创金合信基金何媛： 2020年是参与定增较好时点 遵循择时、折价、折股三原则
全球市场震荡，投资者如何布局？3月30日创金合信、国泰基金、华安基金、永赢基金、富国基金、利位投资、易方达基金等直播解盘。视频直播列表
3月30日10：00创金合信基金资管投资部副总监 何媛分享：定增新周期的投资入门经。
视频直播
今年2月，证监会发布了修改后的《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》（统称为再融资新规），被视为资本市场新年的首个政策红利。再融资新规显著放宽了对主板（中小板）、创业板上市公司定向增发股票的监管要求，定增市场正迎来新一轮快速发展。对于新一轮定增周期，“新”体现在哪里？定增投资与普通股票投资又有什么区别？参与定增投资时需要遵循哪些原则？当前是不是参与定增的好时机？“小白”参与定增的途径有哪些？创金合信基金资管投资部副总监何媛为你一一解答。
何媛，创金合信基金资管投资部副总监，中央财经大学经济学学士，新加坡国立大学应用经济学硕士。6年公募基金定增主动管理投资经验。历任九泰基金总经理助理、投资经理，天弘基金投资经理、定增投资部总经理助理，金鹰基金专户投资部投资总监、投资经理，信达澳银基金权益投资总部副总监，专户权益投资部负责人。
一、新周期的两个“新”
定增新周期的两个“新”，一是定增的新规则。在经历了2016年超1.6万亿的火爆市场以后，定增市场在2017-2019年进入冰点。到2019年，定增规模只有接近7000亿，规模不到2016年的一半。究其原因主要是2017年的定增规定和减持新规所致，减持新规将原本一年期的项目拉长成为两年期的项目，确实使得资金参与的意愿减低了，甚至在2018年，有将近一半的定增项目都没有募集满，曾经的超募已经成过眼云烟了。而随着2020年定增规则的改变，锁定期缩短，折价率变高，投资者人数变多，单份门槛降低等规则的进一步松绑，预计定增市场将会迎来新一轮周期。
二是经济新周期。过去几年，国内政策主要围绕去产能，降杠杆，在经过几年的努力已经取得了阶段性成果，目前面临的是寻找新的经济增长点，那么以5G为代表的新科技将成为重点，包括去年科创板的开板，也标志着未来的经济增长重点会转移到以科学技术进步为主导。
另外今年新冠疫情的影响，给国际和国内的宏观经济都造成了巨大的冲击，疫情的变化趋势会对今年的金融市场产生重大的影响。疫情的变化节奏会推动全球宏观政策发生变化。从目前的情况来看，国内疫情处于明显遏制阶段，接下来面临的是复工和海外输入性病例带来的威胁。为防控疫情而采取的一系列措施对一季度经济的影响较为明显，预计随着复工复产，国内的经济将从二季度开始缓慢恢复。但受到海外疫情的影响，外需和出口的负面影响还将持续扩大，因此稳经济的形势依然严峻，量化宽松的货币政策和积极的财政政策将会贯穿全年。
从海外来看，新冠疫情仍然处在蔓延之中：得益于采取相对较为严厉的防控措施，欧洲疫情可能近期会达到高峰，病例增长速度有所降低；美国疫情仍处于恶化阶段。经济大幅下滑预期导致全球资本市场近期剧烈震荡。由此看来，预计2020年全球经济会进入1930年大萧条之后最严峻的阶段。
二、定增投资与权益投资的区别
定增投资与通常的公募主动权益投资的区别主要在于三点：
1、组合流动性较差
定增项目的完整参与周期较长。从竟价类定增项目发行上市至解禁有6个月锁定期，如果考虑建仓期和退出期的话，时间更长；一般跟随定增项目的发行节奏，建仓期在1-3个月，退出期根据项目的情况一般在1-3个月，如果解禁时马上变现，一般会由于大量的解禁减持而短期价格承压，难以获得理想的收益，适当拉长减持期会有效地提高部分项目的持有期收益。
如果考虑定增组合的建仓——退出周期，则周期平均会在9-12个月。在该周期中无法做出短期的调仓和仓位的增减，因而参与的时点就显得尤为重要。根据历史的统计，大盘点位越低，定增盈利项目的占比就越高，盈利项目的平均盈利率也越高，而亏损项目的亏损也越少。
数据来源：wind资讯
2、可选标的是小样本A股
公募主动权益投资可以全市场选股，而定增项目可选择范围相对有限；我们统计了所有目前已经发布董事会预案到获得证监会批准的定增项目，一共只有375个项目，约占整个A股市场的十分之一。
