『面对面』韩冬：选股方法论与制造业投资逻辑

本文根据东方红资产管理公募权益投资部基金经理韩冬先生演讲整理。

这次我主要分享三方面的投资心得，一是我对投资的理解，偏价值观一些；二是关于我们团队如何选股，如何构建组合，偏方法论一些；三是我对一直以来投入精力研究的制造业投资选股的思路。

对投资本质的理解

运筹学里要分析一个优化问题，要搞清楚两个关键的要素，一个是目标函数，一个是约束条件。我一直在思考的是：投资的目标和约束是什么？关于投资的目标，是否就是简单的追求高回报？

我的体会是，股价上涨和下跌是结果，还要看背后承担的风险，东方红的价值体系里，追求的是风险调整之后的高回报。冒了很大风险得来的上涨，这次赚到钱，下次可能就会吐回去。因此我们不仅仅追求好的投资结果，也追求完善的、可复制的投资过程，并且过程正确要大于结果正确。

关于投资的约束条件，除了交易规则、监管规定外，最重要的约束就是投研团队的能力圈。我们希望每个人在能力圈里做大概率的事。

我认为东方红在考核体系上具备两点比较特别的优势：

一是长期考核，不追逐短期业绩，这需要公司上上下下的理念统一和坚持，也需要客户的信任，很难复制；

二是团队协作，哪怕是投资经理，我们也强调坚守行业研究、对团队做出贡献，而非仅看重个人投资业绩。

那么我们怎么实现投资的目标呢？一直以来东方红投研团队坚守价值投资理念，信奉均值回归的规律；即价格是围绕价值波动的，短期可能会偏离，长期终将向价值回归。价值投资是有理论基础、能够长期持续的，更重要的是，它是可以建立竞争优势的一个方法。

对公司研究的深度是没有止境的，一个做了十年的研究员，对一个公司价值判断，大概率是比一个做了三五年的研究员的价值判断要更加精准的，所以我们在价值投资这条路上不断地去积累，应该是能够建立竞争力的。价值投资本身是一个延迟满足的投资体验，现在种下的因，要一两年内才能看到果，中间的诱惑和压力非常多，很考验投资者的人性。

价值投资中的核心是判断公司的价值，而价值评估的核心我认为是对风险的定价。

风险的来源有两个方面。第一，世界本身就是随机的。如果我们具有完备的智慧和充分的资源能够对一个公司的走向正确地预测，这个预测也不是一个确定的结果，而是一个概率分布。另一方面，我们并不具有完备的智慧和充分的资源，我们会犯错，没办法对这个概率分布做出正确的预测。

所以我们对公司未来的预测都会有一个风险补偿，那就是DCF模型里的折现率。DCF模型的分子更像科学，它是代表对未来的预测；分母更像艺术，它是代表对风险的判断。研究的主要工作是判断分子，投资的主要工作是估计分母。分子和分母对公司价值的影响是同样重要的，有时候分母可能更重要。

如何定义好公司

总的来说，我们的选股方法是自下而上精选好公司。我们希望买的公司都是质地比较好的，比如具有较高的ROE，较好的现金流，可辨识的竞争力，同时有良好的业内评价。

对好公司的坚守是我们一直坚持的事。大家通常说，最理想的投资标的要兼顾三个方面——幸运的行业、能干的公司、合理的估值。但在大多数人认可了这样的标准后，经历市场风格的演绎，同时满足三个条件的标的已经很难寻找了。这时我们可以适当放宽另外两个因素，但仍希望坚守好公司。

我们可以选择“能干的公司+幸运的行业”，公司行业都很好，所以估值可能有点贵，我们可以依赖长期持有消化估值。我们也可以选择“能干的公司+合理的估值”，但行业可能有压力，这也给好公司买个便宜价带来了机会。在三个因素里，行业是否幸运和估值是否合理，是一个可以被改变的条件，是周期波动的。比如一个行业高增长的时候看似是“幸运的”，但可能竞争者多，反而有不确定性；有的行业看似有压力，但竞争格局优化后，好公司可能会更加领先。再比如估值的标准随着全球化和资金性质的变化，也会发生变化。

