各位投资者朋友，大家好！我是汇丰晋信基金管理有限公司的 首席宏观及策略师 闵良超。最近的市场变化比较大，今天非常荣幸能有这个机会和大家分享一下我们的看法。我们的题目叫做在“不确定中寻找相对确定性机会”。
今年开年的新冠病毒对于宏观经济和金融市场来说，同时具备了黑天鹅和灰犀牛的特征，黑天鹅体现在大家对于这个病毒的认知还是很有限，但是这个病毒对于国内和全球的影响却是灰犀牛的体量。过去的一个月，全球资本市场经历了巨大的波动，大家有种感觉就是每天都在见证历史。大家发现，我们见证美股熔断的次数仅仅比有着70年投资经验的巴菲特少一次，当然这只是个段子。当前很多事情都存在巨大的不确定性，今天主要和大家就一些关心的话题分享我们的看法，并在不确定性当中寻找相对确定性的机会。
下面我们分几个部分来展开：包括疫情对于经济的影响，国内外政策的看法，以及我们对于市场的看法，以及未来的投资机会在哪里。
疫情对于经济的影响？
现在回过头来看，我们国家在控制疫情方面是非常了不起的。我们国家是非常成功的“闪电战”，在初期就采取了较为严格的隔离措施，湖北以外的地方，在较短时间内就见到了新增病例的高点，武汉在全国医疗资源的共同支援下，从3月下旬开始就基本上没有新增病例了，而且截至目前的整体治愈率达到90%以上。这意味着，我们国家基本把疫情扼杀在了1季度，疫情对于内需的冲击也将主要体现在1季度。
既然国内的疫情已经基本控制住了，那么我们接下去的问题是，此次疫情对于内需的影响会有多大？由于基本上整个2月份经济处在一个停摆的状态，统计局披露的1-2月合计的数据，其中工业增加值同比为-13.5%，固定资产投资同比为-24.5%，社会消费品零售总额同比为-20.5%，基本创有数据以来的新低，如果单单考虑2月份，相关数据的下滑幅度可能更大。这是我们国家为在最短的时间内打赢新冠肺炎疫情所付出的经济成本，换来了目前胜利在望的格局。3月份随着企业复工复产，至少在供给层面的冲击已经减少不少，但是需求侧的复苏可能仍然需要时间，特别是线下场景的消费，比如餐饮、旅游、买房买车的需求，目前看恢复的程度依然不高。我想这一点大家应该自己就能体会到。虽然很多人都已经复工复产了，但敢于，或者愿意下馆子聚餐，或者出门旅游的，可能还是少数。
3月份，疫情的震中已经从中国转移到境外其他国家，比如欧洲和美国。人类再次领教了病毒传播的威力，新增病例的扩散速度基本上不给境外一些国家的政府和卫生系统反应的时间，在我们看来，一些国家可能错过了病毒传播初期的进行控制的最佳时间窗口，再想成功遏制病毒，这些国家所需要付出的代价可能也是成几何倍数的上升。不过积极的地方在于，3月初开始，欧美等全球主要经济体国家已经开始采用更积极的策略，借鉴中国的成功经验，包括减少人员流动、加大病毒检测力度、建立方舱医院等。所以，在乐观预期下，由于不同国家所处爆发阶段和防控手段的差异，可能在4、5月份会陆续看到拐点。并且，不同于国内单日新增确诊人数脉冲式的尖顶，我们倾向于认为海外疫情的回落速度也会是偏慢的。这样评估下来，整个2季度乃至更长一些的时间维度，全球的主要国家都要继续和疫情做斗争，这也意味着全球的防疫将变成一场持久战。
基于以上的分析，由于大多数国家最后有很大可能都是通过经济停摆来隔离病毒，这将带来短期经济数据的恶化。根据我们的统计，目前超过40个国家宣布进入紧急状态，超过100个国家宣布全国或者人口集中的地区停学和居家办公，跟踪的主要国家之间的航班数据显示，航班数量下降了30-40%，并且这个幅度还在进一步扩大。同时，金融市场普遍出现大幅度下跌，这也进一步加剧了实体经济的下行压力。
最后，面对这次疫情，我们也在综合评估海外疫情对于国内经济的影响，主要有两点担忧。其一，全球的衰退压力对于国内出口的冲击，可能成为第二季度到下半年拖累国内经济的主要因素。我们预计今年出口增速可能会下滑超过20%，其中压力最大的可能在2季度。事实上，我们已经看到了沿海地区的一些外贸企业订单下滑或者被撤单的情况。
不过，内需的影响相对而言，国内可以更加可控一些；内需的冲击更多是偏一次性的，但一些长期的结构性问题却可能形成新的不确定性。虽然目前国内的海外输入型病例还在增加，但是这个压力主要是国内的部分大城市，而且可以做到相对的闭环操作。因为经济停摆，内需的各个行业在1季度受到的冲击是无差别的和偏一次性的，对于这种一次性冲击，我们并不太担心。但疫情可能会放大已经存在的一些结构性问题，这个影响的程度取决于各个行业本身所处的周期位置不同而不同。这轮疫情，受冲击比较大的是广大的第三产业和外贸企业，对应的是居民部门和中小企业，进而可能带来居民收入预期下调和一些就业问题。以房地产为例，房地产销售过去连续几年维持在每年17亿平米的相对高位，本身就有一定的均值回归的压力。在疫情导致居民部门资产负债表收缩之后，也就是家庭财务压力变大之后，房地产销售可能处在从周期顶部开始回落的位置。这样，原先房地产这个产业在经济中扮演的是提供韧性的角色，但是今年可能变成经济中的不确定性；我们再看地产链条上的家电行业，由于过去几年虽然销售高增，但是竣工却没有跟上，也就是我们说的期房卖了很多，但是交房的相对比较少，这就使得销售和竣工之间有巨大的裂口，去年下半年开始的竣工回暖，家电行业其实处在周期开始复苏的阶段，疫情过后，居民部门交房之后，家电的配置需求仍然可以得到恢复。
