星石江晖：如果你在长期趋势上 总是会赢的

如何在结构性行情中开展投资布局？新浪财经《基金直播间》，邀请基金经理在线路演解读市场。

探秘星石江晖：如果你在长期趋势上，总是会赢的

原创 徐六里 来源：聪明投资者

时隔一年，再度见到江晖。

在江晖身上，有着诸多光环：

“中国第一代公募基金经理”；甚至在1998年公募基金诞生前，他就已经在从事投资了；“冠军基金经理”、“第一批公奔私的明星基金经理”……2007年，江晖和四位合作伙伴一起创办星石投资，从0起步到上百亿规模。

在成立的第二年，2008年，江晖和星石在私募界就名声鹊起。当年上证指数暴跌65.39%，但星石的产品，不仅没跌，居然还给投资人带来了正回报。包揽了全市场前几名位置。

星石这个名字，取得是“若星之恒，若石之坚”的含义。翻成大白话来说，就是希望能达到钻石恒久远，一颗永留传的境地。

而从他们旗下产品的业绩来看，多少正在践行这个寓意。2019年，江晖领衔的星石业绩位于百亿私募前几位。成立较早的一批产品，即便经历了市场近期大跌，最近六年多平均年化收益率仍在16%以上。

其首只产品华润信托星石1期，自2007年7月30日成立截至2020年3月13日，收益率**%，年化收益**%，同期沪深300指数下跌了11.68%。

最早成立的一批产品，13年来只有2个年度出现亏损，产品波动率远低于沪深300。与此同时，在2013年后，年化投资收益实现翻倍提升。

曾有同行评价说，星石是很稳，但涨得慢。其实，近几年星石发生了重大进化。

特别是，如果以2014年为分界点，将前后的业绩加以对比，其长期年化收益率有了翻倍的提升。从2007-2013，从2014-至今，同一批产品两个阶段的年化收益率从8.45%提升到了16.38%。

投资风格也明显发生变化，出拳的频率提升。2015年牛市捕捉到科技股，2016拿住以白酒为代表的价值类消费股，2019年初至今预判到成长股行情。

而在这背后，就是江晖本人和星石在投资方法上向前迈出的重要一步。

压力和进化

从2008年一直到2014年，星石最早一批成立的产品最大回撤不曾超过8.08%，在2008金融危机时，2011年股债双杀期，都能不亏钱，基本上最大回撤都在1-5%之间。

穿越牛熊过程中，不可能都是高光，压力也曾长期存在。

比如2009-2013年，江晖曾因为极端重视回撤和波动，面临着投资者对“涨不动”的质疑。

进化，是江晖的破壁法。

如果从江晖开始管理资金起算，在他长达20多年的投资生涯中，可以观察到，有过三次重大的进化。

从债券投资到股票投资；从确立绝对回报理念的雏形，到演化出“多层面驱动因素投资法”的1.0版、2.0版。

用江晖自己的话说，创建星石这13年来心无旁骛，专注于中国证券市场，使用一个投资策略和方法，在能力圈内集中资源做好权益投资一件事。

最终是培养出了约40人的投研队伍，包括他在内的9名基金经理，通过工程师一样的投研人员，“提升科学性，降低艺术性”，最终形成精密运行的大型平台来实现可复制、可持续的业绩，并成功地提升了投资的进攻性。

前排左三为江晖

那么，在这13年来，江晖以及星石是如何做到这一点的呢？在与江晖前期若干次对话基础上，我们试图勾勒出他投资方法的全貌和演化路径。

一、站在长期趋势上

如果你在长期趋势上，你总是会赢的，中间可能会有点波折，但你总是会赢的。

——江晖

27年前的一个夏天，25岁的江晖站到了他人生中的第一个十字路口，是在国家统计局按部就班继续公务员人生，还是跳出体制，踏入波诡云谲的市场大海。

在1990年代，尚属新生事物的证券市场，在大多数人眼中都看似说关就能关的尝试，更不要说江晖准备要去的期货公司。

留还是走？一念千钧。

事后看，一个选择彻底改变了江晖的人生，在江晖这条跳跃向上的人生曲线上，凝聚出的是他追逐长期趋势、把握时代脉搏的能力。

将时钟拔回到1993年，这是一个充满光荣和梦想的时代。

在这一年，市场经济的大潮已经渐入人心，特别是在1992年邓小平南方讲话之后，中国这艘巨轮的航向再无疑义，包括陈东升、田源、毛振华、冯仑、王功权、潘石屹在内的一批体制内官员、学者，都纷纷下海，创办自己的企业。