在我们的投资周期里，好公司是很难被改变的。并且某种程度上，我们更偏好在行业有压力的时候，市场给的估值比较低的好公司，随着行业的见底复苏，会有更大的弹性。

好公司是怎么定义？我觉得本质上是人。

一个企业的本质不是资产的堆砌，而是人的有机组织。企业家经营企业，一方面创造价值，一方面抵御风险。

在奈特的《风险、不确定性与利润》中提到，“企业的利润是企业家降低了公司不确定性后产生的报酬”，企业家对未来的变化产生应对，降低企业经营的不确定性，这就产生了超越社会平均的回报。

我们对很多公司的投资，长期都是因为信赖企业家的能力和企业家精神，未来是难以预测的，我们对行业的理解也不可能穷尽所有细节，那么投资中的种种风险都要信赖行业前瞻、有应对能力的企业家。

投资方法论：

好公司与均衡组合

在选股中我还有几点体会和大家分享：

第一，竞争格局比行业增速更重要。行业高增长的时候，优秀公司的竞争力反而体现得不明显，因为行业顺风顺水，这个时候赌性最大的、加杠杆的公司增长最快；但是潮水退去的时候，真正优秀的、长期储备和布局的公司反而体现了在管理和风控上做出投入带来的回报。

第二，大级别的盈利需要挑战市场共识。我很喜欢投资大师霍华德·马克斯的一句话：你不可能在和别人做着相同的事情的时候期待胜出。东方红很多赚大钱的持仓，在重仓的时候市场都不理解，会承受质疑，会忍耐寂寞。相反，如果投资者选择去追逐热点、买市场上都觉得能赚钱的股票，没承担什么压力还能赚到大钱，投资就变成了一件太简单的事，这是不合理的。 

第三，小概率事件终将会发生。在投资中我们往往觉得有些瑕疵是小概率事件，似乎不会产生影响。但我的经验是长期持有，这些瑕疵都会显现出来，看似是黑天鹅或者运气差，但实际上有偶然更是必然。从长期持股的角度，对这些瑕疵要充分考虑，不是要求公司没有风险和瑕疵，而是要充分评估是否有巨大影响，而非简单觉得这是小概率事件不用考虑。

第四，人性的偏见来源于用错误的模型去解释问题。我们对世界的认知是有局限的，有大量的问题我们没有合适的方法和模型去解决，但投资中一定要做决策，大多数人就会套用错误的模型去解释尚不能解决的问题。芒格说，“拿着锤子的人看一切问题都像钉子”，这可能就是人性中偏见的来源。我想，投资中很多解决不了的问题，把它当做风险，留一定的安全边际来应对，可能比妄下结论要更好些。

关于组合构建，我们非常注重组合的均衡。总体上我的思路是：重仓股胜率优先，轻仓股赔率优先。

我们对组合中不同股票的比较分析，可以分为胜率和赔率两个维度。胜率可以认为是这个股票赚钱的确定性怎么样，而赔率可以认为是这个股票赚钱的盈利空间怎么样。通常高胜率的股票低赔率，高赔率的股票低胜率，也符合高风险高回报、低风险低回报的市场有效性。

这两类资产对于组合而言，预期收益率是一致的，区别在于波动率不一致。轻仓高波动的股票，重仓低波动的股票，可以使得对组合的波动率影响是一致的。

因此，对高风险高回报的股票，我倾向于比较低的仓位去持有，作为组合里进攻的位置，看重赔率。而低风险低回报的股票会仓位更重，作为底仓，看重胜率。大家看到我们的底仓往往变化不大，也是因为真正具有较高确定性的好公司其实很少；而低仓位的进攻性持仓则会有一定的换手。

