全球突发事件频出，如何解读？资本市场巨震，如何布局？为何A股在全球股市中最为抗跌？ 3月23日华安基金、天弘基金、华宝基金、富国基金、新华基金、招商基金等直播解盘>>>查看视频直播列表
3月23日15：30安信证券首席策略分析师 陈果，富国基金量化投资部首席策略分析师 张圣贤分享：迎接A股新一轮上升行情。
主要观点：
主要观点：美股近期暴跌，估值高是重要原因，疫情只是催化剂，不是最主要原因。
中期看，A股和美股存在着非常大的不同，美股体现的是从2009年3月份以来，将近11年的估值扩张。但是A股实际上在过去的两三年都没有走估值的扩张，我们再看过去十年，基本上就是估值的震荡。
盈利环境也是不同的。我们把海外经济综合考虑进，在这次公共卫生危机的影响下，中国经济的趋势也好，它的回升的时点也好，都是明显好于海外的。
只要不是美股持续地暴跌，只要不是担心全球的金融危机，实际上如果我们看到它的下跌只是它自身估值的修正，或者是反映它后面两个季度经济的负增长，或者我们叫它“衰退”、“下行”，就不应该影响A股的趋势。
国内货币政策和财政政策都是要选择合适时间点，同时它要共振，财政政策一定会跟它做配套。
后市最强的三条线索：新基建，强内需的消费，传统的基建。
文字实录：
安信陈果、富国张圣贤：迎接A股新一轮上升行情
张圣贤：各位投资者下午好，我是富国基金量化投资部的首席策略分析师张圣贤，非常感谢大家今天抽空参加我们今天的这场直播。
我们都知道，过去一段时间因为海外疫情的影响，市场出现了一个大幅度波动，最近一段时间因为海外疫情导致的市场波动，也间接影响到了A股的走势。但是我们也关注到一个比较积极的信号，在过去一周，尽管市场大幅度调整，但是以科技50ETF代码是515750这一类科技类的ETF，近期迎来了资金的踊跃申购。这是否意味着A股即将走出这一轮至暗时刻？如何看待A股后续的走势呢？我们今天也很荣幸地请来了安信证券的首席策略分析师陈果陈总给我们做一个分析。
陈总您好。
陈果：张圣贤张总好，各位投资者朋友好。
张圣贤：陈总好。我们知道这一轮海外市场的跌幅幅度比较大，速度比较快，可能很多投资者也没有反应过来。在去年底或者是今年年初的时候可能大家还觉得是一轮牛市，为什么突然间在过去短短一个月之内，以美股为代表的欧美股市出现了一轮大幅度的下跌？在这里也想请您跟我们先做一个复盘，跟大家说明一下这一轮资产的大幅下跌的主要原因是什么？
陈果：如果我们对这一轮海外市场的大跌做一个复盘的话，我简要来讲：
第一，这一轮的海外市场下跌主要是过去这一个月的事情，但是它的基础肯定是离不开过去11年或者我们说金融危机以后它持续的长牛，导致它的估值和位置。这种长牛在过程中当然也会积累很多自身的杠杆或者是被动投资。从它的基本面来讲，过去11年的牛市的基础，有一些是拔估值的，这是这一轮市场能够快速下跌的一个重要的内因。
我们去看过去这11年欧美股市的持续走牛，它并不完全是产业竞争力的提升或者说是这些欧美的企业在全球的市场占有率的上升，至少有相当大的因素是来自于无风险利率的提升，推升的估值，尤其是以美股为代表的估值，无论是静态还是动态，在这一轮下跌之前，都处在历史的高位。
另外，利率的下行，从另外一方面助推了回购，你可以以非常低的成本去融资，做回购股票，也可以把股票价格推高，或者说我们从数据上来看，会看到它的ROE会提升，但是这个ROE和我们讲的靠经营产生的EPS是有一个剪刀差的。