如果考虑到行业偏离度的问题，则定增项目的行业分布本身就具有一定的风格。根据目前的项目分布情况来看，竞价类（6个月）项目的行业分布集中在化工（28）、电子（27）、计算机（14）、通信（13）、生物医药（14）等几大行业，剩下的行业分布则较为分散。电子、通信、计算机、生物医药等行业都体现出了高估值、高成长、中小市值居多的特点，而化工、建筑装饰、非银金融等行业则体现出估值相对较低、成长相对稳健、市值较大、募资金额较大的特点。
数据来源：wind资讯
3、折价弥补了定增流动性的缺失
由于参与方放弃了较长时间的流动性，可选择投资标的范围较窄，因此在发行价格方面可以获得一定折扣，该折扣作为对于锁定期间流动性缺失的补偿。根据历史的统计，在折价率较高的年份，最终的解禁收益率也较高。因此，在参与定增投资的过程中，折价收益要作为重要的因素纳入投资策略中。
数据来源：wind资讯
三、定增投资的原则
结合定增特有的属性，我们总结出定增投资的三原则为“择时、折价、择股”。
定增综合收益=市场收益×折价收益×个股阿尔法收益
1、择时策略
由于定增投资的周期平均在9-12个月，因此择时策略一方面直接决定了定增的综合收益，另一方面也决定了对冲策略的有效性。在此，先分析主动参与定增择时的有效性。如上所述，在大盘位于3400点以下震荡时，点位越低，参与定增获得盈利的概率越大，且盈利的水平显著高于亏损。所以在3400点以下参与定增的原则是，大盘点位越低，越应该加快建仓的速度和节奏，增加获得盈利的概率。
竞价定增项目的分布规模则更为明显，点位越低，参与定增获得盈利的概率显著高于亏损的概率，且整体盈利的水平显著高于亏损的水平。就目前来看，大盘位于2500-2800点之间震荡，根据历史数据回测，在不考虑折价和择股的情况下，有超过50%的定增项目是可以获得盈利的，且盈利水平大概在50%左右。如果等权参与了所有的定增项目，则整体综合收益率为17.88%。
数据来源：wind资讯
择时模式可分为长周期策略和中周期策略：
（1）长周期策略（1-2年）
数据来源：wind资讯
从1-2年的长周期来看，经济的内生增长指标决定了是否会获得投资正收益。2009-2010年的小牛市的来临，是由企业自身盈利能力改善推动的。
而2014-2015年的牛市则是在企业内生盈利能力下降的趋势下诞生的，所以持续的时间短，缺乏内在的增长支持逻辑。
从2016年以来，则是进入“L”型经济的后半程，企业整体的盈利能力维持在低位，很难有系统性的高盈利环境和行情。
2018-2019年，企业的盈利能力有所回升，但受2020年疫情的影响，又给企业持续盈利能力造成了冲击。
总体看，我们判断在2020-2021年的两年周期中，企业的盈利能力大概率不会出现趋势性、系统性增长，呈现出结构性的、稳健上涨概率较大。受到疫情的影响，对出口型企业、劳动密集型企业、服务业、交通运输业会造成不同程度的影响，企业的内生盈利能力会在1-2年的周期内先受到冲击，再缓慢回升。
（2）中周期策略（6-12个月）
数据来源：Wind资讯
从中周期来看，市场的变化情况与货币供应量相挂钩。2009-2010年的小牛市，是企业盈利能力的改善与货币供应量增加双重推动的牛市，因此持续时间长。
而2014-2015年的牛市则是在企业内生盈利能力下降，而货币供应量迅速增加的情况下导致的“政策性”牛市，因此持续时间短。
2020年受到疫情的影响，为了维持经济金融的稳定，美联储已经开始了货币宽松的周期，而我国央行为了保证经济稳定的合理运行的区间，也在采取相应的扩大货币供应量的货币政策，以及相对积极的财政政策，因此有可能会出现与2014-2015年类似的政策性行情。
综上，从中周期来看，财政政策和货币政策进入量化宽松的时期，货币供应进入宽松周期，有可能会成就一次行情。
概括说，由于疫情的冲击，全球经济大幅下滑，金融市场遭遇较大幅度调整，各国股市处于较低点位，因定增投资是一个相对中长期的过程，因而当前是定增投资建仓的较好时点。今年一、二季度宏观经济会是比较严峻的时刻，下半年随着疫情得到有节奏的控制，预计资本市场的信心将逐步恢复，明年也将会是一个逐步恢复的过程。如果2020年第一、二季度参与定增，那么会在在今年四季度和明年一季度陆续退出，大概率将会在较低点位参与，而在经济恢复时退出，与宏观经济的恢复节奏较为契合。
2、择股策略——自上而下和自下而上
由于定增投资具有锁定期较长、可选标的较少、价格折让较大的特点，因此在投资过程中，我们将自上而下优选行业，并结合自下而上精选个股，遵循宁缺毋滥的原则构建投资组合；同时注重提高资金使用效率，并合理管控风险。
（1）自上而下优选行业
