流动性危机中的ETF：“帮凶”还是“救火队员”？

原标题：流动性危机中的ETF：“帮凶”还是“救火队员”？

“ETF被妖魔化得有点冤。”3月18日下午，在谈到ETF近来引发的争议时，一位量化投资部人士感慨。

最近，疫情影响和原油大跌，海外市场尤其是美股出现历史性的大跌，不断触发熔断“见证历史”。在美股这一轮长达十余年牛市，大量的资金通过ETF、指数基金和被动型投资参与到市场中。随着美股暴跌，ETF份额增长的反身性成为市场的焦点。

不过，多位受访人士认为，在A股上不必有这样的担心。

方正富邦基金指数投资部总经理吴昊认为，类比于疫情期间所体现出的制度优越性，A股市场的ETF虽然没有境外市场杠杆ETF、反向ETF等衍生品类多样化，创新程度和速度较为审慎，但这样却降低了在市场未完全成熟的情况下可能造成的冲击和影响。

与此同时，数据也显示。近来A股连续调整中，ETF规模却始终处于净申购状态。单单3月17日，便有超过百亿资金流入ETF“抄底”。

流动性危机矛头指向ETF

3月18日下午，一条关于桥水基金的传言在资本市场不胫而走：知名的全球第一对冲基金桥水出现流动性危机，面临爆仓。

而美股最近几日的不断“见证历史”的暴跌、熔断，一些对冲基金经理将矛头指向了ETF。

有对冲基金经理便认为，在极端情况下，长达10年的净流入可能会瞬间变成“步伐一致”的卖出。

“当这样的卖出发生时，如果指数基金占比足够高而主动型投资人不够，因为卖的人远远超过买的人，大部分流动性不足的股票都会出现价格崩溃。再加上可能会引发的连锁反应，市场就会崩盘。”有业内人士分析。

公开资料显示，美国ETF发展成熟程度较高，ETF的规模占整个股票市场的比重也比较高。统计显示，截至2019年底，美国股票ETF占美股市场的比重已经达到7%，占整个公募基金的比重约为18%。晨星统计，截至2019年年底美国股票型基金市场规模51.2%由ETF贡献，总资产管理规模超过4万亿美元，其中超过1600亿美元为当年流入。

ETF在规模急剧扩大的同时，也给市场带来了潜在风险：在市场上升期间相安无事，但是市场下跌的时候资产夺门而逃，流动性会急剧消失，进而出现市场踩踏。

“结构产品堆成一个倒金字塔，太多的ETF等产品建立在极少数股票之上，一旦市场下跌止损或者赎回，就发生踩踏事故。”

“和我国的ETF不同，美国很多ETF都是自带杠杆的，这一点可以参考自带杠杆的期货市场，如果把杠杆也纳入考虑，期货的波动要远大于股票。这种带杠杆的ETF，在市场上涨的时候，当然各方都会相安无事；但是，一旦市场出现比较大幅的下跌，就需要大量地追缴保证金或者被强制平仓。”星石投资相关人士分析，大量自带杠杆的ETF的存在，有可能会加剧美股市场的波动。

北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松也表示，“下一步如果美股ETF出现流动性问题，则意味着资产抛售的压力传导至做市商，会对金融机构构成一定冲击。

ETF获百亿净申购，抄底资金吸筹

“美股的ETF和国内ETF另一个重要的区别，就是美股ETF不仅可以做多，还可以做空。2018年2月，外围市场出现了比较明显的回调，避险情绪上升，从而带动VIX指数暴涨。个人投资者爆仓，机构投资者没有对手盘来对冲风险，就需要进一步卖出标普的ETF（主要是SPDR）来降低风险敞口，从而加剧了股市的下跌。”该星石投资相关人士称。

“市场ETF具有以下几个重要特点：一、成份股完全透明，不同于垃圾资产包装再销售产品，A股市场的ETF产品持仓结构完全透明，并没有所谓的投资人被隐性的‘信用下沉’的风险。二、规模较大、流动性较好的ETF产品在指数设计时就已经考虑了市值、流动性等因素，而规模集中也以宽基指数为多。只要非极端的系统性流动性枯竭，我们实物申赎的ETF是不会存在流动性问题的。”吴昊表示。

