广发证券廖凌:港股PE处近40年极低水平股息率达4.5%

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3月16日15：30华夏大中华企业精选混合基金经理黄芳，广发证券海外策略首席分析师廖凌分享，海外风暴及港股资产投资机会。

主要观点：

港股市场什么时候可以配置？

这段时间面临非常多的困难，可称之为“艰难时刻”。但也要注意到，随着市场的暴跌，未来港股市场面临更多的机会，我们预计在二季度可能会迎来反弹。从市场情绪角度来看，两个指标显示投资者极为悲观： 1．港股的卖空量。 2．波动率。

长周期来看，以近四五十年的估值中枢来看，现在港股处在一个历史上的极低水平。对比一下美股，美股在今年2月底开始暴跌25%之后，估值还只是在历史均值附近，而港股现在已经是接近2008年金融危机的水平，这是PE的维度。

从股息率的维度来看，也是大家比较关心的。港股动态的股息率已经超过了4.5%，在资金成本已经降到2-3%时，是很愿意去配港股的。

配置的方向到如何？

可以把港股未来值得配置的板块分成三个方向：

方向1，假设是绝对收益资金，会在利率下行时愿意配一些高股息资产，如银行股、地产股，所以从南下资金流入比较多的个股来看，银行和地产也是占了大头，尤其是银行。

方向2，一些跟疫情不明显的板块，如医药股、港股的互联网股票等。

方向3，在二季度开始，可以关注一些跟复工相关且基本面下修比较充分的方向。一是政策相关的，港股的地产股、汽车股，这可能是跟国内逆周期对冲政策相关的方向，大家可以重点关注。二是二季度后半段开始，有可能一些跟消费相关的公司也会迎来布局机会，比如像博彩股这种可选类消费，因为估值也是下调比较充分；必选消费在二季度后半段也会迎来布局的机会。

文字实录：

廖凌：各位投资者下午好！从长期角度，我们对于中国资产的看法到底怎么样？最后对于港股市场在目前2300这样一个点位，未来是否还存在布局的机会？相信大家持有港股资产的投资者最近也比较痛苦，未来拐点怎么看？今天从三个方面跟大家做一个介绍。

一、海外市场回顾

我们把2019年和2020年大类资产表现做了对比，可以看到今年的表现和去年完全不一样：1．昨天美联储又降息之后，美债长端收益率走势已经逼近零利率；2．在利率大幅下行过程中，市场开始对整个衰退有一定预期， VIX指数（市场波动率指数）在大幅往上走，今年年初到上周末VIX大概增长了319%，所以对整个市场估值的杀伤非常严重。

从股市表现来看，从2020年年初到现在，除了A股，其他股市基本都是大幅下跌，欧洲是领跌的，美股在最近两周时间里出现了危机式踩踏。美股除了疫情因素之外，还出现一些新的变化，如ETF资金、杠杆资金踩踏造成流动性危机。所以今年的市场黑天鹅频现，跟去年市场完全不一样。

在这个黑天鹅频现市场里，海外市场波动的波动性极高。

现在市场波动率走势已经接近2008年金融危机的水平，所以在这样一个海外市场黑天鹅频发时，远离事故高发地带或远离风暴口，是最佳的策略。

对于股市而言，一般而言高波动时，整个海外市场估值都不断往下杀的。我们看到海外市场已经卷入了一个类危机的风暴模式。

有一些具体因素总结了几个冲击链条：

第一重冲击，新冠疫情。在疫情地图中可以看到，现在全球的疫情已经体现出跟1月下旬不同的情况，中国的疫情拐点已经过去了，韩国的情况也在比较严厉的控制之下出现了边际的好转，意大利和伊朗这些国家处在疫情爬坡中后期；还有一些主流国家，而且是一些大国，像美国、德国、英国、法国、西班牙这些国家的疫情都是处在爆发的中前期。所以对市场的影响来看，疫情的情况还是在一个爆发期，所以全球资本市场第一重冲击是来自于新冠疫情的蔓延。

