金鹰基金周评：观政策动向 盯数据环比

周评丨金鹰基金：观政策动向盯数据环比

一、上周市场表现

上证综指：-4.91%

创业板指：-5.69%

纳斯达克：-12.64%

道琼斯工业指数：-17.30%

ICE布伦特原油：-15.32%

COMEX黄金：-4.75%

美元兑离岸人民币汇率：+1.43%

10年期国债收益率：+0.56BP

10年期国开债收益率：-1BP

二、重要资讯

1、上周，中央政治局常务委员会召开会议。国家领导人强调，全国疫情防控形势持续向好、统筹推进疫情防控和经济社会发展工作取得积极成效。要准确把握国内外疫情防控和经济形势的阶段性变化，因时因势调整工作着力点和应对举措，确保打赢疫情防控的人民战争、总体战、阻击战，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。此外，周内召开了国务院常务会议。部署深入推进“放管服”改革，培育壮大新动能，促进稳就业；要求加快重大投资项目开复工，有效补短板惠民生。

2、美联储密集采取政策动作，以缓解新冠疫情对股市和经济的巨大冲击：再度降息100BP至0-0.25%；贴现利率降至0.25%，延长贴现窗口期限至90天；启动规模达7000亿美元的新一轮QE；（纽约联储）追加5000亿美元隔夜回购规模（总额至10000亿美元），以向市场注入短期流动性；宣布恢复在2008年金融危机时曾启用并取得良好效果的商业票据融资机制即CPFF工具（美国财政部同时提供100亿美元的信用担保）等。

3、欧洲央行公告，将推出7500亿欧元（折合5.4万亿人民币）的资产购买计划。欧洲央行称，“紧急抗疫购债计划（PEPP）将一直延续到2020年底，并将包含符合现有购债计划条件的所有资产类别”，将“灵活”实施购债计划，允许应时应地应资产类别的波动。

4、中国央行一周内MLF、LPR操作，利率均未调整，低于市场预期。央行货币政策委员会委员马骏周末表示，从降准到影响LPR需要一段时间，未来央行在全面降准、定向降准方面还会有较大的空间，在必要情况下也可以加大公开市场操作的力度。

5、3月18日国家卫健委新闻发言人通报，除境外输入病例外，我国内地已首次无新增本土疑似病例。

6、桥水否认爆仓谣言，称财务状况非常良好，没有发生与预期不一致的投资损失，也没有与过去45年正常投资过程中的损失不一致。将查明谣言者的身份，并依法追究。

三、宏观数据

1、1-2月规模以上工业增值同比-13.5%。

2、房地产销售：住宅口径1-2月份单月销量同比-39%（上月+0.64%）、住宅销售金额同比-34.73%（上月+7.83%）；房地产新开工、投资：新开工单月同比-44.9%（上月+7.4%）、开发投资单月同比-16%（上月+9.39%）；竣工：1-2月份竣工面积同比-22.9%（上月+2.6%）；基建投资：基建投资累计同比-26.86%（上月+3.33%）；制造业投资：1-2月份制造业投资累计同比-31.5%（上月3.1%）。

3、1-2月我国社零总额为52130亿元，同比下降20.5%（扣除价格因素后实际下降23.7%）。分渠道看，实物商品网上零售总额同比+3%仍保持增长，且占社零总额比重（21.5%）明显提升。分品类看，粮油食品、饮料、药品等必选消费呈现较强韧性，同比分别+9.7%/+3.1%/+0.2%。受疫情期间居民外出减少影响，可选消费品类增速均出现大幅下滑：餐饮、服装、金银珠宝等品类同比分别-43.1%/-30.9%/-41.1%；化妆品相对抗跌，同比下滑14.1%。

4、国家能源局：2月全社会用电量4398亿千瓦时，同比降10.1%；1-2月，全社会用电量累计10203亿千瓦时，同比降7.8%。

简评：

1、1-2月规模以上工业增值同比低于预期，且较2019年12月的同比数下滑近20个点，显示疫情的负面冲击已十分明显。而受延期开工影响，1-2月所有行业均较去年末显著恶化，其中采掘、黑色和电力燃气下降幅度相对较小。另外，出口交货值同比下降19%，反映在海外疫情尚未爆发之时，出口制造业生产也已受较大影响。好消息是，目前除湖北以外的地区，规模以上工业企业复工率已经达到95%以上，整体的复工率则大致在7-8成。而从后续的逆周期政策方向看，无论保就业还是保翻番，都需要需求侧刺激，因此需要重点关注复工后的需求端刺激政策，尤其关注财政广义赤字率和基建、地产的放松力度。

