来源：识基荟
国泰君安策略团队
李少君/钟玲
海外疫情发展至今，多国开始加强管控，经济担忧骤升。3月9日以来，全球股市大幅调整。海外机构再次下修经济受损预期，市场波动仍存，后续走势需关注三信号。
经济短期冲击还是面临衰退？相较于3月初，海外机构近期对经济受创的深度和持续时间都再次下修预期，多认为二季度将是全球经济紧缩的开始。虽然大部分机构，仍认为疫情带来的冲击是短暂的，消退后将逐渐开始经济复苏。但是，出现了两个变化：
1）认同经济面临短期衰退的机构逐步增多；
2）对于“U”型复苏所需的时间有所拉长。
发达国家对疫情蔓延的管控能力是全球经济受影响的程度和持续时间的关键，而美国、日本和欧元区成为技术性衰退主要担忧的地区。
油价继续低位还是恢复上行？下行的原油需求和提升的原油产量，将使得油价在一段时间内继续维持低位。本次增产存在产油国抢夺市场份额的原因，因此，机构认为在没看到结果以前，短期局势可能不会降级。低油价的持续带来了三个风险点：
1）美国能源市场的破产并购现象；
2）美国信贷市场的降级和违约风险提升；
3）部分信用状况恶化的出口国面临不小的财政压力。
虽然低油价为消费者带来了变相提高可支配收入的好处，但是对消费弹性的支撑需等到疫情消退之后，方能显现。
市场再现危机还是担忧过度？全球股市在上周大幅下跌，多个国家股票指数出现日内熔断，引发市场对金融危机的担忧。机构认为，虽然疫情增加了市场的不确定性，但不会出现金融危机的状况。目前的家庭和银行的杠杆率和资本充足度，比2008年时更为健康。但是，也有机构指出信贷紧缩和金融危机的风险有所增加，其主要关注点在于非银行金融体系在面对冲击时的不确定性使得市场承压。
政策刺激无效还是等待发力？近期，各国陆续发布的宽松政策并没有很好地阻止股市下跌。究其主要原因，机构间有三种观点：
1）政策效用有限；
2）政策反应需要时间；
3）其他因素影响更大，如疫情关注度和交易行为。
机构期待见到更多的财政政策，认为各国政府应该尽快实施，但也意识到政策当下不能免除经济衰退可能，而是尽量控制影响程度。随着全球多个国家同时加码货币和财政政策，协同一致下，有望在疫情消退后，推动经济更快复苏。
股市已经见底还是震荡继续？随着多个国家开始控制人口流动，实体经济受影响的情况将在今后一段时间陆续显现出来，不确定性仍存，机构认为短期市场继续保持波动。但也有越来越多的机构开始关注入场机会，建议长期投资者有选择性的逐步增持。未来市场企稳还需关注三个方向：
1）新增病例下降，全球遏制策略有效；
2）各国央行和财政部的宽松政策有效落地并维持持续宽松；
3）市场充分认识到经济和盈利前景，下调2020年预期。
配置上，防御特征的个股，已兑现衰退预期和具备正增长的行业，长期主题为主要看好方向。
1. 见证历史的一周
2. 经济受创程度加深，复苏时间可能拉长
3. 油价维持低位，信贷和地缘风险成担忧
4. 对市场的看法
4.1. 政策预期及方向
4.2. 市场触底将是一个过程
4.3. 市场配置
5. 风险提示
随着资本市场开放，国内外投资者对市场的影响力面临重新分配。为跟踪海外最新观点，2020年新开启了海外之声系列报告，志在将海外机构对市场的关注点进行整合再研究，及时传达给国内机构投资者，以期从另一个角度为大家带来思考。
1. 见证历史的一周
3月9日到3月13日是海外市场跌宕起伏的一周。虽然多国央行和政府自3月以来，为避免疫情对经济造成的影响，陆续发布降息、购买债券、财政刺激等政策。但是，下跌的油价和不断攀升的疫情使得市场恐慌情绪占据主导，流动性冲击下，上周美股、日本股市、韩国股市等出现日内熔断式下跌，黄金下跌，作为避险资产的美国十年期国债收益率也在同期出现上行。A股市场受到海外市场的影响，沪深300指数在上周也下跌5.88%，好于MSCI全球12.39%的跌幅。在我们上周发布的《海外机构如何应对疫情？》的报告中，提到了主要海外机构从疫情爆发初期到3月初，不断下修的经济预期，和持有经济不会全面衰退以及对市场长期乐观的观点。在经过市场大幅下跌之后，海外机构的观点是否有所变化？周五美股上行，是否是市场企稳的开始？
我们整理了3月10日以来，海外头部机构的主要观点。与前期相比，存在对经济影响明显下修，随着时间推移，机构开始逐步正视衰退风险。政策的预期则更为明确于财政和货币的协同一致，以及全球的共同实施。虽然股市已出现大幅下跌，但机构多认为波动还将存在于未来一段时间，拐点未到。