这是很重要的一个内因。当然外因，市场都看得很清晰，过去一个月主要是海外疫情的催化。时间点上，欧美股市这一轮的下跌是从四周前开始的，那个时候中国实际上新增确诊数据从2月初开始是持续地下降。一开始海外的（疫情）数据也并没有快速上升，但是四周以前，中国以外的一些国家和区域确诊数据迅速上升，使得全球的股市开始担心疫情在中国以外的区域失控，同时影响到经济。所以，2月24号，道琼斯指数当时大概是从29500点的高位开始下跌，这个下跌在刚刚开始的时候，它只是因为疫情影响到了市场的经济预期，但是在随后的时间里，比如说我们看到3月9号石油的价格突然暴跌，它也推升了股市的下跌，市场开始对于全球的风险资产重新定价。当然了这个石油价格暴跌，它也不只是反映需求的预期，实际上也有很大的因素是来自于供给，就是沙特和俄罗斯对于限产没有达成一致。
再往后我们看到海外金融市场发生了一些特别异常的现象，它不是跟经济强相关的资产下跌，而是各类大类资产价格下跌。比如说黄金也是下跌，比如说美债也是下跌，再比如说美股的下跌非常得极端，我们看到了四次熔断跌停，熔断跌停是非常非常罕见的，当然1997年的时候曾经有过一次，但是我们在整个2008年全球金融危机的时候，从头到底都没有看到过美股熔断跌停。今天可能有人在讨论这一次是不是金融危机，但是2008年真正的公认的全球金融危机，其实美股都没有指数的熔断跌停过。所以，这个里面反映的是什么呢？它是有流动性的问题的，在那个时刻市场首先是先要在金融市场上变卖资产获取流动性，当然这个流动性需求上升，一方面是由于避险。另外一方面可能也是实际的需求。比如说企业，比如说居民，可能是有一些实际的需求。所以，他不会特别强地去想到房地产的市场，这个资产的流动性太低，并不是他认为面对疫情一定是房地产比黄金或者是比债券更保值，而是因为房地产市场的流动性不好。所以，我们看到这种资产价格下跌，一开始是疫情、经济预期。后面是跟原油的限产谈判有关，最后变成了一个流动性的问题，为了获取流动性，把所有的资产抛售。当然从上周来讲，尤其是周四、周五之后，我们看到了流动性的危机有所过去，不再是所有的大类资产一起价格下跌了。
这大概是我对过去一个月美股下跌的原因和它一些特征的复盘。
张圣贤：刚才陈总也说了，这一轮海外的下跌，从表面因素来看是因为疫情的影响导致大家对经济产生一定悲观的预期，背后还有几个方面的因素的叠加，包括美国过去十几年，因为靠流动性推升出来的这一轮牛市，自身的企业竞争力或者是企业的盈利能力并没有得到一个有效的提升，所以带来这一轮的跌幅比较快。
确实因为这一轮的大幅下跌以后，刚才您也提到2008年金融危机，很多投资者从资本市场的跌幅来看，觉得可能是跟2008年金融危机很像。想再请教您一下，这一轮市场的下跌跟2008年金融危机有什么不同的地方？后面会不会导致出现金融危机呢？
陈果：我们认为至少到目前为止，我们不能认为现在海外的金融市场已经陷入到金融危机。我们认为它和2008年金融危机最不同的是，2008年金融危机的本质确确实实是一个杠杆危机，或者我们说是资产负债表危机，在那个时候美国居民部门的杠杆在历史的极值的高位，美国金融部门的杠杆在历史极值的高位，它具体的机理是，本来不应该能够从金融部门拿到杠杆，或者是拿到贷款的这些贷款人却通过了这个杠杆举债买了房产，推升了房地产资产价格，使得它有泡沫性。这种次级贷款又被金融机构通过打包做结构化的产品，最后甚至是评级机构还给了最高的评级。有了这个评级的资产包，又被金融机构认为是一个安全资产，又可以做大量杠杆的投资，那个时候金融机构投资A评级或者是其它高评级资产，它使用的杠杆是非常高的，没有特别强的约束。一旦这个底层的市场，我们讲房地产市场周期开始走弱的时候，它所产生的问题就被放得非常非常大，通过这种杠杆被放得非常非常大。如果没有这些过度的居民杠杆和过度的金融杠杆，它本身可能只是一个常规的经济的衰退，包括房地产市场的衰退，它没有那么强的金融危机的作用。