制造业的投资逻辑

很多人说，制造业的商业模式缺乏壁垒，相对同质化，只能依靠低成本竞争。但换一个角度，商业模式缺乏壁垒也意味着这个行业是高度市场化的。在这个行业没有太多的先来后到、论资排辈，市场不保护先发者，大家依靠实力说话，近身厮杀。这是对进攻者最公平的市场，而中国的制造业企业在全球来看都是进攻者，后发者，在我们去挑战行业里的老大哥时，他们无法构筑太宽的护城河对我们是好事。而另一个角度，公司跨领域和跨产品线的进攻也是相对容易的。优秀的制造业公司能够普遍的扩展产品线，具备更广阔的市场空间。

还有很多人说，制造业的竞争就靠低成本。通常一个公司的战略有两种，一个是低成本，一个是差异化。制造业是做不出太大的差异化的，客户的要求本质上是供应商能够降低成本。但是随着时代的变迁，低成本的概念在丰富。例如手机更新周期非常快，要求供应链能够快速响应、贴身服务，因此慢慢具有了一定的服务属性，帮助客户降低管理摩擦，而非仅仅关注生产成本。

中国的制造业是具有系统性优势的。

首先是优秀的服务响应。我们发现海外企业在服务响应速度上普遍劣于国内企业，很多行业的国产替代，国内企业的重要优势都是服务响应，不只是手机行业，还包括汽车制造、化工品等行业。海外企业重视福利，有工会制度，不加班等等文化是迥异于国内企业的创业精神的。我想这背后可能是中国文化的原因，中国整体上是自我激励的文化。

其次是工程师红利。我们的工人成本过去这些年上涨很快，但是研发的工程师薪酬还远低于海外，并且更勤奋有效率。

第三是具有巨大的本土市场。我们巨大的经济体量和人口结构给各种类型的公司提供了试错的土壤，在需求端可以针对不同的地域和人群，在供给端也可以争取广泛的土地、政策、人力资源。

我眼中优秀制造业企业的特质有以下几个方面：

首先是要有快速响应贴身服务的意识和能力。这也和互联网时代信息流通加快、产品迭代周期缩短等背景相匹配，越是复杂的供应链约要求供应商响应快、不出错。

其次是优质客户的认证。优质客户是优质供应商最好的背书，因为客户是最懂供应链公司的比较的，而最优秀的客户比如苹果，它要做最好的产品，所选取的供应商大概率不会太差。切入了最难做的、最优质的客户，企业未来的业务拓展也会更容易。

最后是业务的特征能够建立一定的竞争优势。比如软硬件结合的商品比纯硬件的商品可能更容易建立竞争优势，因为中国的工程师成本比别人低。再比如生产流程特别长、管理难度高的产品也能让管理良好的企业基于管理能力建立竞争优势，因为管理细节多，每一道工序做得不好都会影响效率，非常考验企业的管理能力，不易复制。

找到了可以投资的企业，关于投资上的介入时机，我们很多时候会选择因为外部压力给了好公司便宜估值的时候，只要长期逻辑没有破坏的，就值得重视，比较典型的一点就是行业增速放缓。以智能手机为例，2016年以来行业的增速一直下降，甚至进入了一个下滑的阶段，导致整个电子板块的情绪很悲观，估值不断收缩。但是有些企业反而可以维持着一个高增长的区间，甚至出现了后期的加速。

有竞争力的企业更多的是产业转移驱动，行业缺乏增长力时，企业也能不断地吃别人的份额。份额从30%增长到50%带来的增长比整个行业增长5%-10%更大一些。所以当市场把估值杀得很低时，其实这些企业的长期逻辑并没有破坏，这时候可能就是我们介入的时机。再比如说贸易战这样不可测的外部因素导致对股价的预期比较悲观时，虽然不确定性依然存在，但股价已经反映了很多悲观预期，可能下跌空间是很小的。而外部因素并非不可改善，一旦改善就会具有很大的向上空间。

简单总结一下对制造业的看法。首先制造业总体上比较市场化，给了优秀公司充分的发挥空间。其次制造业企业竞争要素开始往服务转移，服务属性在增强。基于响应速度、工程师红利和本土巨大市场，中国的制造业企业在全球看都是具有系统性优势的。在投资中我们对好公司的介入时机，往往是在行业预期较低、情绪有波动的时候，以较低的价格买入好公司，长期持有，兑现价值。