1）对于海外疫情的蔓延，机构认为二季度将看到经济明显收缩。虽然多数机构认为未来将出现U型复苏，但所需时间较之前有所拉长。
2）对于油价，估计仍将维持一段时间低价，低需求下的供给增加所导致的供应过剩，可能对今后几个季度都存在影响。
3）对于政策，期待看到更多的财政政策，危机时期，政策的迅速反应与协同十分必要，而全球一致将会产生更直接的影响。但机构也认为，政策的出台并不意味着能降低短期经济的影响。
4）对于市场，急跌之下的美股回到公允价值，日本、欧洲和英国回到五年低点附近，但市场触底可能是一个过程，而中国将是新兴市场中表现最出色的。
2. 经济受创程度加深，复苏时间可能拉长
短期冲击加深，全球经济二季度出现紧缩。相较于《海外机构如何应对疫情？》中机构主要持有的“经济短期受创，下半年预计摆脱疫情逐步进入复苏”观点，近期机构开始逐步认同感经济短期衰退的可能，对于造成的损害和复苏所需的时间进一步下修。全球范围来看，疫情从一季度末开始蔓延，因此经济在二季度受创最为明显。纽文投资认为全球经济在二季度可能没有增长，虽然中国在3月份已经逐步生产正常化，但是欧元区和美国经济将受到严重打击。摩根大通资产管理部则认为可能出现美国和全球经济的实际GDP增速为负。除了远距离社交对邮轮、航空、酒店、娱乐等消费造成直接影响以外，就业方面的连锁反应也是造成二季度经济负增长的原因。
发达国家对疫情蔓延的管控能力是全球经济受影响的程度和持续时间的关键。富达投资指出，由于缺乏亚洲的规模控制能力，西方的数据可能会更差，而医疗资源却远远不够。安联在报告中提到，“根据布鲁金斯学会（Brookings Institution）等机构的第三方估计，与基准增长预期相比，感染率为10％的大流行预计将使全球GDP增长率下降1.5％-2％。如果要感染20％的人口，则GDP增长可能会比基准情景低5％以上”。目前，贝莱德、道富投资、德意志银行、巴克莱等多数机构认为疫情对经济的冲击可能巨大，但是暂时的，后续疫情消退后将逐渐看到经济复苏。如摩根士丹利财富管理部首席投资官Mike Wilson就提出，即使美国陷入衰退，政策的反应将有助于稳定甚至加速经济走出二季度和三季度的低谷。瑞银资管认为全球经济正处于衰退的边缘，经济体停止所持续的时间无法得知。安联则相对更为悲观，认为全球经济衰退几乎可以肯定，随着全球经济冻结，预计将看到衰退更或者是“萧条”的状况蔓延。
经济“U”型复苏，但持续时间可能拉长。由于疫情将带来企业现金流、投资支出意愿、消费者行为调整、收入预期等因素的改变，因此经济的复苏需要较长时间。法国巴黎银行认为只要不会因为“信贷紧缩”触发全面衰退，下半年经济将逐步复苏。花旗私行指出，“U”型的底部区域估计有3-4个月。摩根大通资产管理部略谨慎，认为2020年为病毒爆发年，2021年可能是复苏第一年。东方汇理称，最有可能出现的情况是一场旷日持久的“U”型复苏，即经济增长下滑可能延续到三季度，再在政策支持下逐渐复苏。太平洋资产管理（PIMCO）则认为通往复苏的过程存在高度不确定性，并可能伴随着全球供需中断，以及一轮轮的流动性问题。美国和欧元区在2020年出现技术性衰退的可能性很大，而日本则可能已经陷入衰退。
3. 油价维持低位，信贷和地缘风险成担忧
短期低油价可能仍将持续，地缘政治风险提升。截止到3月16日，ICE WTI原油已从2月20日的53.23元跌到了34.97元，在沙特和俄罗斯增产计划不变的情况下，油价预计不会出现快速回升。巴克莱指出，俄罗斯采取这样的策略意在从美国页岩油生产商那里夺取市场份额，而这一行为带来的供过于求预计将持续未来几个季度。德意志银行也认为，“俄罗斯和沙特目前可能对局势降级不感兴趣，更有可能出现的是，两个国家尽力在短期内提高产量和销量，然后再尝试协调它们的供应行为”，因此，预计WTI原油在12个月内回到40美元/桶。低需求下，对市场份额的抢占也引发了地缘政治的担忧，瑞银资产管理部指出，这或许意味着欧佩克作为油价稳定主要推动力量的明显终结。