我们这一次首先整个居民部门的杠杆都有非常强的约束，我们现在不可能还会有类似次级贷款人零首付，而且他的收入都无法能够cover月供的能够拿到这个贷款，也不可能比如现在美国的大投行还有像对冲基金这样高杠杆的十几倍甚至更高杠杆自营的部门，这是不存在的。即使是美国的企业杠杆，整体来说30%、40%的水平，应该说并不是特别危险。
这次的危险是公共卫生危机，并不是本身的经济周期下来了，有一个底层资产出问题了，而是在这个疫情之前美国经济其实本身没有特别明显的走弱，比如说我们去跟踪美国经济，我们看GDP Now，就是你不需要等到一季度数据全部出来之后就知道GDP，你根据现在所有的经济数据，根据拟合的模型可以知道，美国的GDP Now在1月份甚至到2月上旬，它还是在往说走的，基本上也都是在2.5%到3%之间震荡上行的趋势，它本身没有明显的周期见顶下行。但是在这个时间点碰到了一个公共卫生的危机，然后这个公共卫生的危机对经济会产生直接的影响，股票估值本身是过高的，所以股票市场开始出现了明显的下跌。下跌到一定程度，金融市场也会产生恐慌。当然了我想说的是，我们这一次公共疫情的危机，它一定是对经济基本面产生直接影响的，只不过问题是它产生的时间的长短这个很重要，如果它控制得好，我们说疫情本身其实只是一个现金流的问题，是一个流动性的问题，它不是资产负债表的问题。举个例子，如果说这个疫情只是一周或者是两周，它不会产生特别大的危机。但是如果它持续地伤害企业的现金流，持续地伤害雇员的收入，甚至可能到某一些关键时间点，比如企业要偿债，消费者要还消费者贷款，要还房贷了，这个时候可能产生违约的风险，这个时候产生的伤害就上升了。
所以，我们应该这样说，它本身是一个公共卫生危机，但是它确实会促发经济体内部的流动性的问题。如果它持续的时间非常非常长，它可能会引发比较大的问题。但是从整体上来说，它和2008年还是不同，本质上它不是一个杠杆的危机，它是一个流动性的问题。
张圣贤：刚才陈果总介绍得非常清楚，确实在2008年那一轮金融危机，核心因素还是因为杠杆过高，特别是居民的杠杆过高。另一方面，因为底层的资产，比如像房地产出现了泡沫，在调整的过程当中，最后引发包括像金融机构也出现了一些问题，最后导致流动性紧缩。但这一轮因为疫情的影响，导致经济出现了一定的衰退，应该来说在目前现阶段我们并不能说它已经出现了金融危机，还需要进一步地观察。因为目前还只是经济的衰退，后续还需要观察是否影响到企业、居民的偿债能力，会不会导致出现大面积的现金流断裂，进而影响到金融系统的安全。在这个时候我们需要去做进一步的分析，从您的观察来看，过去一段时间我们看到各国的监管机构也是采取了一些强有力的措施，一方面是防止疫情的扩散。另一方面，向资本市场或者是金融市场注入流动性，来防止危机的蔓延。请您给大家介绍一下，目前来看海外的这些监管机构，包括像疫情控制方面、货币政策、财政政策等方面，都采取了哪些措施？
陈果：因为这一次本质上是公共卫生危机引发的流动性的危机或者是经济问题，它治标、治本同步做。治本是要控制疫情，这跟2008年不同。比如说我们去看美国，它首先要做的是要宣布国家进入紧急状态，首先要宣布的是要有专门的措施，通过大范围地测试。比如美国宣布的是一个月内要进行500万次确诊的测试，首先要把疫情的实际情况、确诊的患者把握好，然后我们要再去看它怎么去追踪一些密切接触者，怎么做隔离。当然了美国的每个州的情况也不同，现在至少有三个州已经是明确地强调，在州内要做居家隔离。在欧洲也有类似（的做法），比如意大利基本上都是全国范围内居家隔离。当然除了这个之外，还有调动整个医疗的体系，当然也有财政的拨款，比如说特朗普专门提供500亿美金的抗疫资金，来支持整个医院的系统来免费地提供新冠确诊的测试。
当然到目前为止，它的这些措施还和我们当时国内的整个控制的力度来讲还是要弱一些，但是它已经是上升很多了。这个首先是最核心的，先要把公共卫生的危机控制好，尽可能地多隔离、早发现，早发现就是通过确诊的方式。
