看好市场相对低位布局机遇
当前不需要过度恐慌，最恐慌的阶段即便没有过去，也算是已经进入了尾声。基本面也就是一个季度的震荡，流动性相对充裕，市场下行的空间已经相当有限。
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贾老师，听说你目前管理的两只偏股型基金都被权威机构评为五星基金，近一年、两年、三年的业绩都比较突出，请问你做投资这些年来有什么方法和心得？
贾成东：大家好！先自我介绍一下，我是2007年10月加入公募基金行业，先后在国泰基金、招商基金工作，都是国内大中型公募基金平台，历任宏观、策略、银行等行业研究员，做过研究副总监、投资部门总监，一路走来特别“正规”。目前管理的两只偏股基金都是五星基金。
个人比较适应多样性市场，从历史数据来看，也能战胜多样性市场，在牛市、震荡市、价值股、科技股的行情中，均能跑赢同类平均水平。我最大的风格是基本面趋势投资，不能简单地归结为成长股或者价值股选手，主要看行业及个股景气度，简单来说就是谁的景气度更好就买谁，谁的景气度向好就买谁。着眼长期，淡化估值与择时。
相对来说，管理大资金是强项，会把股票分成三个品类：稳定增长、中长周期品种、流动性充裕下的概念故事。
由于是宏观策略出身，偏爱从周期角度考虑问题，结合12年牛熊更迭的实战经历，形成了中观出发的投资框架，也培养了对每一类股票的微观体感和及时纠错的能力。对于行业，更倾向于多元化分散风险，没有特别喜欢或者特别厌恶的行业，通过行业配置获得超额收益。选股倾向于中长周期、稳定增长的个股。
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股市何时能见底？恐慌性抛售何时能结束？
贾成东：2020年以来，全球股市跌宕起伏，A股风格转换也特别剧烈。后期我觉得市场酝酿着一个比较大的变化。我们要把中国和中国以外的市场切割开来分析。当前国内疫情已经控制得很好了，A股市场的波动主要受到海外带动，海外资金要回补头寸，需要卖出。两个市场的波动原因完全不一样，一面是流动性，一面是被动应对，市场后期演化也会截然不同。
大家之所以恐慌，主要就是因为美国一改过去低波动慢牛的走势，暴涨暴跌导致大家无所适从。是不是A股市场也应该跌很多？我们暂且不判断美国政府的应对措施是什么样的，大家可以谈零利率，可以谈购买资产计划，可以谈两院相关的政策应对……但有一条是颠扑不破的，那就是经过两个星期巨幅下跌后，道琼斯指数从三万点跌到了一万八九千点这个位置，再继续大幅下跌的概率不大，毕竟美国经济基本面还是比较强劲的，这次危机是疫情导致的，而不是其他根本性原因。
在这种情况下，我判断美国金融机构的流动性回抽和补足现金头寸的需求可能在两周左右有望结束。流动性危机时是不区分什么股票的，它只认股票和现金两种资产，你买的什么股票都会跌。但是流动性危机过去以后，很多被错杀的股票价值就逐渐体现出来，我们就可以选股。
当前不需要过度恐慌，我认为最恐慌的阶段即便没有过去，也算是已经进入了尾声。基本面也就是一个季度的震荡，流动性相对充裕，市场下行的空间已经相当有限。
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后市机会更多在哪个领域？
贾成东：当前国内疫情高峰已过，货币政策和财政政策空间仍相对充足，A股自2月下旬以来的全球风险资产抛售潮中抗跌性显著。国内复工进度明显加快，但内需的恢复程度存在不确定性，外需因全球抗击疫情面临阶段性“断流”。
以前大家都觉得中国是外向型经济，但实际从 GDP增长的贡献比例来拆分，消费贡献的GDP的比重越来越大，已经超过了基建，基建对中国经济增长的贡献占比越来越低。所以大家可以看见，从中国疫情最严重的情况，到现在全球疫情最严重的情况，基建、房地产相关的股票，表现都是很一般的。原因就在于中国经济的主体部分已经逐渐转向内需为主导，外需辅之。
在这种情况下，内需尤其是是医药、消费类的需求更值得关注。预计行情主导逻辑将逐渐从流动性驱动向业绩驱动转换。
因此，在美国的流动性危机结束后，我们应该逐渐把价值股买回来，而因为海外疫情现在没有结束，与外需相关的行业和个股我们仍要谨慎。
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TMT行业还能不能期待像今年年初那么大的涨幅？
贾成东：TMT股票的行情取决于两个因素，一个是流动性因素，另一个是可比因素。
分析过去的市场，大家都有一个直观的印象，只要是流动性足够宽裕的情况下，TMT股票的行情是要比其他行业好的。它是一个买梦想的行业，加上耳熟能详的 5G、消费电子、国产替代的背景，大家都非常喜欢，所以投资人在年初的时候越买越多。
到现在为止，TMT行业后期可能有一些变化。流动性方面，现在国内国际的利率水平都降到了历史特别低的水平，但是带来另外一个问题，国内的疫情已基本结束，是不是还会保留这么充裕的流动性？流动性最宽裕的阶段是不是已经过去了？这一点是值得考虑的。