上面我们已经讨论了很多疫情可能带来的负面冲击，接下来我们想谈下疫情的一些正面影响。我们知道，2003年的非典，加快了人们线上购物习惯的培养，诞生了像阿里和京东这样的企业，这次疫情我们认为也会带来新的变革，这其中也孕育着投资机会。
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首先，从政府端而言，将会推动医疗卫生体系的加大投入和补短板，增加医疗战略物资的储备和检测能力的加强。而且本次疫情防控中，信息科技的运用使得基层疫情排查防控更加高效，比如上海用的随申码，其他城市也有类似的一些APP或者小程序，因此未来社区信息化和城市智慧化趋势或将加速。
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企业端而言，线上办公和远程会议模式的推广，对于云服务市场的需求大增，产业链上下游的服务器、云计算、人工智能都将迎来需求的高速增长。
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居民端而言，疫情带来更多消费场景的线上化。比如，线上游戏、直播为代表的宅经济加快发展，快递和外卖业务的需求大增，在线教育、在线培训更加重视。同时，传统农贸市场加快向现代化的超市和电商平台转化。
全球和国内的刺激政策对于宏观经济
和金融市场会有哪些影响？
以上就是我们对于疫情影响的一些分析，其中既有负面的，也有正面的。同时我们也可以看到，在全球疫情发展的过程中，全球和国内的刺激政策也一个接着一个推出，这些政策对于宏观经济和金融市场会有哪些影响，我们分别谈下我们的解读：
首先，美联储的政策是非常及时的，在很快的时间内把利率降至零，推出不限量QE购买债券从而向市场释放流动性，创立货币工具购买公司债，基本上在很短的时间内把2008年金融危机期间创立的非常规货币工具都推出来了，这样的作用是缓解了对于流动性危机的担忧，避免了经济衰退演变为金融危机的情景。美联储在短期内几乎已经做到了能做的全部。不过，市场情绪的修复，可能更需要疫情防控本身出现积极的信号，而需求的回升需要依赖更大规模的财政赤字。目前欧洲主要经济体已经推出来相当体量的财政刺激计划，相当于各自国内GDP的20%左右，美国也有望通过2万亿美元的财政刺激方案。
国内的政策的节奏相对而言更加的从容。考虑到今年的翻一番目标和保就业的目标，而1季度GDP增速大概率较低，考虑到2-4季度外需的负面拖累，后面3个季度GDP增速也不会太高，按照1个百分点的GDP增速可以创造200万个就业岗位来估算，这意味着就业目标的实现也是有一定压力的。因此我们认为，后续还有比较大的的政策空间。
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货币政策而言，面对大流行病的冲击，海外主要经济体已经零利率和负利率，国内政策工具的弹性和空间是更大的。除了常规的继续降准、降MLF利率和LPR利率以外，多年未动的存款基准利率下调也是可选项之一。
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财政政策而言，提高一般财政刺字率，比如由去年的2.8%提升至3%以上，多渠道提高更广义的财政赤字率提升至6-7%；提高专项债的发行额度，比如由去年的2.15万亿提升至3万亿以上。
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对于相关行业的扶持政策。其中包括对于5G投资为代表的新基建，汽车和家电为支柱产业的政策，还可能包括对于房地产政策的灵活调整，当然是在房住不炒的前提下。
从政策的节奏角度而言，我们可能需要有些耐心。在已经看到了1-2月份经济数据之后，政策的重心目前仍然在复工复产上面，尽可能的通过经济活动的恢复来弥补一些1、2月的需求，另一方面，程序上，财政政策需要人大会议的批准。所以，从节奏上，在4月份我们可能会看到政策的出台，1季度经济数据已经成形，对于全年的GDP增速也会有一个基本的结论，需要出台多大力度的刺激政策，都会有更清晰的结论。