除此之外，因为金融市场已经出现了一些流动性的问题，所以对金融市场要注入流动性，这个就是美联储在做的，美联储过去快速地降息，做了两轮降息，已经把利率降到0。同时在实施QE，也就是说实际上通过类似公开市场操作，给金融市场提供量的流动性。价格的基准利率已经降到0了，但是它还可以继续提供量的支持。
除了金融市场之外还要看实体，实体现在业面临着流动性的压力。这跟2008年不同，因为2008年美国政府当时非常急切地要救金融机构，金融机构陷入到了资产负债表危机，要给它援助，或者直接做它的股东。我们看到这一次美国的应对，针对的是企业和家庭，比如现在美国财政部提出来一个方案，给家庭一次性地发放美元的支票或者是现金，当然一开始说是1000美金以上，最近有说法是3000美金，给一个家庭3000美金。但是目前还没有通过，民主党和共和党对这些细节还会有一些分歧。但是我们也看出来了，都是针对性的，针对疫情的问题，针对金融市场的流动性的问题，针对美国有可能有一些企业和个人在这个时候没有现金流的流入，分类支持来提供（流动性）。当然有一些政策，我们认为已经有一定的效果，比如说在金融市场上之前出现各类大类资产一起下跌，不管是风险资产、避险资产，这个现象自上周五开始出现拐点了。
疫情目前来看还不能说它的疫情的（防控）措施已经做得非常好了，很可能测试的速度，一个月做500万真的未必很充分。第二，这一个月这个速度也不一定很快。第二，居家个理由可能要做得更大范围，在美国很多人认为不是三个州、四个州的问题，要全面地来实施，或者是进一步向中国去借鉴、学习成功的一些经验。至于说给企业和家庭发放现金或支票，本身我们认为这是一个非常好的流动性的支持方案，但是现在美国国会对这个两党还是在那边争执，这也是一个问题，这个市场应该也还是在很焦急地等待参众两院的通过。
目前我们对这个政策的总结大概是这些。
张圣贤：谢谢，确实刚才如陈总所说，应该说海外金管机构在过去两周，从最初的不重视到开始逐步重视，现在已经开始采取了一系列的积极有效的措施。从疫情的角度来说，这也是引发这一轮危机的导火索，应该像陈总所说的是治本的东西。各国政府现在都采取相对比较强有力的措施去控制疫情，包括限制人员的流动，包括最近这两周我们也看到很多国家开始限制入境，包括国内也采取了比较严格的检验检疫措施。所以，这是一方面。未来在某一个时间点，应该可以看到新增确诊人数迎来拐点，这个需要继续保持跟踪。
第二方面，从金融市场的角度来说，我们看到以美联储为代表的各大央行采取向金融市场积极注入流动性，包括量的增加，也是大幅度下调利率，包括对企业和个人提供相关的信用支持，包括债券的发行，提供一些信用担保。另一方面，从财政政策的角度来说，因为确实这一轮的经济影响，特别是对中小企业的现金流影响是比较大的，还有对个人的消费影响也是比较大的，我们看到像美国财政部提出来给美国的消费者或者是美国公民，提供一些财政支持。包括像减税、发消费券这些措施。这些措施未来应该来说逐步兑现以后，是可以有效地缓解目前的危机。
接下来再回到国内，确实像陈果总说的，经过这些有效的措施之后，上周四、周五确实没有出现市场的进一步恐慌性的下跌，虽然市场的波动还是比较大的，包括像黄金这一类避险资产没有说进一步地下跌，说明市场的恐慌情绪在逐步消退。
接下来我们再看一下国内，国内最开始表现还是比较强势，但是过去两周也出现了一定幅度的调整。总体来看，这一轮A股的表现，从2020年今年2、3个月的走势来看，我们看得出A股的相对独立性，总体来说目前A股，尽管过去两周出现了调整，但是总体来说比美股或者是欧洲的跌幅小了很多。在此也想请教一下陈总，您是怎么看待这一轮A股的相对独立性的走势，为什么会有这个现象出现？