这批人在历史上被称之为“九二派”，或许是有了可借鉴的案例，点沸了江晖的热血，让他在1993年毅然辞去公职，加入了刚刚成立不久的中国中期；1996年再次转身，加盟泰康保险从事债券投资。

也正是因为有了这段经历，让他在1998年初与新生的公募基金业结缘，加入了范勇宏组建的华夏基金筹备组。

“当时为什么要从事业机关辞职？“

”因为我看到了一个新兴行业，会带来更多机会。“

”那去初创的基金公司呢？“

”因为这是个更朝阳的行业，从无到有，以后会特别庞大的一个行业。“

”那为什么又出来做了私募？“

”发现了新的一个新兴行业，当时赵丹阳开始做阳光私募，但当时他规模小，等于是正规军都没去的地方，是吧。再对比海外的经验，肯定会成功的，所以说我当时是义无反顾。买个股票都看行业趋势怎么样，那我自己选职业也应该是这样的。“

”那下一个趋势在哪？“

”下一个趋势没了啊，这是我的终身职业。”

这是早年和江晖的一段对话，用他自己的话来总结，“如果你在长期趋势上，你总是会赢的，中间可能会有点波折，但你总是会赢的。”

投资如此，人生更是如此。

1998年，华夏正式发行旗下第一只产品—基金兴华时，江晖已是基金经理小组中一员。当年基金兴华成立后实行基金经理小组制，由时任副总经理戴勇毅负。

戴勇毅，王亚伟，林浩，王宁，余明泉负责股票投资，江晖负责债券投资，郭树强负责交易。到1999年发行基金兴和，江晖就将登上前台，从债券转股票投资。

听着上述这些人名是不是觉得很熟悉？

在1999年这个夏天，现在扬名立万的一拨明星人物开始纷纷冒头，沉浮在中国股市的各个角落。

王亚伟——成为之后的基金一哥、郭树强——后来成为天弘基金总舵手、戴勇毅——中国最大银行系基金公司副总经理。

低调的杨东，一直默默地在为兴业证券自营大把赚钱，直到2003年成立兴业基金（现兴全基金），他才在公募基金业显山露水；

中国头部私募淡水泉掌门人赵军那一年正逢研究生毕业，加盟了原先实习的中信证券资管部；

还没毕业就已参与筹建东方证券资管部的陈光明，1999年也跨出校门不久，正忙着调研，在美的整整泡了一个月；

中国第一代研究员、以挖掘投资茅台，苏宁等一大批成长股闻名的富国基金总经理陈戈，当时正在君安证券，作为一名农业研究员忙着和作假的农业明星股斗智斗勇，磨练自己的招式。