2、固定资产投资三大分项均呈现大比例下滑，其中地产销售下滑39%、地产开工下滑45%、基建下滑27%、制造业投资下滑32%。以上数据均为历史最低值，体现疫情对短期的冲击的剧烈程度。不过，考虑到大部分开发商复工情况已经得到实质改善，随着近期大量的公司债发行，预计复工进度将明显加快，4月份大概率进入到抢工环节。

3、社零数据同样显示疫情较大的冲击。不过，从细分数据看，体现出必选优于可选、线上好于线下的明确态势。相对“受益”于疫情的抗风险品种一季报预计将更为亮眼。

4、从1-2月全社会用电量的分产业数据看，第一产业用电量同比增长3.9%；第二产业用电量同比下降12%；第三产业用电量1928亿千瓦时，同比下降3.1%；城乡居民生活用电量同比增长2.4%。相对而言，由于第一产业及居民用电维持正增长，第三产业下滑相对轻微，整体看，用电量体现一定韧性，下滑幅度远低于同期工业增加值、投资及社零的降幅。

四、流动性分析

本周央行公开市场未进行逆回购操作，只进行了1000亿元MLF操作，没有逆回购到期，因此本周央行公开市场净投放1000亿元。下周央行公开市场无正回购、逆回购和央票等到期。目前市场上未到期的主要是MLF（中期借贷便利）和TMLF（定向中期借贷便利），其中MLF余额为41900亿元，TMLF余额8056亿元。本周市场流动性极其宽裕，货币市场资金价格大幅下行，R001加权平均利率为0.8589%，较上周同期跌60.23个基点；R007加权平均利率为1.6524%，较上周同期跌43.88个基点；shibor隔夜为0.7950%，较上周同期跌61.90个基点；shibor1周为1.9450%，较上周同期跌30.70个基点；本期内银行间质押式回购利率为0.96%，较上周同期跌57.43个基点。从全球疫情走向和国内复工复产进程来看，预计短期央行仍将保持市场流动性宽松。

五、A股投资策略

过去的一周，全球股市继续大幅波动。其中，美股过山车式的指数表现和连续发生多次的熔断，更令全球投资者不断见证着历史。截至上周五，道指已跌至19173.98点，2万点大关终被击破，距2月中旬创出的历史新高29568.57点跌幅高达35%，已是一轮不折不扣且调整级别不低的熊市。

过去1-2年，关于美国经济和美国股市，金融投资圈讨论的最热的两大猜想，无疑是美国经济何时会进入衰退，逾10年的美股大牛市何时将终结？我们在今年初给客户的新春寄语中，对此也有揣测。不过，最终因为新冠疫情这只不期而遇的巨大黑天鹅，再叠加上国际原油价格的暴跌，而扭转了美股长达11年的大牛市，恐怕也是罕有人能提前精准预测到的超级“剧情”，堪称为全球经济金融史上又一个经典的蝴蝶效应。

对于A股市场，投资者最关心的，无疑是海外疫情的急速扩散，及由此导致的欧美股市的大跌，对A股的冲击还会有多大？A股的投资该如何应对？

整体而言，我们依然认为，尽管近期受到海外疫情扩散及国际原油价格大跌等的持续性冲击，全球主要股市普遍陷入一轮深度调整的过程中，但A股市场跌幅远小于海外市场，已显示出较明显的抗跌性和避风港特征。

作为全球最先遭受新股疫情冲击及最先基本完成对疫情的第一阶段防御的国度，尽管最近2个月A股市场波动性在显著加大，但迄今为止A股市场的总体表现，在全球仍属相当亮眼。开年至今，创业板指仍涨6.50%，上证指数虽跌9.98%，但同期道指已跌32.8%，纳指跌23.3%。欧洲市场普跌30%+，恒指累计跌19%，亚洲其它重要市场跌幅在30%上下。今年以来，A股相对全球其它股票市场的超额收益十分显著。

展望后市，我们建议，投资者短期仍须密切关注海外疫情的持续变化。从截至3月22日的最新数据看，全球感染新冠肺炎的病例已快速突破30万人。海外方面，欧洲的意大利、西班牙、德国、法国，北美洲的美国和亚洲的伊朗，累计确诊数均突破万人，疫情形势十分严峻。