第二重冲击，可能会被市场忽略的问题，回顾上周市场的暴跌，触发因素来自于原油暴跌的黑天鹅，对美股和全球市场也是产生了比较明显的冲击。

什么逻辑？可以做一个数据上的回溯，从历史上来看，在2010年以来，油价每次暴跌超过5%以上，港股和美股也会出现一轮明显下跌，但往后期看，到T+90日时，三个月之后，港股和美股才可能脱钩，所以短期市场还是会交易一个比较悲观的逻辑。

从市场预期来看，从去年年底到今年一季度上半段，大家交易的是通胀+低增长的逻辑，尤其是美国，经济还可以，通胀不是特别高，是一个温和的模式，再加上货币宽松，所以市场中枢上移；但随着油价暴跌之后，加上疫情原因，现在大家交易的是衰退预期的逻辑，甚至有些人开始交易通缩。所以为什么在今年2月底之后，黄金也没有办法做一个对冲，已经失去了避险效果，因为大家开始交易通缩。就油价暴跌而言，对于美国经济的影响还是比较明显的。

原油价格跟美国十年期国债收益率，和美国GDP增速是高度相关的，是对于美国经济增长和通胀的敏感指标。在油价暴跌时，市场对于未来衰退的预期会增加。其次对资本市场而言，在历史上油价暴跌时，VIX指数会有明显的抬升，反映到市场层面就是一个风险溢价的因子，也会压抑本来已经比较脆弱不堪的估值。对市场短期而言，油价是对美股和港股市场都是不利的。当然在T+90日之后，这个市场走势会和原油脱钩，尤其是港股。

在油价暴跌过程中，还注意到另外一个美股的脆弱环节，跟市场流动性有关系，这个流动性可以通过不同指标去衡量，我们通过企业信用利差去看，尤其高收益债市场的利差。我们把高收益债市场称之为“煤矿中的金丝雀”，是有明显的“金丝雀效应”。什么是“金丝雀效应”？打个比方，在美股出现波动的前期，美国高收益债市场（垃圾债市场）信用利差就会出现飙升，所以信用利差是一个非常好的反映美股波动的指标，跟美国估值走势是强相关的，现在的状态还非常脆弱。

从2月底开始，高收益债波动率明显飙升，导致一些高收益债的ETF资金大量流出。从跟美债高收益率走势关系来看，无风险收益率是下降的，但是高收益债利率却在不断提升。因为高收益债是一些风险偏好更加高的债券投资者对应的市场，跟股市的关系比较密切，所以从市场的反映来看，高收益债利差在飙升时，VIX指数也不断在飙升，整个市场估值出现明显下杀，就会产生一个链式反映，“油价暴跌，传导到高收益债，再传导到股市”，美股开始跟2015年A股一样去杠杆，造成新一波下跌，所以这是美股非常脆弱的环节，在流动性层面这个负反馈已经出现了。

刚才提到是海外市场两重冲击，一是来自于海外疫情，二是来自于流动性的问题，主要是油价暴跌和高收益债利差上升带来的。那么未来海外市场的波动会什么时候下降？我们觉得市场确实还处在左侧，但是已经出现了一些积极的信号，把上周末欧美市场救市做了简单梳理。

欧美各个国家开始限制做空、ETF拆杠杆、央行直接提供流动性，昨天晚上联储又开始宣布新一轮的QE，这是第一个积极的因素。

第二个积极因素是对疫情的看法，之前欧美这边的“佛系”抗议使得疫情不断恶化，也造成市场明显的波动；从上周开始，随着疫情的推进，欧美主要的国家开始重视疫情。未来我们觉得病例数还会不断飙升，但一旦欧美主要国家开始重视疫情以后，资本市场的恐慌相比之前就有可能会转向逐渐缓和，我们认为这是第二个积极的变化。

但也有一些不确定因素，如油价，还是取决于沙特、俄罗斯、美国三方的博弈。对于海外市场的波动率还存在潜在的不利影响。其次是对美股而言，高负债的压力还没有拆解完毕，所以金融体系处在比较脆弱的状态，还需要QE或财政刺激，尤其是减税等一些政策的支持。如果后面这些政策落地的话，对于港股、对于美股应该来讲都是比较有积极影响的。