陈果：第一，A股市场还是一个风险资产，我们不能说它是一个完全的避险的资产，它肯定也会受到海外市场的影响，包括风险偏好的影响，也会受到对于全球经济增速预期波动，或者是像现在可能是下修的影响，也会受到一些配置股票资金，尤其是外资因为要获取流动性，有一个流出的影响。但是这些因素对于A股市场，相对来说都是次要矛盾。无论是风险偏好的传导、外资的流出，还是海外经济对我们的影响，它都是次要矛盾。我们核心的市场趋势还是要抓最主要的矛盾。
第二，我们对市场短期的看法，一定要放在一个中期的背景下。
1.A股和美股存在着非常大的不同，美股体现的是从2009年3月份以来，将近11年的估值扩张。但是A股实际上在过去的两三年都没有走估值的扩张，我们再看过去十年，基本上就是估值的震荡。我们甚至在很多时候是在主动地有所保留的空间。比如说我们知道过去在2019年以前，我们实际上有一段时间是金融的去杠杆，我们主动地保留了估值扩张的空间，或者说类似于一个气球，我们主动地有所撒气或者是放气的过程。这是估值环境的一个非常大的不同。
2．盈利环境也是不同的。我们把海外经济综合考虑进，在这次公共卫生危机的影响下，中国经济的趋势也好，它的回升的时点也好，都是明显好于海外的。比如说中国经济很可能在二季度就开始出现明显的上升，无论是国内的这些投资还是国内的这些内需的消费，都会相对一季度出现一个明显的上升。所以，标标准准地显示这就是公共卫生危机引发的，而中国率先控制住了这个公共卫生危机，所以我们就有很大的恢复。当然在这个过程中，如果说海外持续地还没有控制住，外需会有一部分影响，但是我们把这个因素综合在一起我们来看一下，1、2月份我们看到的数据是固定资产投资负20%几的增长，我们的消费或者是社会零售总额的增速是负十几的增长。我们把这些因素放在一起来讲，二季度相比一季度也是明显上升。股市的趋势主要是要反映估值的趋势和基本面的趋势，我们的估值是我们还有扩张的空间，而且政策层面也表态，我们的利率还会持续下行。现在看到我们的基本面是经济数据基本上最差的时候，后面极大概率是回升。当然因为现在市场还没看到这个数据，所以它并不确认，但是我们相信这个趋势是非常强的。从性质上来说，相对来说应该是对A股要抱一个积极的态度。
这是我对A股市场和现在的海外市场的走势不同的核心看法。
张圣贤：我简单总结一下，可能主要就是两方面因素。第一方面因素应该还是说跟疫情相关。因为这一轮也是疫情导致调整，我们说从现在国内看起来，我们说国内过去几天，国内新增确诊病例已经为0了，应该来说至少我们在疫情控制方面，跟海外是处于不同的阶段，我们未来总体来说已经过了最困难的那个阶段，虽然未来面临着输入性的疫情可能还是压力会比较大，但是我们至少看到复产、复工已经在陆续推进。所以，这一方面可能跟海外所处的阶段是不一样的。
另外，从资本市场的角度来说，过去十年美国都是在不断的估值扩张的过程当中，而且杠杆也是在不断地提升。从A股的角度来说，我们在不断地去做主动地去杠杆。昨天监管层开会的时候也提到了，我们有一个数据大家可以关注一下，现在我们A股的杠杆跟2015年相比已经下降了80%左右，目前应该来说A股已经是一个相对来说比较安全的区域。我们这一轮的市场跟美股相比，独立性会更强一点。当然很多投资者还是有所担忧，说未来美股如果继续下跌，A股现在向下的空间有多大，当然陈果总在上周也提出来，我们说现在A股已经进入到底部区域，在这里也想向陈总请教一下，为什么会在这个时候提出A股现在已经进入底部区域？给投资者一个定心丸。想请陈果总给大家再介绍一下您在这时候喊出底部区域的一个主要逻辑是什么？