不过，从海外疫情数据的变化跟踪情况看，尽快目前仍呈指数式的快速上冲趋势，但各国累计确诊数的二阶变化（即新增确诊的环比数）已大体走平，甚至在部分国家已开始有明显下降（只意大利的数据在重新上行）。从国内（尤其湖北/武汉）前期抗疫的经验看，这是个值得关注的好现象。虽然，从新增确诊的绝对数上看，数量的确仍非常惊人。

简言之，海外（尤其欧美）目前的疫情形势，仍大体类似于湖北在1月下旬至2月上中旬的确诊数快速上行期或接近上行后期。疫情的快速蔓延及较大的不确定性，仍将令全球投资者的风险偏好被严重抑制。当然，来自各国政府重大政策对冲、海外疫情重要数据变化、全球抗疫疫苗或特效药研发等方面的任何好消息，都将对饱受打击的全球投资者构成情绪面的正向催化。例如，海外最新传出的以硫酸羟基氯喹与阿奇霉素的联合用药，对新冠患者治愈效果显著的令人振奋消息（虽然目前样本数或有限），如持续被印证有良好效果，无疑将是在全球抗击疫情、普遍提振信心方面的一大福音。

与此同时，我们坚持认为，尽管开年以来出现了新冠疫情这只黑天鹅的严重冲击，但从全年的角度看，仍对A股市场保持谨慎乐观的积极心态。关键在于，以下的几个重要投资逻辑并未发生实质性变化：货币宽松、资产荒、股市政策支持、房市向股市切换、中国资产吸引力的提升等。当然，我们做出上述相对乐观判断的一个重要前提，是认为在全球各国的协同配合下，疫情在年内能够得到成功的有效控制。在这样的情景假设下，我们继续建议投资者暂以适度的逆向投资的操作思路，或结合定投策略，以克服人性的恐惧和贪婪。

短期看，全球流动性的持续宽松、海外疫情防疫由被动迅速转向主动，及防疫政策效果的逐步显现，可能使市场对疫情最终失控和全球经济深度冲击的悲观预期有所修复，利于一定程度提振全球投资者的风险偏好。对于A股，第一阶段抗疫的先行完成，逆周期政策的及时应对、整体估值的相对优势等，将继续令A股市场呈现一定的“独立性”。中期而言，A股投资者还是要等候一季报业绩冲击的风险释放，欧美新增确诊拐点的最终确认，以及国内更进一步的明确的需求端托底政策出台。

当下，建议继续重点关注一季报负面冲击小及可能“受益于”疫情的板块。此外，复工过程中受益涨价的中下游行业，通胀受益板块，以及稳增长的新旧基建、可能政策正面影响下的汽车、地产板块，都可更多关注。

长期，我们仍然对产业景气周期改善的行业保持乐观。关注5G通信及物联网、在线消费和娱乐、电子、半导体、新能源汽车、智能制造等科技创新型产业。

六、债券投资策略

本周国际疫情仍在加剧发酵，全球央行均在放水应对危机，国内外资本市场急剧动荡，国内债市呈现短端下长短平的牛陡格局，1年期国债下跌5.52bp，10年期国债上涨0.56bp。国内“牛陡”主要缘于流动性的充裕，但这种特殊情况下的流动性极度宽松并不能持久，未来一段时间新冠疫情发展走向仍然是债市的最主要影响因素。目前国际疫情仍难以乐观，虽然本周MLF和LPR利率均未下降，但国内货币政策持续宽松预期仍然强烈，短期内利率将在疫情消息面的冲击下保持震荡下行。

就利率下行空间来看，十年期国债收益率在触及2.51%这一近十年历史低点后开始反弹，疫情冲击导致的“恐慌”性交易可能接近尾声。考虑到海外疫情短期内难言改善，超低油价有利于推动国内通胀压力释放，经济数据表现不容乐观，经济增长和就业压力巨大，货币政策短期内难言宽松，宽信用效果表现尚需时日。预计短期内长端利率下行可期，但10年国债再次达到2.51%的低点难度较大。

我们也需要做好准备，疫情一旦改善，就要及时转向。毕竟长期来看，国内的产业结构和经济增长趋势并不支持长期保持欧日一样的低利率。随着国内疫情大幅好转，经济逐步恢复的大趋势已非常明确，一旦疫情改善，恐慌的避险情绪过后，“稳货币+宽信用”的基本面格局将重新主导市场方向，利率可能大幅反弹。

转债方面，本周可转债指数下行3.03%，表现持续好于权益市场。目前转债板块估值整体而言已无优势，部分低评级小流通盘的转债价格已完全脱离基本面，过高的转股溢价率蕴含了极大的回撤风险。大方向上转债走向依然依赖权益市场表现，即依赖于疫情影响下的风险偏好切换。择券方向上，低溢价率是首选，方向以科技、新基建为主。

