上周欧美市场出现暴跌，美股经历历史上第二、三次熔断，VIX指数大幅攀升创2008年危机以来的历史高点。大类资产表现也从前期“风险跌避险涨”向“风险避险资产齐跌”转变，市场仿佛进入了新的恐慌阶段。美股暴跌的“幕后黑手”究竟是什么？疫情、石油价格战还是体量庞大的ETF？
1、美股暴跌的真正原因
首先从基本面角度看，在疫情爆发前美国及全球经济体正处于复苏的初期阶段。根据OECD数据，2019年下半年主要国家OECD综合领先指标均转为触底回升状态。在原先经济动能较强背景下，疫情作为一个事件冲击短期更多影响市场情绪，即使在悲观情形下疫情防控不当会影响实体经济需求，但对于基本面韧性较强的美国理论上看仍具备一定的抗风险能力。市场如此剧烈的反应真正担心的问题是什么？
（1）企业部门杠杆率偏高，“举债回购”带来股价泡沫
更深层次看美国经济，主要问题在于宏观杠杆率的持续走高，尤其是企业部门杠杆率达到历史高位75%。在长期低利率环境下，融资成本低廉使得企业信用扩张动力较强，由于金融危机后经济总需求较弱，在缺乏较优投资机会的情况下，企业更倾向于通过回购股票提升EPS，外加职业经纪人的绩效考核多与ROE挂钩，因此形成了“发债融资—>回购股票—>提升ROE—>推动股价上升”的传导链条。根据美联储数据，2009年-2019Q3非金融企业部门通过股票回购买回3.3万亿美元的股票，ETF和共同基金购入1.6万亿美元股票，不足企业部门一半。同期，企业部门共发行了3万亿美元的债券，借债规模与回购规模相当。而与次贷危机中“房价不会跌”的幻觉一样，“美股牛市永远涨”理念深入人心，举债回购催生美股市场泡沫。
（2）居民部门消费能力与股价挂钩
而对于居民部门，2009年以来居民杠杆率下降的原因主要来自金融资产价格的上升，由于过去十年美国股市财富效应突出，且又以消费立国，因此形成了“股价上涨—>加大消费—>推动经济—>股价上涨”的反馈路径。
（3）信用债市场规模大且质量差，“油价暴跌+疫情冲击”或引发债务危机
从油价暴跌对美国资本市场传导路径来看，一方面对于OPEC+国家而言，其在长期出口中积累了大量“石油美元”，石油价格战下将面临抛售资产回收流动性风险；另一方面，页岩油作为美国高收益债券市场的重要发行主体（占比20%-30%）受到冲击更为直接，叠加疫情对航空公司如波音等企业的冲击，将形成“油价↓—>能源等行业信用↓—>利差↑—>企业偿债压力↑—>发债能力↓—>回购动力↓—>股价↓—>居民消费↓—>盈利↓—>股价↓”的负反馈路径。由于美国信用债规模体量较大且低评级占比较高（高收益债占比22%，投资级债券中BBB占比超60%），债务危机风险也正在累积。
（4）降息空间不足，财政空间受限，托底能力掣肘
3月3日美联储紧急降息50bp至1%-1.25%，3月15日，美联储再次提前紧急将联邦基金利率下调100bp至0-0.25%并宣布自3月16日起，重新开启新一轮QE。两次政策推出后市场均大跌，反映了市场对政策空间的担忧且为疫情对经济影响再添不确定性。后期美债收益率一旦接近于0%将会导致来自欧洲、日本等套息资金回流，加剧流动性危机。且美债利率作为全球资产定价的锚，将形成“美债利率波动↑—>大类资产波动率↑—>平价基金抛售—>波动率↑”的负反馈效应。而财政政策因2018年特朗普在一轮经济周期高点推行大规模减税等财政刺激，目前巨额的财政赤字使得托底效应有限。
因此，总体来看本轮美股暴跌的本质是：前期估值偏高、“举债回购”产生泡沫、两大“黑天鹅”冲击信用市场、政策空间受限等多重因素共振。而市场上有部分声音说ETF是此轮美股暴跌的元凶，甚至将其类比为2008年的CDO（担保债务凭证），我们认为此言有失偏颇。
首先，我们看美国ETF崛起的背景。2007年主动基金规模占美国基金市场比例达85%，2018年下降至66%，且除美国外其他地区均出现被动投资逐步崛起的态势。与2008年引发次贷危机的CDO等结构性产品不同，ETF不含杠杆（大部分）、持仓透明、简单易懂、流动性好、费率低廉，受到以401K养老计划为代表的机构投资者欢迎。从收益角度看，ETF主要获取趋势型的beta收益，而主动基金通过挖掘个股获得alpha收益，在美国十年牛市中，因市场有效性上升，大部分主动基金难以获得稳定的超额收益，因此进一步增加市场对ETF产品的青睐。
其次，由于美国ETF规模庞大且流动性好，此次美股暴跌发生的ETF赎回现象使部分投资者担心ETF为市场波动的助推剂。我们认为ETF作为一种投资工具，无论是与主动基金还是与单一股票相比，均不具备“追涨杀跌”的属性。从ETF交易机制看，当市场下跌时投资者可通过一级市场赎回得到一篮子股票或是直接在二级市场卖出。在此过程中，ETF并不需要在市场买入或卖出股票，因此不会成为助涨助跌的来源。而对于传统基金而言，其用现金换份额的确会发生投资者情绪恐慌时大幅赎回基金—>抛售股票—>打压价格。而对于单一股票而言，ETF作为一篮子股票具有分散交易、平滑波动的特点，因此与其相比也不具备“追涨杀跌”的属性。从国内外ETF份额与指数走势来看，ETF作为较优配置工具，常被用作抄底的利器。
最后，对于部分投资者担忧“ETF增加了股票同质化程度从而无法达到分散投资的目的”、及“ETF没有定价能力从而降低市场有效性”这两点均在Madhavan与Morillo 2018 年发表在《 The Journal of Portfolio Management》的文章《 The Impact of Flows into Exchange-Traded Funds: Volumes and Correlations》得到了探讨。
对于ETF与股票间同质化问题：Madhavan与Morillo对1926年-2017年标普500成分股两两间相关性均值（下图蓝色线）与各成分股与标普500指数相关性（下图绿色线）进行比较，发现早在上个世纪30年代个股间相关性及个股间与指数相关性已经能够达到70%，而那时并未出现ETF产品，而高相关性水平往往发生于市场出现系统性风险时。且2012年后随着ETF规模的逐步上升，个股间相关性并非单调上行，因此股票相关性主要影响因素仍为系统性风险水平而非ETF。
对于ETF没有定价能力问题：实际上ETF的定价可以看成对一篮子股票的共性部分进行定价（市值因子、行业因子、基本面因子）等，而其与个股定价的差异主要在于公司层面（特质性）。按照主动基金角度看，ETF更像是自上而下选股派系，主要关注宏观及中观层面信息；而个股定价更像是自下而上选股派系，挖掘公司的投资价值。
综上所述，ETF凭借其持仓透明、简单易懂、流动性好、费率低廉等多重优势获得国内外投资者的一致青睐，而此轮美股暴跌的背景是其经济体存在的诸多薄弱环节，导火索为疫情和石油价格战的爆发，股票泡沫的原因来自“借债回购”下的债务及流动性危机。ETF因自身独特的机制设计即不会成为“追涨杀跌”的助推剂也并非金融泡沫产生的原因，其分散投资的属性反而会成为金融市场的压舱石和稳定剂。目前我国ETF规模约 6千亿元，仅占A股流通市值1%，还处于发展初期，未来存在较大发展空间。
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