陈果：首先我们先看外部。我认为只要不是美股持续地暴跌，只要不是担心全球的金融危机，实际上如果我们看到它的下跌只是它自身估值的修正，或者是反映它后面两个季度经济的负增长，或者我们叫它“衰退”、“下行”，就不应该影响A股的趋势。因为它是要修正它过去11年扩张的估值、11年牛市的估值，没有和A股自身的逻辑冲突。或者说它是去反映未来它两个季度经济的下行或者是负增长，这和A股要去反映的未来中国两个季度是上行，实际上也是不影响我们A股的投资，最最多多影响的是幅度。因为我们受到一些外需的影响，我们可能上行的幅度受到它一点拖累，但是它不应该改变我们自身核心的上升的逻辑。
前一段时间是因为大家产生了一种流动性危机的恐慌，它已经超越了经济一般意义的衰退，或者说经济的负增长。但是正如我们刚才讨论的，这种危机实际上美联储也是紧密跟踪的，而且也是他能解决的。实际上我们从最近的国际市场的表现来看，第一，VIX指数，标志着恐慌情绪的指数已经见了高点拐头向下了。当然有些投资者担心这个拐头向下是不是大概率后面还会再创新高？我认为再创新高的概率非常非常小。为什么？因为恐慌情绪的指数已经是在超过2008年最恐慌的时候，我们知道最恐慌的时候往往是危机的尾声，（已经超过）2008年11月份全球金融危机最恐慌的时候的那个值。我们现在根本没有看到任何一家金融机构有担心它破产的风险，所以我们现在根本就还谈不上全球的金融危机，但是我们市场最恐慌的这个指数已经超过的全球金融危机最恐慌的时候（的指数）。所以，如果它现在出现一个回落，它非常大概率的已经是恐慌的拐点了。
第二，流动性的危机非常大概率已经过去了，因为现在市场开始正常表现，不代表美股每天都会涨，美股有可能会跌，也可能会涨，但是它没有直接熔断跌停。第二，各类大类资产的价格表现出自身的逻辑来。比如说美债收益率该下行就下行，或者美债该涨就涨，或者是黄金该上涨就上涨，有自身的逻辑就可以上涨。反过来A股也是一样，如果我们A股有自身的逻辑，我们的基本面有自身的逻辑或者是我们有自身的时间点，我们先上行，就不会再出现之前外资因为流动性的问题，即使看好中国的股票市场，它还是要撤出去变现，也不会因为一些恐慌的情绪而去下跌。
所以，外部的环境其实已经在发生变化，我们如果敏感一点，我们去观察各类大类资产的走势，我们去观察这些指标，我们会发现它已经在历史极端的位置出现拐点，这个是非常重要的。
另外，A股的内因也很重要，内因非常非常重要。A股市场的中长期逻辑首先是什么？比如A股在2019年走得比较顺的时候，或者是2020年年初走得比较顺的时候，市场广泛认可的是，它是中国居民资产配置的一个非常优的甚至是最优的一个资产，全球很可能是面向一个低增长的状态或者说是一个低利率的状态，但是中国经济是没有系统性风险，而且同时它的增速还是会比其它主要经济体高很多。比如说过去我们增长6%几的时候，可能美国能增长3%。但是现在美国衰退的时候，很可能中国还是能够很强劲地正增长。我们增长的不管是绝对数还是稳定性都是强很多。所以，在全球低利率的背景下，要去寻找有能正增长的资产，更要关注中国。对国内居民也是一样，各项理财产品的利率都在下降，包括“房住不炒”，包括房地产隐含的估值也很高。比如我们去看中国核心的城市租金的回报率，它就类似于静态估值，它获取的利润或者是获取的现金流，如果不是靠搏房价上升，租金回报率不足2%，也就是静态估值超过50多倍。
张圣贤：在这种背景之下，A股确实可以说进入了一个底部区域，未来就等待着经济的复苏或者是政策的推动，会迎来向上的行情。
接下来我们想再探讨一下政策，这一轮疫情对经济的影响比较大，海外也是推出来大规模的财政刺激政策还有货币政策，国内如刚才所说的，央行还是比较淡定的。想请教一下陈总，未来您怎么看国内的货币政策和财政政策的推进或者是未来您觉得可能会出现哪些政策来刺激经济呢？