短期看，股价走势非常容易受到市场情绪和事件冲击的影响，但随着周期拉长，股价与其基本面因素更加相关，特别是当前我国经济正处于“三期叠加”，各个行业都不同程度地面临转型、升级的巨大挑战，不同行业也处于调整的不同阶段，因此结合宏观和中观的研究优选行业变得尤为重要。
在优选行业的过程中，一方面我们需要选择在转型升级中相对受益的行业，规避那些在未来可能受损的行业；另一方面我们需要选择处于调整期末端即将迎来新一轮发展机遇的行业，规避那些即将在调整期付出代价的行业。此外，近些年国家产业政策的影响愈发显著，如供给侧改革、医药行业两票制改革、国家大基金设立、新基建等相关政策和重大事件，对行业格局均产生了极其深远的影响。因此，我们在优选行业时，应当重点覆盖国家产业政策扶持的行业，谨慎投资于可能因产业政策调整遭受冲击的行业。新基建是我们较为看好的一个领域，涉及的核心产业链主要包括：1）以5G技术为代表的通信产业链；2）以智能制造和工业互联网为代表的先进制造产业链；3）以云技术与大数据为代表的数据中心产业链；4）以特高压和充电桩为代表的新能源产业链；5）传统基建补短板的相关产业链。
那么作为直接融资的重要手段，属于新基建领域的上市公司将最先受益于政策，也受益于板块。另外，5G通讯产业链属于行业发展周期中景气度向上的产业，所以在定增行业的选择上，也要重点关注这些领域。
此外，我们也要注意控制风险。近两年资本市场的结构分化演绎得淋漓尽致，估值的分化也极为显著，因此在投资过程中，我们需要回避那些估值脱离合理水平的行业。
（2）自下而上精选个股
当前各个行业都不同程度存在产能过剩的情况，行业内的淘汰赛已经开始，通过深入的基本面研究，寻找能在激烈竞争中胜出的企业成为必须。在选择未来的龙头企业的过程中，研发能力、成本控制能力、销售能力、投资判断力都将是我们重要的考虑因素，最终根据不同行业特性，通过定性和定量相结合的研究方式，选择那些在本行业具备显著的核心竞争力、具备优秀的管理能力、估值合理的投资标的，力争在减少锁定期风险暴露的前提下获取公司成长的收益。
既要寻宝也要排雷。定增是一个中长周期的投资过程，无法在遇到风险的时候马上减仓，所以需要排除可能具有重大风险的项目。比如大股东的股票质押率，商誉的减值损失，信用风险等一系列需要考量的因素等。
3、折股——重视估值和折扣
优秀的公司本就是稀缺资源，其中估值合理的公司就更加稀缺。所以对于估值较贵的项目要评估期合理性。结合对企业基本面的判断，如果企业基本面较好，我们就可以接受较低的折价率；但如果企业的基本面存在瑕疵，我们就要追求较高的折价率，通过足够的安全垫来弥补6个月甚至18个月的流动性缺失 。
四、普通投资者如何分享定增蛋糕
因为目前定增处于较好的参与时点，加上定增项目处于加速储备阶段，标的可选择余地比较大，建议投资者关注这块投资机会。
普通投资者参与定增，主要有三种方式，通过购买专户产品和公募产品，或在适当的时机直接从二级市场买入。专户的特点是运作灵活，比较适合高净值客户；公募产品的特点是门槛最低，运作相对比较规范；还有一种是事件驱动，就是密切关注自己认可的个股定增项目的进展，在适当的时机从二级市场买入。
网友问答：
新浪网友提问1、 定增新规后的股份到时候减持遵循减持新规吗？
何媛：不需要。新规后的项目是不适用减持新规的，如果是老规则下的定增，那么还是要遵守减持新规的。
新浪网友提问2、 有人评论说，定增对目前持股者有点不公平，你怎么看？
何媛：对于真正好的项目来说，减持新规可能正好帮助投资者做到了长周期的价值投资，反而等到了更好的减持时点。因此，在定增中找到好项目才是关键。
新浪网友提问3、 以前2016年定增主题基金火爆了一段时间，后来熄火儿了，什么原因？以后还有这种情况发生吗？
何媛：目前来看暂时不会，其一为维护定增市场的健康发展，近几年监管层不断强化市场监管，维护市场公平。2016年火爆的定增市场造成了很多投资者的损失，投资者不会盲目进入定增市场，会相对理性；其二是目前定增市场还在缓慢回升的阶段，还没有体现出赚钱效应，“热钱”暂时还不会进入，2020年和2021年的市场环境可以类比上一次定增周期的2013和2014年，目前还是参与定增比较好的时点。
新浪网友提问4、定增中是否需要使用对冲策略？
何媛：定增的所有股票与中证500和中证1000的相关度较高，为了追求定增项目本身的收益，因此建议在点位较高时可以进行对冲，以对冲部分市场下行的风险，此时对冲策略是有效的。
郑重声明：本文版权归原作者所有，转载文章仅为传播更多信息之目的，如作者信息标记有误，请第一时间联系我们修改或删除，多谢。