以上是关于海外市场的看法，总体还在左侧，但积极信号已经出现。

二、简单介绍一下中国权益市场投资价值

在高波动市场之下，我们也注意到中国资产跟海外资产的关联性相比以往是有所下降的，主要是有两个原因：

其一，国内疫情的拐点已经出现，所以在海外市场反映疫情的过程中，虽然国内情绪会受到影响，但是国内疫情出现好转，现在是从本地案例重点转向防控输入性病例，大家对疫情控制的信心会更强。

其二，国内政策不断在对冲，包括像降准、专项债、LPR，而且保持一定定力，对经济冲击会不断减弱。

从长期角度，未来中国资产是能够对抗全球资产荒的。

首先从估值角度，港股市场具备了高股息、低估值、高隐含风险溢价的优势，这种优势是对于很多配资资金比较有利。当市场波动率下降时，可能有一些强外养老金、国内保险公司、社保或理财子公司的资金开始买这些高股息资产，所以我们也注意到最近南下不断在大量买入。这是对抗资产荒的第一个核心逻辑，主要因为估值比较低。

其次在利率下行过程中，国内居民进行海外配置的话，港股也是不错的一个选择。考虑到港股在所有大类资产配置象限中收益和风险不错，虽然过去一两年时间里是表现不尽如人意，但是从长期来看，港股看还是一个值得去配置的资产。

从资金来源来看，南下资金最近在不断地买入。对于港股市场而言，“北水南下”主要来自三个方面：

1．居民财富转移；

2．保险资金，是现在南下资金的主力，尤其是一些偏好高股息资产的保险。

3．理财子公司，因为去年下半年新设了很多理财子公司，所以“北水南下”这些资金来源越来越充沛。

另外，从中外机构投资者重仓股的股息率对比来看，香港明显高于其他市场。在国内理财收益下行时，国内保险公司面临资产荒，可能会更多配一些香港的高股息资产，这也能解释为什么南下资金为什么不断买银行。

最后，回答大家最关心的一个问题，即港股市场什么时候可以配置？配置的方向到如何？

我们的结论是：确实这段时间面临非常多的困难，可称之为“艰难时刻”。但也要注意到，随着市场的暴跌，未来港股市场面临更多的机会，我们预计在二季度可能会迎来反弹。

从市场情绪角度来看，两个指标显示投资者极为悲观：

1．港股的卖空量。

2．波动率。

港股主板卖空占比指标在上周时一度冲高到了18%，在历史上非常高的，说明市场情绪极度悲观。

其次是恒指波动率指数，这个指数在上周突破了2008年金融危机以来的新高，说明市场现在已经跌到了危机时候的水平。

我们再从长期的角度看估值。因为港股盈利本身是一个非常稳定的中枢，呈现出螺旋式上升的走势，但是估值像一个来回波动的钟摆，围绕这个价值中枢会出现一个均值回归，而且这个均值回归的时间一般比较长。可能从估值的角度来看，港股已经是到达历史上比较极端的水平。

从股息率的维度来看，也是大家比较关心的。港股动态的股息率已经超过了4.5%，在资金成本已经降到2-3%时，是很愿意去配港股的。从目前情况来看，虽然北上资金在不断流出，但是南下资金持续在创添量，上周是将近500亿的买入量。

另外，把股息率和PE做成一个二维图，这是非常有效的一个指标。从历史上来看，股息率跟PE是呈负相关系的，但是当PE在低位，股息率在高位时，均值向中枢回归的动力就比较强。所以目前这个位置可以看到，向上均值回归的概率是比较高的。

另外，简单介绍一下中期和短期的市场走势。

我们把2003年以来港股的走势做一个复盘，历史上港股要走强的话，至少盈利、利率或汇率层面三个因素里至少要出现比较积极的信号。比如2018年的情况就是反例，2018年是盈利在下行，美债收益率还在上行，汇率又出现贬值，所以当时是“三杀”。今年盈利在下行，利率比较有利，但是汇率波动比较大，所以今年的表现也不尽如人意。

