分都是没有信用风险的，也是说我们的十年国债收益率基本上是中国国内资产定价的锚，是市场上大家熟知的一个无风险收益率。在经济的基本面不确定的情况下，我是觉得大家可以选择配置一些债券资产，尤其是国债资产，大家去选择配一些信用债，之前大家配置信用债最主要的逻辑是说它相对于利率债来说，它会有一个信用利差，但是我们现在由于资产荒的原因，大家把信用利差已经压缩到了一个非常、非常极致的位置。所以目前来看，债券市场最优的一个策略和最好的价值洼地还是我们这样一个期限利差。所以我一直是推荐大家配置一些长久期的利率债产品。

由于投资者的多样性，我想给大家解释一下。就是我们这个债券的获利方式和股票的获利方式有什么不同？我们的债券收益来源是两部分，一部分是债券的票息收入，另外一部分是受益于收益率下降的资本利得。而股票大家最熟知的一个资产，就是说要看它的上涨，它上涨的那部分就是我获得的超额收益。现在我们的债券还是有一些底层的利息在，所以它的波动率相对于股票来说就会低很多，但是我们的长久期，久期相对于债券来说，我不想解释的太复杂，最简单的来说，久期它就是债券价格受到收益率的波动而变动的程度，如果久期越长，它受到收益率变动的程度会更大一些。所以如果在我们看重收益率下行的时候，你买长久期的债券就会比短久期的债券要赚的多，所以是这样一个逻辑。

我们的债券市场虽然默默的在市场上，因为最热闹的还是股票市场，我们的规模是100万亿的规模，主要的参与者也是以机构为主。因为是场外交易为主，所以我们基本上是1000万起的交易量，也会导致个人投资者无法参与到债券市场的机会中。现在黄金跟债券是差不多的，属于一种避险资产，但是黄金可能受通缩预期的影响会有一些，所以我们建议大家除黄金基金之外，考虑我们债券ETF基金进行一个配置。

之前我也提到了，配置债券ETF有什么样的人在买呢？因为普通个人投资者，一是没有一些机会直接参与购买债券，我们之前是通过购买债券基金的方法，但是那些基金久期一般来说不会超过3%左右，它有一些信用债，也是根据大家个人的想法，因为我觉得现在利率债是一个比较好的机会，所以说配置一些国债ETF的话可能会收益更高一些。

我们之前也讲了国债现在受到海外市场的青睐，一方面是市场参与者，一般债券市场的参与者主要是来自于机构，海外机构现在的资金量成了一个不容小觑的力量。2月28日的时候，中国国债正式纳入摩根大通的全球基金市场政府债券指数，拿到10%的权重上限，这次入摩根据预测可以达到300亿美元的追踪资金，这还没有包括一些主动投资的资金。2019年4月份，中国债券国债和政策性债纳入巴克莱指数，富时罗素去年是没有把我们纳入的，但是入摩之后，说3月份会重新考虑评估中国国债和政策性金融债是否要纳入富时罗素，如果这次也纳入的话，可能会带来2000亿美金的增量资金。所以这部分的话，也是值得去关注的。

最简单的一个道理，就是说为什么还来投资者会青睐？一方面可能是因为利差的关系，另外一方面就是说现在纳入的基本上是中国的国债。因为说实话，如果说海外投资者去买我们的信用债、城投债，这些对于他们来说可能还是会有一定的障碍，不是说他们不能买，而是说他们在估值系统可能是暂时不具备这个条件。如果说你是一个外国人，你来到一个新的国家要购买它的债券，那首先我肯定是会买我看得懂的，国债基本上就是大家都能看得懂，看收益率的一个下行，叠加上现在他们本国负利率的状况，就会使得中国国债的性价比就尤其的高。

我们的国债ETF，目前国泰基金在国债ETF方面的布局，我们主要有两只，一只是上证五年期国债ETF（511010）和上证十年期国债ETF（511260），值得强调的是上证五年期国债ETF是我们2013年上市的，也是全市场第一只债券ETF基金，基本上它的二级成交是非常活跃的，大家可以敲代码（511010）看一下，它每天的二级交易基本上是保持在五千万以上，多的时候可能会达到一个亿。所以基本上来说，这个流动性是非常好的。