陈果：我认为A股市场最近除了海外的影响，确实很多投资者对国内的政策比较急。但是我们这样看，第一，从政策的表态来看，它接下去绝对不会转向或者是收紧，整个货币政策跟财政政策接下来一定是利好，环境一定是边际改善，绝对不会出现利空，也不会很快地出现利好出尽。所以，有的时候只不过是我们还没有真正地看到，市场感知到一些不确定性。但是作为投资者不要在这个时候过于地悲观，或者是在这个时候绝望。具体我们的政策的评估是这样：
首先，货币政策和财政政策都是要选择合适时间点，同时它要共振。如果处在疫情的阶段，实体还没有真实复工，那个时候去推动无论是投资也好，还是消费也好，实际上它的有效性都很低，有可能只是助涨了一个资产价格的泡沫。但是我们真正良性的股市的上涨是有基本面支撑的，就类似美股。美股的问题是，它的货币政策确实做得很足，做得很充分，但是疫情问题都还没有解决，经济自身的恢复就更是静待之后的时间，反而它的零利率对于股市没有起到很好的效果。当然现在美国疫情的措施在加码，货币和财政政策同时在起作用，很可能也会慢慢慢慢地我们会看到对于实体来说有效性出来。
对于国内，我们肯定全面的复工会比较领先。我们注意到最近央行有一个表态，会根据疫情的发展把握好政策出台的力度、节奏和重点。所以，接下去随着我们看到，如果说实体全面的复工，很快整个政策出台的时间点基本上到来，而且我们要看到这个力度不会小。为什么？因为我们要做到稳就业。稳就业的压力真的一点都不小，为什么这样讲？第一，我们看官方的数据。在2月份，我们官方公布的调查统计的失业率已经达到了6.2%，我们去看一下美国的数据，看一下日本的数据，看一下德国的数据，我们就知道6.2%这个数据是一个什么样的概念。第二，我们知道中国的出口部门影响的就业的比例是非常大的。如果我们放在广义的出口产业链上，中国的出口部门在就业中的占比要远远超过它GDP的占比。中国的出口在GDP的占比大概是15%，但是就业占比是非常高的，因为它是一个劳动力密集型的产业。
我们不是说所有的出口都会受到影响，也不排除有些出口的订单影响更多，但是就业压力只会比我们1月份看到的数据6.2%更大。理论上讲什么是最好的保就业呢？就是让经济接近我们的潜在产出水平。如果我们认为中国经济的潜在产出水平是5%—5.5%，越靠近5%—5.5%，越能够做到有效地稳就业、保就业。
所以，接下去一定是整个货币政策和财政政策的一个组合。从货币政策来讲，我们认为现在基准的贷款的利率和LPR还有一个差，大概这个差是30个BP。而LPR政策层也表示过，后面也还是会继续地下调。
所以，其实我们预测后面无论是贷款的基准利率还是LPR，都会出现明显的下行，尤其是国内接下去经济体全面复工之后。
第二，财政政策一定会跟它做配套。因为现在的需求一定是出口有一块阶段性损失的。另外一块是受疫情相关影响的行业，餐饮、酒店、旅游、服务业，它必须要有其它的需求在这个阶段先顶上来，才能达到经济产出水平，才能稳就业。这就需要财政的发力，如果只是货币宽松出去，但是各个企业都比较谨慎，最终还是没有把这个就业给稳住。财政政策中国是广义的财政制度，不只是看狭义的财政制度。我们除了官方财政赤字去年是2.8%，今年会显著上升之外，还有给地方的专项债，还有长期的建设基金，还有特别的国债，包括一些政策性金融银行专项的贷款。这些后面都会跟货币政策配合，货币政策降低它们实际的融资成本和利率，财政政策又能够确定性地比较强地把实体的需求带动起来，确保稳就业。
所以，我们认为应该很快地会随着经济的全面复工，我们也会很快地看到包括降息、降准的货币政策，包括财政的赤字、专项债、长期的建设基金特别是国债在内的政策组合拳。最后的结论是，接下去的政策利好是会不断地释放。这是我们对政策的展望。