从二季度开始，我们觉得有一些因素可能会好转，除了利率可能还是维持一个比较低的水平之外，我们预计汇率因素会好转，另外就是盈利的下修在3月底、4月初时应该会下修完毕。因此对于市场策略而言，我们觉得二季度开始应该会更加积极一些，建议在二季度重点关注港股。这是从中期研究框架里得出的结论。

具体来看，如果把港股市场当成是一个股票的话，分子是EPS，分母是无风险收益率+风险溢价。无风险收益率就是由美债收益率决定的，现在比较有利于港股市场；风险溢价是由几个因素决定的：第一是汇率波动，第二是外围市场波动（即美股波动），我们觉得美股波动以及海外市场的波动至少要到二季度，所以暂时来看风险溢价是在上行的，所以也压制了市场的估值。

而盈利因素，即分子端这个因素，一般来讲在3月底、4月初也是一些外资投行不断下调EPS的阶段，所以盈利层面暂时也是在恶化的。对于投资者而言，未来两周时间里，大家还要忍受高波动。但是从二季度，尤其是4月中旬某个时间点开始，大家对于市场应该可以更加积极一些。核心因素，除了利率之外，还有汇率：

一是我们觉得美元之后不会太强，因为现在美债收益率和原油暴跌所隐含的预期就是美国经济衰退的情形，对于美元指数而言，在降息的周期里，美国利率-非美国交易利率的差值是不断收窄的，所以对美元指数而言，后续可能会走弱。

二是人民币，我们通常判断人民币的框架就是看中美利差，在中美利差目前180BP左右的中枢下，人民币要持续贬值不容易，我们一个中性判断就是人民币汇率可能相对比较稳定。如果人民币汇率稳定的话，等到市场波动率下降，可能外资就会回来配港股，尤其是在港股这么便宜的时候。所以我们倾向于认为等到海外市场波动下来之后，可能外资回流港股的趋势会更加明显，所以二季度我们对市场相对比较乐观。

对盈利因素，我们也有一个简单测算，其实最关键还是要看市场下修的空间到底有多大。

我们注意到市场一致预期对港股EPS的预测非常低，恒生指数今年只有2个点的盈利预测，国企指数现在只有4个点。按照我们的预测，现在合理的判断，后续下修空间不会太大。因此在3月份末期到4月份前半段，大家还会忍受EPS下修的风险，但之后EPS对于股市的负贡献就会收敛。

最后看资金面情况。假设是一个先知先觉的长线资金，尤其是一些配置资金，什么时候会开始考虑买入呢？对于绝对收益资金而言，更多是看估值，比如看股息率，从过去3周时间来看，已经在不断买入了。

我们把北上资金和南下资金做了对比，北上资金这两个礼拜大幅流出，上周流出418亿，A股一些主板龙头公司也在下跌；但对港股而言，在目前AH溢价上行和股息率抬升的背景之下，南下资金是在大举买入港股，所以有很多长线资金是在逆势买入港股。

主要是基于什么逻辑？第一，AH溢价在抬升，现在超过了130；第二，股息率具备吸引力，如果用南下资金净买入和股息率的数据做一个对比的话，有一个指标非常有效，就看股息率-债券收益率是否有吸引力。对比一下历史上当时熊市的环境，现在股息率-债券收益率的差值已经接近1.2%-1.3%，超过了去年8月份市场最差的时候，也超过了2018年10月份市场最差的时候，离当时2016年熊市尾声的时候已经是只差0.2-0.3个百分点。如果市场在这个位置继续下列，那么我们就离2016年估值低点越来越接近了。

对于港股市场一些南下资金而言，如果是一些配置型资金，如配ETF或配一些高股息个股的，那么这个时候它可能会考虑去逆势加仓，尤其是一些保险公司。对于它们而言，短期的波动影响并不大，未来更多考虑的是战略性配置，或在会计准则变化之后，股息率也能够熨平它的收益波动。所以我们觉得绝对收益的资金是可以开始考虑不断去布局了。