信用债方面，本周AAA短融收益率整体下降27.99BP，3年期AA+级企业债上涨6.3bp，5年期AAA级中票上涨13.89bp，期限利差迅速走扩。短端利率下行仍然是流动性冲击所致，中长端的利率上行，则是因为近期有发债企业受疫情影响而债务偿付困难，且国内企业（特别是房企）境外债券收益率快速上升，再叠加新公布的经济数据超预期恶化，导致市场对企业未来经营状况疑虑增加，信用利差有所加大。在今年经济增速大幅下滑的特殊背景下，基建重要性凸显，政策整体利好城投，关注利差相对较高地区的城投债投资机会。

七、研究随笔

新冠肺炎疫情对全球各国人财物方面造成的惨重损失已不言而喻，且在事实上已形成了又一轮全球性的巨大危机和生态灾难。学界不少研究者已开始对比研究2008、1998、1987甚至1929年等人类近代史上的多次危机场景。

相比之下，我们认为将其与08年全球金融危机的情形相比较，恐怕更为合适一些。突发事件造成的全球冲击力、“灾害”影响的广度和深度，各国政府被迫积极、协同应对的程度等诸多方面，均有相似之处。另外，这当然也可以视为一场另类的、特殊的战争。只不过，战争的双方，一方是全人类，一方是新冠病毒。

但即便是与2008年相比，实际上也有着很多的不同。

2008年，全球金融危机始于次贷危机，雷曼破产加剧危机深化并最终冲击到全球金融市场。而这一次，新冠疫情的爆发，本是在金融世界之外发生的事情，但它短时间同样在全球金融市场造成了极大的冲击。

从应对层面上看，同样面对危机场景，全球主要国家都无一例外地选择主动应对，以图尽快缓解对金融市场和实体经济的巨大负面影响。不过，对于08年那次发端于金融市场本身的危机，政策的应对尽管不容易，但只要确定明确方向，加强协同，果断实施，危机还是能比较快地得到实质性缓解。但这一次，尽管各国的政策应对同样需要明确、快速、果断及加强协同，但疫情的控制，却远在相关的经济、金融政策掌控之外，因此要相对复杂、困难得多。

此外，在逆全球化和民粹思潮泛滥的当下，各国间的协调恐怕并非如08年那么容易。严重的疫情之下，更需要作为有全球重要影响力的国家，尽量减少冷战的陈词，放低对峙的腔调和收敛对不同体制的攻击。这样的氛围之下，全球各国间的合作协同，恐怕才更为有效。

对于中国而言，08年“4万亿”的政策效果，一直在学界有较大的讨论和争议。但客观上讲，当年的“4万亿”让中国率先摆脱了那场全球金融危机的巨大压力，维护了中国经济社会的相对稳定和持续较快发展，中国在全球范围内的影响力和重要作用更趋稳固。虽然，发力过猛、效率不高、产能过剩等也是被诟病较多的“后遗症”。近年来，持续推进的供给侧结构性改革，很大程度上也的确与当年的高强度刺激有很大关联。

仅就这一次可能的政策应对来观察，在经济短时间内已出现断崖式下行的不利形势下，如何尽快排除疫情干扰，通过适时、适度、有效的逆周期政策调节，真正稳定就业、稳定内需、稳定广大中小企业，提振民众信心，并将中国经济尽快拉回到正常的增长轨道，已成为众多的A股投资者当前关注的重点。市场预期，接下来可能将陆续召开的重要会议（中央政治局会议及稍后可能召开的两会）将给投资者以正确的方向指引。

就股市而言，单以08年历史数据回溯，市场预期的变化，往往紧密跟随着政策的脚步，并走在实际数据的前面。当年A股在08年4季度探至1664点之后，大体走上了接近1年的逐级上行行情。而GDP则在09年一季度才创出了6.1%的多年季度新低。此后3个季度虽有明显改善，同比数据却依然低于上年同期，直到2010年才最终全面超越。从事后的分析看，09年一季度由于“一过性”因素导致的数据阶段低点，最主要的影响恐怕还是压低了基数，虽然对投资者心理层面的冲击的确存在。另外，从季度数据的比较看，环比变化趋势显然比同比的高低更为重要。这一点，恐怕更值得投资者高度重视。

本期执笔：金鹰基金研究部总经理杨刚

固定收益研究部副总经理邹卫

20200322