以上是我们对于国内外政策的一些看法。
谈下我们对于市场怎么看？
当前位置，影响市场的主要变量包括两个，一个是海外疫情本身的发展，另一个是国内基本面的下修，我们这里想强调一下其中的不确定性。前面我们展开做了一些分析，但是一方面这两个变量的能见度依然比较低，量化的影响目前比较难以做准确的评估。举个例子，比如夏天高温对于抑制疫情的传播效果是否明显，因为我们已经看到一些东南亚热带的国家，近期日新增病例也突破百例。再比如，是否在某个时间，会有疫苗或者特效药的推出；但是，我们想强调的是，投资历来是基于不确定性的，而我们要做的是大概率对的事情。
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第一点，我们先不考虑基本面，投资很多时候不能只看估值，但估值很多时候能给予我们在看错基本面的情况下本金有很好的保护，专业点的术语叫做便宜的价格买入，可以提高我们的赚钱的胜率和期望收益。在当前位置，A股的风险溢价已经接近1倍标准差的位置，接近2018年的底部，部分板块的估值已经创历史新低的位置。我们做过统计，忽略市场情绪和市场波动的干扰，从A股历史上来看，在市场当前位置买入上证指数并且持有1年，取得正收益的概率超过80%，基本上是个大概率事件，并且可以获得比较可观的期望收益，当然历史数据不代表未来。但我们想强调的是，历史上和当期估值相似的阶段，市场的展望均是具有很大的不确定性的。所以当前我们不应该对于不确定性抱有过高的恐惧。
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第二点，我们回到基本面这块，我们认为较低的估值其实是因为已经隐含了比较悲观的预期，正如一个钟摆，当被摆动到一个比较极限的位置以后，后面的运动其实是只有一个方向的，也就是往回摆。我们上面提到的A股面临两个比较大的不确定性，即海外疫情的发展和在无大规模刺激政策下基本面的下修。到目前为止，随着市场的下跌，我们认为投资者对于这两个不确定性已经有了较为充分的预期。海外疫情已经演变成了持久战，影响可能会持续至下半年；市场已经在下修国内大规模刺激政策的概率，从而调整全年的GDP预期和企业盈利预期。这意味着，当前A股隐含的不确定性风险已经得到了释放。
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第三点，全球资产的维度，A股的表现已经体现出来了我们的优势。A股不一定会如大家所说的那样，成为全球避风港，但是我们认为，A股相对于全球其他市场，大概率会有明显的超额收益，截止本周的市场表现也是如此，A股跌幅要远远小于全球其他主要市场，而且我们认为A股以及港股这两类人民币资产，持续跑赢发达市场会是一个跨年的行情。短期而言，国内疫情防控的表现远远好于海外国家，疫情过后，内需的空间依然很大，国内的优质企业在全球产业链中的地位和优势也会进一步体现出来。海外流动性危机缓解之后，随着美元的贬值，人民币有望进入升值通道，重新吸引外资来配置境内资产。
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第四点，国内资产类别的角度，国内的流动性可能维持相对宽松，可能在较长的时间维度内维持比较低的利率水平，这时候持有固定收益产品和类固定收益产品，可能很难跑赢通胀。同时，房地产政策也很难大幅度放松，这意味着居民想要跑赢通胀，基本上只有权益资产有望获得相对较高的回报。恰好，当期位置的股票的潜在回报很高，即使考虑股息率，这里我们可以做悲观假设，把2020年全年的业绩下修20%，即使这样之后，很多股票的股息率仍远远高于固定收益产品的吸引力。
从以上几个维度来看，我们认为结论非常明显， A股是非常值得配置的。虽然海外疫情仍然在恶化，短期可能会继续波动，但市场从来都是给予长期投资更好的回报。
既然A股从长期来看非常值得配置，
那么具体该怎么投资呢？
最后我们来分享下我们看好的行业和对应的投资思路：
我们对于行业的观点是基于自上而下的行业逻辑和自下而上是否可以买到好公司和好的价格而形成的。也就是说，我们选投资标的，首先这个行业要足够好；其次，这个行业里有值得买的好公司。如果行业里公司太贵，不值得买，那么也是不符合我们的投资逻辑的。总体来说，我们大的思路是以配置内需为主，短期规避一些外需占比偏高的板块和公司，以增强投资的确定性。当前位置，我们看好的行业思路主要有以下2个：