另外，对于一些跨AH市场配置的资金而言，在今年春节之后，如果港股拿得多的话，会比较痛苦，因为A股跌的相对比较少，甚至在3月上旬之前基本都在涨，而港股下跌幅度非常迅猛。所以我们研究了一下对跨市场配置的资金来看，是配A股好还是配港股好？短期应该还是A股更加避险一些，但是从二季度某个时间点开始，我们觉得港股的性价比会不断提升。基于什么原因？

1．基本面的负面因素开始消化完毕，短期EPS下修会集中在一季度末、二季度初，未来基本面的负面拖累会不断好转。

2．经历估值回调之后，港股现在股息率比较高，这个优势相比A股更加明显一些。

3．二季度我们认为海外波动逐渐收敛，疫情影响未来两周应该是高峰，后续外资的配置更多会考虑离岸市场的港股，尤其在人民币汇率比较稳定的时候，这时候可能比较有利外资流入。

所以我们在这个点越来越对港股的观点要积极一些，对跨市场配置的资金而言，市场的配置除了A股，也可以开始逐渐考虑增加港股的配置。

增加哪些方向的配置？最后给大家简单介绍一下投资策略和投资方向。

首先就港股市场策略而言，港股市场上涨，无外乎两个因素，要么EPS上修，要么估值抬升。EPS上修的话，我们觉得短期在3月底、4月初应该见不到，后面也可能上修幅度会比较小，只不过随着国内复工，可能不会下修了。关键还是看估值，估值长期回归的积极因素是在不断积累，中期之内由于汇率的因素，人民币开始趋稳，加上美元后续有可能会趋弱，这时候外资等到市场波动率下降时，会开始考虑去布局港股，所以二季度去看一个港股估值回归的可能性也是比较高的。

对于港股而言，其实估值修复起来也非常快，可以回顾一下去年9月份之后，在香港本地事件逐渐结束，加上业绩小幅超预期之后，我们注意到去年三季度末开始港股的估值修复非常显著的，从指数的收益上来看还是比较高的。我们觉得二季度市场也有可能迎来显著一波估值修复，但幅度不应该会比当时要更低一些，因为今年的基本面下修可能性短期还是有一些不确定性。这就是港股估值弹簧的效应，建议大家不用过于悲观。

从时间点来看，配置时点取决于海外波动的变化，现在中期已经有一些有利的因素，比如稳人民币，以及弱美元。这是汇率因素的积极变化。而短期市场更多取决于波动率。

配置什么板块？可以把港股未来值得配置的板块分成三个方向：

方向2，一些跟疫情不明显的板块，如医药股、港股的互联网股票、等，这些都是跟疫情不明显的板块。从EPS调整来看，从年初到现在，这些板块EPS下修比例是最低的，说明大家也是存在一定的抱团效应，在疫情影响基本面的背景之下，大家是愿意去买一些跟疫情不相关的优质的长线的龙头公司，如互联网的龙头，这也是我们比较看好的方向。这是第二个方向，就是关于疫情非敏感的行业。

以上就是我们分享的关于港股市场的投资策略和投资的方向。

最后，对今天汇报做一个简单总结：对于海外市场而言，我们认为还是在左侧，但是有一些积极因素出现了，未来两周可能会进入到高峰。

对中国资产而言，开始体现出跟海外市场一定的“脱钩”，并且长线来看，国内资金布局港股的趋势不会改变。

最后，对于港股市场的投资策略，短期确实面临着海外波动带来估值的干扰，但是在二季度开始，建议大家积极关注港股的布局机会，而且从中长线而言，港股的估值就像“钟摆”一样，会沿着均值不断回归，现在是处在一个钟摆的下沿。随着南下资金不断的买入，加上后续海外波动率下降之后带来的外资回流，可能会使得港股迎来一波估值向上的反弹。

从港股布局方向上来看，主要提示三个方向：

1．高股息的个股，在资产荒背景下，保险资金等绝对收益的资金可以重点关注。

2．一些疫情不相关的板块，对公募配置而言是非常重要的方向，像港股的互联网、医药等相关个股。

3．一些跟政策相关的可选消费，以及部分必需消费。

主要是跟大家交流以上这些，大家有什么问题，可以在直播之后，大家跟我们做进一步交流。

感谢！