低油价引发美国信贷担忧，增加部分出口国财政压力。低油价的持续，使得美国能源生产商因为更高成本而将面临亏损和流动性问题，如页岩油生产商的成本在40-50美元/桶。一些公司可能面临出售资产来补充现金流的状况，而行业内可能借机出现整合。但最为担忧的是，美国能源行业在高收益市场中的占比较大（瑞银财富管理部预计在12%），如果出现评级下调或者违约上升，对高收益市场产生冲击，因而可能进一步影响非能源企业融资问题。此外，巴克莱也指出，尽管多数海湾国家可以依赖较低的盈亏平衡水平，但是财政状况将会因为低油价而受到冲击。花旗也提示，如阿根廷这类已经承受压力的出口国，主权违约风险可能更高。
低油价变相提高消费者可支配收入，或在疫情后有利于消费反弹。瑞银资管指出，许多产油国被削弱的购买力虽然在一定程度上被全球消费者可支配收入的增加以及主要石油进口国的边际收入的增加所抵消。但短期内，任何刺激在疫情下都不太可能成为实质性的。花旗也指出，虽然航空、运输业受益于低油价，但目前不足以弥补疫情带来的收入疲软。一旦Covid-19引发的经济放缓过去，巴克莱认为，油价大幅下跌的通缩影响可能有助于支撑消费反弹。
4. 对市场的看法
金融危机不会发生，但风险有增加。近期股市的快速下跌以及股债双杀的情景出现，让市场对是否会再次出现金融危机有所担忧。罗素投资和先锋领航等都认为，虽然这次危机会增加市场的不确定性，但不太可能出现金融危机。瑞银资管也持有相同观点，认为目前家庭和银行的杠杆率和资本充足度都相对2008年更加健康，也不存在急剧去杠杆的情形，所以不会出现2008年规模的金融危机和经济衰退。但是，安联却表示，疫情的发生增加了金融危机的风险。相较于银行业可能因为对受疫情影响的行业拥有大量信贷敞口而表现不佳，非银行金融体系（ETF，共同基金，对冲基金，养老基金，保险公司等）可能风险更大。金融危机后，非银行金融在信贷市场中的重要性提升，但是在风险敞口、相互关联度、最后购买能力等方面的不确定性令市场承压。而如对冲基金，还存在高杠杆率的问题。
美股在金融危机时期，曾多次出现日级别的股债齐跌现象，持续时间最长的分别为2008年10月7日开始的连续4天以及2009年2月25日开始的连续3天。不过，整个2008年10月下旬和2009年2月出现“股债齐跌”的日频率相对较高。从当时的事件和美国政策推出节奏来看，存在以下几个相同因素：1）处于股市连续式下跌的中后期；2）对政策有效性的担忧；3）经济预期存在下修。如果延长到2018年底来看，最长的同时调整也只有4天，除了金融危机时，还曾在2015年11月出现过，届时为美联储十年来首次加息的概率提升且消费者信心指数大幅下滑。因此，虽然美国国债通常作为避险资产，但在市场对政策和经济的不确定性大幅提升时，会短暂失去其股市缓冲垫的作用。
4.1. 政策预期及方向
政策不解市场下跌，是无效还是需要更多时间？美联储已将目标利率下降到0-0.25%，并再次开启量化宽松，海外多国也都维持在宽松状态，这符合机构以及市场的预期。但是，市场却并未止跌。到底是政策无效还是市场预期更高？机构对此的解释主要有三个方向：
1）政策作用有限。安联认为政策作用有限的原因主要在于：货币政策工具已耗尽；私营部门储蓄率接近危机后高位，银行部门坐拥流动性，货币政策效力大大降低；央行注入流动性可以解决流动性问题，但不足以解决偿付能力问题；经济可能需要更多的财政刺激措施；财政和货币政策都不能解决供应问题。
2）政策反应需要时间。摩根士丹利财富管理部认为并不是无效，而是注入流动性这类行动需要时间在市场和经济中蔓延。摩根大通资产管理部也认为，政策可能最终会通过将资金从债券和现金账户转向股市，而对市场形成支撑。
3）对疫情的关注和交易行为。德意志银行指出，投资者目前和普通民众一样，焦虑于各国央行和政府的援助计划无法弥补疫情大流行造成的负面影响。另外，由于较高的风险已经耗尽了大量的风险预算，许多投资者可能不得不继续处置股票和公司债券，即使是中央银行的救助计划也无法改变这一点。因此，目前而言，美联储不应该被看做股市支撑的力量。
市场对政策期待依旧，但也认识到无法阻止衰退发生。在货币政策已接近极致下，市场密切关注美国和其他国家政府将会拿出何种财政支持措施，正如瑞银资管指出，财政政策将成为重振增长预期和改善投资者信心的关键。机构也认为今后一段时间都将是货币和财政刺激双加码的环境，同时罗素投资、贝莱德等机构认为财政政策应该尽快实施，避免更激进的想法和今后失控的支出。对于财政政策的方向，机构多认为应该专注于卫生机构需求、家庭个人和企业损失弥补。德意志银行表示，此时更有效的财政刺激应是为了促进消费，而非投资。另外，贝莱德和瑞银财富管理部都认为，全球政策协调一致，将带来更为积极的影响，如降低市场波动，对经济活动影响更直接。