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未来有望受益于逆周期政策的领域，其中包括新基建和老基建，以及汽车、家电等消费类的公司。新基建包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大“新基建”板块，属于补短板的增量逻辑。但是我们也应该看到，新基建虽然是未来的方向，但光靠新基建本身很难有效带动经济，目前新基建占固定资产投资的比重不到10%，体量还十分有限，所以还是需要依靠老基建的同步发力。由于去杠杆的政策，龙头建筑央企在过去两年的基本面都在底部，目前的估值较低，吸引力也是不错的。同样的逻辑，也适用于汽车和家电板块，过去一年的基本面在底部，政策层面的边际变化可能带来基本面的明显改善。
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我们更加看好的是短期因疫情受损，但长期发展空间巨大和具备核心竞争力的公司，提供了以周期股的价格买入成长股甚至是超级成长股的机会。比如新能源行业，以新能源汽车为例，随着技术的进步和成本下降，会有越来越多的内生需求和增长支撑行业的发展。就新能源汽车来看，过去的确是一个依赖政策和补贴的行业，但经过几年持续的技术进步，价格降低、安全性提升等等，整个行业已经过了从0到1的质变点了，马上将进入一个从1到10的量变过程。未来5年，整个新能源汽车产业可能会有10倍的增长空间，可能会孕育类似于苹果产业链的投资机会，而这其中核心产业链的公司基本都在中国。受疫情的影响，短期需求和供给都会存在一些问题，股价也出现了明显的回调，从而有比较合适的价格买入的机会。再比如保险，我们都知道国内的保险市场远远没有到饱和的阶段，龙头保险公司可能还受益于集中度进一步提升。但是短期而言，受疫情的影响较大，一方面低利率环境下市场会担心保险公司的长期收益率无法实现，从而会出现利差损的担忧，另一方面，疫情影响下，由于保险是需要和代理人面对面交流的，新单业务也难免会受影响。龙头保险公司的估值在短期利空下被杀到历史新低的位置。这个板块也符合我们所说的逆向投资的标准。长期来看，疫情的发生将增强大家的保险保障意识，同时龙头公司在科技投入方面的优势在疫情期间也得到体现，未来龙头的几家保险公司集中度有望进一步提升；长期收益率的担忧其实是在恐慌情绪下把短期问题长期化了。
最后，我们总结下今天的发言。
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首先，我们要感谢全国医护人员在第一线的战斗、感谢全国基层工作者在春节期间为全国的隔离做出的付出，才会让我们国家在很短的时间内基本控制住了疫情，才会有这个可能把重心转移到复工复产，我也才有可能在这里去和大家去探讨投资机会。
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其次，目前的焦点在于海外疫情的进展，目前看下来最乐观也要到4月初看到一些国家的日新增病例的拐点，当然这个时间点也可能往后移。对于国内的影响，外需会成为经济接下来的主要拖累；而内需短期内虽然无法100%恢复，但我们不是特别担心本身的影响。反而会更加关注疫情对于过去已经存在的结构性问题的冲击。
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第三，面对疫情，国内外政策一定是共振的。美联储的连续出牌，短期内化解了流动性危机的可能性，市场情绪层面最恐慌的阶段已经结束了；国内的逆周期政策应该也不会迟到，货币政策和财政政策、产业政策均有发力的空间，无论是基于保增长的目标还是保就业的目标。
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第四，A股当前位置的性价比很高。从历史数据来看，当前估值隐含的胜率和期望收益均比较可观，对长线资金有比较好的吸引力；并且对于不确定性的风险有了比较充分的释放；从股债的角度而言，股票相对于债券的吸引力也是更大的。
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第五，对于看好的行业，我们提供两个思路，一个是基于逆周期政策的思路，包括新老基建、汽车和家电等消费板块；第二个是基于逆向思维选择长期空间大但短期受损的板块，以周期股的价格买入成长股，等待基本面走出周期底部，这些行业包括新能源、保险以及部分可选消费板块。
最后，我们想说，没有一个冬天不会结束，没有一个春天不会到来。而现在春天已经如约而至，资本市场的春天可能也不远了，当他来到的时候，我们希望每一位投资者都能如沐春风！
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