张圣贤：确实最近对经济增速的讨论比较多，确实如陈果总所述，我们要抓住稳就业这个核心的主线，未来不管GDP的增速是多少，核心还是要把就业稳住，稳住就业，未来包括像货币政策、财政政策一系列政策的出台，实际上都是可以预期的。
前面我们已经对市场的方向包括逻辑做了很全面的梳理，最后想再请教一下陈总，如果现在这个时间点，从现在往后去看，从投资者的角度来看，应该去配哪些板块？或者未来从投资的角度来看，有哪些板块的机会会相对显著一些？
陈果：我们认为首先在这个阶段，全球能够看到增长的市场和资产一定是首选A股。第二，在A股里面，肯定也有一些行业板块会先行见顶，会先行恢复起来，一定是它的基本面上行确定性最高的方向，这个方向我们认为最强的三条线索：
1．新基建。当然有一些和科技非常强的重叠部分，我们也可以通过一些基金包括科技的ETF基金去看它和经济的相关性。这是确定性的，政策已经持续地在强调，只不过是接下去我们要看到相关的金额或者说具体的政策落地而已。是二季度确定的景气上行的方向。
2．强内需的消费，它的部分太受外需的影响。比如食品饮料、医药，我们的很多消费的公司，它几乎是百分之百是面对国内的市场，而之前一季度是一个非常低的低谷，而现在开始是趋势性的恢复，这也是确定性的。
3．传统的基建，但它也是有效的投资，尤其是我们特别关注核心都市圈的基建投资。因为核心都市圈的基建投资，也许很多人把它称之为“旧基建”。但是我觉得旧不是核心，核心是它是不是能够带来有效的投资，如果带来有效的投资，那依然还会成为现在政策的重点。
总结来说，三条线索：科技新基建、纯内需消费和有效投资的传统基建。
张圣贤：由于时间关系，我再做一个简单的总结，今天陈总给我们做了一个非常精彩的解答，我们在这边做一个总结。
近期A股市场受到外围环境的影响，波动比较大，我们认为这主要还是受到流动性和恐慌的因素影响会更多一些。应该来说经过海外金管机构的积极应对以及加强对疫情的监管，包括货币政策、财政政策的推出，应该说目前流动性和恐慌问题有所缓解，我们在上周已经看到一些边际改善的现象。我们认为在全球风险资产在急跌之后，有望出现一个反弹和修复。
从A股自身的投资逻辑来看，目前A股的估值已经接近2018年底低点的水平，应该来说已经处于比较安全的水平，具备比较高的配置价值。从中期的角度来看，因为A股的基本面以及A股的估值优势跟海外是不一样的。所以，在极端恐慌情绪过去之后，各国的资产应该说会走出基本面分化的行情。从中国的角度来说，随着复产、复工推进，二季度中国的经济应该说会是逐步向上的好转，包括中观数据已经出现边际的改善。
中长期的逻辑来看，A股在居民大类资产配置转移，以及无风险利率下行的背景之下，A股在全球资产当中的吸引力逐步提升。
最后再讲一下结构，结构的角度来看，大家可以把握二季度景气恢复或者是景气上行确定性比较高的这些板块。陈总也给出非常明确的几个方向，一个是新基建。另外，跟内需相关度比较高的消费。第三，比较有效的旧基建的投资。
从投资者的角度，建议大家可以通过科技50ETF，代码是515750，来关注新基建。或者是可以通过消费50ETF，代码是515650，来把握内需消费。通过这些ETF产品，来把握这些相关的投资机会。
因为时间的关系，我们今天的节目就到这里告一段落。在节目的最后，还想送几句今天看到的诗，和大家做一个共勉。
这个诗歌是这样的：“只要春天还在，我就不会悲哀。宗师黑夜吞噬了一切，太阳还会重新回来”。
最后，再次感谢各位投资者对富国基金的关注和支持，也祝大家投资顺利，谢谢大家，谢谢陈总。
陈果：谢谢大家。
张圣贤：富国基金量化投资部首席策略分析师，基金经理，管理包括富国中证智能汽车（161033）、富国中证新能源车（161028）等在内的多只主题型指数基金。
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