机构都认识到，当下政策的发布并不会阻止衰退发生，但有着镇痛效果。太平洋资管就指出，政府和中央银行面临的任务一直并将继续是确保衰退保持在相对短暂的时间内，并且不会演变成经济萧条。德意志银行也提出，货币和财政救助计划仅被视为确保市场和经济在这种困难环境下尽可能正常运转的必要手段。一旦疫情得到遏制，政策的叠加将推动经济复苏更快出现。
4.2. 市场触底将是一个过程
市场波动仍存，股市触底仍需一段时间。截止到3月17日，机构在面对股市快速下行之后，多认为未来还将面临一段时间的震荡。美银美林表示，当前的动荡至少还会持续两周。纽文投资指出，市场触底是过程性的，虽然现在相较于债券，股市更具吸引力，但仍存在下行风险。摩根斯丹利指出，接下来的3-6个月，市场可能还会根据新闻事件，波动进一步上升。安联则认为美国股市估值开始正常化，但还未到明显的买入水平，经济和盈利前期的下行趋势对风险资产价格构成压力。
越来越多的机构开始关注入场机会，建议长期投资者有选择性的逐步加仓。摩根士丹利财富管理部、富兰克林邓普顿、瑞银财富管理部等认为，市场下跌至此，即使可能还有动荡，但对于长期投资者，入场机会已开始显现。摩根士丹利财富管理部指出，标普500指数提供了一个有吸引力的风险回报机会，如果除了经济轻微衰退以外，不出现其他问题，则标普500指数在年末预计能回到2750。近期十年期美国国债不再创新低也是一个很好的信号，建议长期投资者略微增加仓位。瑞银财富管理部根据战后数据统计，得出熊市的平均下跌幅度为-34.5%，而从2月20日到3月16日，标普500指数已下跌29.53%。投资者可以寻找超卖的机会，如美股的消费和科技，以及适机切入长期投资主题。
市场企稳需要关注三大信号，但企稳不等于迅速收复失地。市场震荡下，机构认为以下三个方向可以看作市场企稳的信号：1）全球每日新增病例达到高峰，疫情遏制见效；2）各国央行和财政部的宽松政策落地并维持持续宽松；3）市场充分认识到经济和盈利前景，下调2020年预期。不过，即使出现企稳，道富、法国安盛和德意志银行对于上升的高度都有所保留。道富直接指出，美国长期牛市结束。法国安盛也认为反弹的高度在近期低点与2月初高点之间，而非另一个牛市。德意志银行则因为收益前景不佳，不建议投资者对2020年下半年抱有太大希望，预计美国大选前，该指数将在2500-3000点的大范围波动，12个月目标回到3200点。同时，德意志银行也风险提示，如果出现病毒再次在亚洲爆发、美国应对不足、病毒揭示出近年来美国州和公司的结构性问题的场景，则可能下修当前谨慎乐观的观点。
4.3. 市场配置
相对更好的市场、防御特征个股、超跌或成长性的行业以及长期主题为配置主方向。由于机构均认为市场仍然面临波动，因此在配置上，一是寻找可以减缓市场下跌冲击的公司，如高质量和高股息的个股，低波动的个股，或通过认沽期权进行对冲；二是关注具备成长性的行业，如科技行业、医药保健行业，以及已反应未来衰退的能源行业；三是长期主题机会，包括网络安全、金融科技、基因疗法等，以及收益疫情带来的消费模式转变的电子商务、互联网教育、在线娱乐、云计算等。四是选择风险相对更小的市场，如率先复苏的中国、韩国市场是机构明确比较关注的方向。
美国国债仍是配置主要选择，部分机构建议静待信用债市场机会。虽然目前十年期美国国债的收益率在0.8%以下，但在经济和市场充满不确定的情况下，相比其他发达国家，美国国债仍然是较多机构看好的方向。此外，瑞银财富管理、东方汇理和花旗都提到公司债信用利差高企的问题，瑞银财富管理部预计6个月后，高收益债的利差将大幅收窄。但由于疫情持续时间不定，东方汇理建议关注优质的、流动性更强的信贷发行人。
5. 风险提示
信息来源存在误差；主观理解和信息描述语言误差；外资机构观点更新导致误差；数据统计样本及方法误差；行业和组别划分与市场的偏差；外围市场波动；国内政策和经济环境变化及其他外生冲击等。
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