我讲一下国债ETF的特点。我之前也是给大家说了，个人投资者参加国债投资可能会有一些门槛，之前也有朋友问我，说他们想在柜台买国债，我当时是觉得很震惊的，他们想要配置一个没有风险的资产，老百姓就会觉得国债是最可靠的。你如果想要有一定的收益，那你只能买长期限的，但是如果你买那样的国债，普通人又是处理不了的。所以我是很建议大家，如果想要买国债，就通过买我们的国债ETF，因为它作为一个底层资产是国债的ETF产品来说，它的流动性是非常好的。我们的国债ETF成分券主要是盯住国债期货，有五年期国债期货和十年期国债期货，调仓的话，基本上每个季度是会进行一个稍微大的调仓，跟踪方式是优化的抽样配置的方式。从套利的角度来说，很多机构投资者会利用国债ETF进行国债期货和之间活跃券的对冲和套利侧率。

但是我们普通投资者说你的选择无非就是普通债券基金和国债ETF。普通的债券基金赎回的时候基本上是T+3给钱，由于你需要去变现，所以你要在市场上去询价，这个时候就有一个问题，因为股票基本上是平台撮合，但是债券你需要自己去询价，可能会有一个交易摩擦的成本在，这些都需要你自己去承担，从这个角度来讲国债ETF就会少很多。其实从资产配置的角度，我觉得现在投资者的素质越来越高，大家自己是可以做一个大类资产的配置，使得自己的资产组合波动率更小一些。因为现在目前的话，股票市场来到了这样一个位置，可能还是会振荡一段时间，但是你在高位做空它，又不是一个很好的选择，这个时候我是觉得配置一些跟股票相关性相反的资产作为一个配置。最简单来讲，不要把鸡蛋放在同一个篮子里，做一些分散类的配置，进行一个对冲，我觉得也是很方便的。

国债ETF能不能进行一个快速的买入卖出？我想给大家介绍一下我们现在的五年国债ETF（511010）和十年国债ETF（512260），基本上当日卖出+0就可以买入股票，就是这么简单。我们现在的买入方式，一个是场内的买入卖出，基本上是+0交易，没有费率，初期成本基本上也没有。因为我们是用当天的静止来确认份额，根据T+2日的补券成本，来进行一个多退少补，我们是会有一个现金差额的东西在，所以这跟普通的不一样，会根据你的补券成本来算。

还有一个是场内申购赎回，但是场内申购赎回需要申购赎回的代理券商来做，资金门槛是1万份，如果是五年可能是需要120万左右。我们的赎回，如果是场内赎回的话，资金最快到帐是T+1。之前大家买入、卖出在二级市场上大家都应该很了解了，场内的申购赎回可以利用一个代理的做市商来进行，价格是根据LOPV，LOPV是ETF产品特有的，它会根据每一天公布在官网上的PCF清单，计算出所有底层资产在那个时刻的一个实时净值，根据这个公允价格给你进行快速的申购和赎回。场内申购赎回也是建议有场内帐户的大资金客户，如果你本身想要进行一个配置，量稍微小一些的话，就可以直接敲我们的代码在二级市场买入、卖出。

我们的交易方式还是很容易理解的，如果大家有什么不明白的，也可以在下面给我留言，或者登陆国泰基金的官网，查看我们具体的产品信息。目前我们还是觉得债券市场是机会大于风险的，特别是注意拉长久期配置我们的国债ETF。

好了，今天的分享就到这里，期待下次见，拜拜。

基金经理简介：王玉女士：硕士研究生。中国。曾任职于光大银行上海分行。2016年1月加入国泰基金管理有限公司，历任交易员、基金经理助理。2019年12月25日国泰上证10年期国债交易型开放式指数证券投资基金的基金经理。2019年12月25日起任上证5年期国债交易型开放式指数证券投资基金基金经理。