还有一个是可比因素。整个消费板块一季度肯定是比较差的，而后续到明年一季度将逐季向好。从这个角度来说，消费板块的吸引力是逐渐上升的，随着流动性危机解除，大概率值得越跌越买。所以，一些受益于内需增长的一些品种可以逐渐地关注。
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半导体集成电路板块估值很高了，请问后市怎么看？
贾成东：集成电路半导体这个行业估值从来没有便宜过，单纯从估值去理解这个行业意义不是特别大。这个行业主要呈现两个特点，第一就是看流动性，行业对流动性特别敏感，只要流动性充裕就问题不大。第二是要有事件驱动。
这个行业的投资我认为要遵循两个纪律：第一个是流动性不好的时候要谨慎，第二个是事件兑现的时候也要谨慎。所以半导体行业目前有两个比较重要的观察时间点，第一是大基金二期宣告计划于3月底开始投资，这属于事件兑现，要观察股价表现；第二个观察时间点就是两会前后政治局召开的经济工作会，对中国经济增长和对流动性是持什么样的态度。如果继续维持高流动性，那么TMT板块风险可能不会太大；如果流动性充裕告一段落，那么可能要提防风险。
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怎么看新能源光伏行业？
贾成东：新能源光伏行业年初涨得好好的，但近期调整特别大，主要原因还是海外。现在全球的光伏生产基本都在国内，但是可能一半以上是海外需求。全球疫情蔓延，海外各种停产的情况下，行业的压力可想而知。并且光伏行业又是一个高杠杆、高周转、重资产投入的行业，所以近乎腰斩的股价就可以理解了。至于什么时候好，我觉得要等到海外疫情基本稳定、不再继续恶化的时候。其实对于普通投资者而言，可能会有反弹的机会，但是整个过程不会让你很舒服，持股感受会比较差。
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新能源汽车行业最近经历了一轮大幅调整，后面还值得关注吗？
贾成东：新能源汽车年初涨幅也比较多，后来跌幅也比较大，也是跟疫情有关系。
新能源汽车原来是有三个利好因素支撑着它一路走高：
第一个是特斯拉，但是并不是特斯拉股价涨国内就跟涨，而是想象空间被打开了。2020年的特斯拉跟 2020年以前有一个本质的区别，在于2020年生产的 Model 3已经量产了，而且非常受欢迎，销量明显增加，进入了主流汽车价位段，可以跟世界上最牛的一些汽车厂商直面 PK，是真正创了业绩的一年。如果特斯拉能盈利，我们国内这些厂商是不是也可以在没有补贴的情况下逐渐盈利呢？大家的想象空间打开了，这是第一个利好。
第二个利好就是欧洲，欧洲 2020年到 2021年有明确的法律规定，就是对碳排放减排有明确的标准，所以从2019年四季度开始到 2020年的2月份，新能源汽车在欧洲的销量逐月提高，已经印证了欧洲碳排放的法案是有效的，而且销量是逐渐放出来的，不是讲故事。从这个角度出发，欧洲未来新能源汽车销量大概率会逐渐爆发。
第三个就是国内，不但2020年补贴没停，可能2021年还会持续补贴，给股价带来三重利好。
但现在的问题是因为疫情，最新的消息显示特斯拉美国的工厂只能维持基本的产量，都做不到正常运营了。国内也是一样，就是汽车销量下降了，同时经济和财政压力也在逐渐加大。在这种情况下，我觉得可能也要等海外的疫情稳定下来再继续关注。
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要拉动经济是否还是去买传统基建水泥？
贾成东：除了个别股票和一些地产后周期股票以外，传统的基建行业整体不是特别看好。我认为买股票不应该冲着眼前这条鱼，就是要买渔网，这个渔网能不停地给你打鱼，而且能打的鱼越来越多最好。
当期的利好就好比眼前的这条鱼，企业长期的盈利能力就是渔网。基建行业短期有利好，长期来看，业绩增长是逐季回落的。2012年以后，长时间靠基建拉动投资的时代已经过去了，基建就很难长期跑赢市场。
09
您管理的两只偏股招商行业精选和招商优质成长业绩都不错，4月1日要发一只新的股票基金招商研究优选是出于怎样的考虑？是好时机吗？
贾成东：这个新基金的发行时间是我选择的，年初的时候市场特别热，那时候发行规模肯定会比较大，但当时我拒绝了。发行新基金要选时间节点，我不希望刚发行完毕就被市场裹挟着去追高，然后掉进大坑把我的持有人都埋在里面，给持有人的体验会很不好。
之所以选择4月份发行，说实话当时我没有考虑到现在疫情的演变，考虑的是两会和政治局会议会定调中国经济增长的情况。年初市场狂涨，尤其是TMT股票大幅上涨，我个人认为这种行情可能是不太持续的，因为这个行情来自于过多的流动性。但是两会以后，流动性充裕的情况如果出现一定的调整，市场可能会回调。
我选择在4月发行新基金，虽然规模不见得会募集得很大，但是在经历了大幅下跌之后，这个时间点我去买股票会更安心，我可以逐渐挑一些错杀的价值类股票，这些股票未来实现正收益的概率更大。对于持有人来说，感受可能也会更好。
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