“甚至有的时候市场大跌时，ETF会成为稳定市场的有力工具。毕竟ETF就是为了平抑股市波动诞生的。”上述量化投资人士称。

第一财经也注意到，在A股连续调整时，国内ETF则出现了净申购。特别是随着市场进一步探底，一些“抄底”资金开始通过ETF入市吸筹。

统计显示，3月13日至3月17日之间的3个交易日，上证综指下跌4.92%，这三个交易日分别下跌1.23%、3.4%和0.34%；沪深300分别下跌1.41%、4.3%和0.49%。

不过，这段时间内，ETF每天都是净申购。统计显示，沪深ETF在3月13日、16日和17日分别净申购41.96亿份、62.84亿份和53.73亿份；同样，上证ETF分别净申购36.23亿份、30.33亿份和36.48亿份。

银河证券基金研究中心的数据也显示，A股ETF基金在3月17日整体资金流入是100.73亿元。其中华泰柏瑞沪深300ETF的23.4亿元居首，华夏上证50ETF、南方中证500ETF、易方达创业板ETF以及华夏中证央企结构调整ETF分列2~5位。

“在现有的ETF产品管理模式下，ETF是和广大投资人坚定地站在同一战壕中的多头持有者。ETF交易过程中没有杠杆因素的存在，所以价格和IOPV非常贴近，即便是极端行情下也不会存在太大的折溢价空间，而管理人会通过各种方式保障ETF产品的流动性和稳定性。故而ETF本身起到的是缓冲池似的稳定作用。”吴昊称。

ETF与股票价格关联性探讨

另有投资者认为，被动投资的扩大会使得市值大的公司受到更多买入，从而进一步提高其市值，造成一个正反馈循环，最终使得大市值股票出现明显的泡沫。

不过，BlackRock（贝莱德）的研究表明，2017年底市场上ETF产品规模仅占全球资本市场4.5%左右，而真正的价格是由买卖操作的主力——主动投资者决定的，也就是说，被动投资者是市场的价格的接受者，而不是价格的决定者。

“只有当ETF交易行为占绝对主导地位，导致其交易行为超过了其共性应占有的定价话语权时，对于ETF扭曲市场定价的质疑才能被肯定。而从当前而言，宏观经济不确定性的代理变量足以解释相关性水平，因此，这种由于ETF带来的额外的相关性并不明显。”招商证券金融工程分析师任瞳也表示。

另有分析人士表示，ETF的规模与市场的相关性存在正相关性，但是这背后更大的可能是由宏观市场变动带来的同向变化，而两者之间不一定存在必然的因果关系。

“没有实证证据能够证明ETF资金的流入影响了资产收益相关性、基础资产的流动性或基金经理产生超额收益的能力。”任瞳分析。

“至于ETF对行业和个股的估值影响情况，ETF本身也是市场的参与者，和广大投资人一样对上市公司进行投资。公司的基本面和预期才是影响股价的核心，市场存在自己的价格发现和平衡机制，即便短期的预期变化也会很快被市场套利机会抹平。且ETF所跟踪的指数一般都是非常分散的，在单只成份股上的影响很小，无需过度担心。”吴昊进一步表示。

统计显示，对部分单日占比较高的个股来说，ETF 的申购资金可能是其重要的资金来源之一，而平均来看 ETF 申购资金在个股成交中的占比并不高。

“美国的被动产品发展一直走在世界的前沿，而相对而言，我国ETF以及被动投资的发展尚处于初步阶段，被动投资的比例依然较低。”在任瞳看来，美国的环境下，ETF对市场定价有效性产生的影响尚且较小，在我国角度来看，被动产品对市场定价的影响更是微乎其微，故相关产品依然有较大的发展空间，我们并无必要对其对市场的扭曲产生过多的顾虑。