……

若干年后，这批人成就了一幅璀璨的投资群星图，也成就着超百万亿规模的中国财富管理行业。

二、20余年，一种方法，三轮进化

绝对回报，是从客户角度出发，我理解就是你在风险可承受的范围内，赚到了一个比较多的钱。既允许有回撤，也追求产品净值在中长期不断创出新高。

——江晖

或许是债券投资出身、或许是个性使然，江晖对于宏观有着独到的敏感度和研究功底。

2001年，刚刚从债券转做股票投资、江晖管理的基金兴和就拿到了行业第二名，2002年江晖管理的基金兴华又在54只基金中名列第一。

早期：“多层面驱动因素投资法”的简易版

有个小故事：

2002年时，江晖综合宏观和产业研究，锁定了宝钢买入，而当时这类大盘股并不受市场欢迎。

江晖去公司调研，见到了公司管理层。他把对产业、对公司的预测数据一列，结果让包括财务总监在内的几位高管都很惊讶不太相信，我们公司能这么赚钱吗？

结果，到了2003年，中国宏观经济进入了新一轮上升期，各行业投资极度扩张，宝钢成为五朵金花行情中最靓丽的一朵，期间涨幅超过100%。

也正由此，宝钢管理层莫名的信服江晖的水平，在华夏回报基金发行时，宝钢大笔一挥，掏出5000万认购新基金。

彼时的股市处在初级阶段，宏观政策，货币政策，特别是和股市直接相关的一些政策，其影响是立竿见影。

在那个年代背景下，江晖形成了他目前投资模式的雏形，“多层面驱动因素投资法”的简易版，在当时主要是看宏观和公司这两大层面。

但这两者还隔得有点远，在随后的摸索中，他又加上行业这一层面。

1.0版：注入绝对回报的灵魂

2001年，美国对冲基金公司Millennium Management（注：美国一家大型基金公司，管理规模超300亿美元）的一名基金经理来华夏交流，从他那，江晖第一次听到了绝对回报这个词。

简单来说，就是不管市场涨跌，也不管同行业绩如何，只要每年获取稳定的正回报。

这打破了公募看重相对收益和排名的惯例，但从客户来说，每年实实在在能获得正回报。

回撤是少，涨得也慢

2007年，江晖创办私募公司，让这一套方法进一步得到了磨砺。

星石起初对绝对回报的理解是周期较短，每六个月就要实现个绝对收益，而且在江晖初期体系中，要求宏观、行业、公司这三个驱动因素，都符合要求才会买入。

这是江晖投资方法的1.0版，优缺点都很明显。

比较稳当，但相应的，投资机会少。

最终的结果就是，回撤是少，涨得也慢。

从2007年起到2013年，这7年，每年都是正收益，但除了2009年，收益率都在个位数。相比一些基金在牛市一年翻倍的荡气回肠，星石就难以捕获更多注意力，显然也会受到客户不小的压力。

怎么破？

既要保持低波动，低回撤，又要提高收益。

2.0版：拉长目标周期，改变选股标准，提升收益率

江晖探索出的办法是，通过拉长绝对回报的时间周期，适当放大波动的容忍度来提升收益率，终于在2013年定型2.0版投资框架。

其同期成立的数只产品，年化收益从1.0版本的8.45%提升到了2.0版本的16.38%，这是一个明显的进步。（数据来源： Wind，截至2020年3月20日）

但、牵一发而动全身。

既然将绝对回报进化成中长期的绝对回报，那么在具体的投资方法上，显然也要有改进。

“怎么提升投资回报，最大的改动是什么？

“我们把组合构建条件放松，三个层面里边只要有一个驱动是强的，另外两个不是反着就可以入选。

这样一来，投资机会自然就大大增加，增加10几倍。”

当然另外它会带来更大的回撤，这也就进一步考验江晖团队的选股能力，某个层面的驱动因素要足够强劲，强劲到回撤以后他最后能再创新高。

和2014年前对比，提升明显。星石1期，在2014年前的7年，累计收益**%，年化收益**%。但从2014年以来截至2020年2月14日，累计收益**%，年化收益**%，同期沪深300涨幅远低于其累计收益的一半。

从1.0版本的8.45%提升到了2.0版本的16.38%，这是一个明显的进步。

投资理念没有变，只是入选标准变了

在这套体系下，研究员覆盖的股票数量较多，大概在900只左右，但核心股票池约180只，基金组合就是从股票池中挑选，集中度相对适中，星石前三十大股票大概集中度在70%。

投资风格也明显发生变化，出拳的频率提升。

那么，这个框架具体怎么运转？

“这套方法，要看宏观，行业，公司三个层面，但是，现在看宏观还有用吗？如今GDP的波动不像多年前那么剧烈了。”

“对整个经济可能影响不大，但是对类别影响很大。我们把所有30个行业大致分为三大类别：消费、科技、周期。在投委会最终确定后，将70%以上的资金投资于最好的两个类别。

比如说，现阶段一方面政策是宽松的，经济要上行也很难，处于持平或缓慢下行，从投资时钟划分来看，这么个状况下，科技类是有表现空间。

如果政策很宽松，经济又能迅速上行，就会更适合周期股或者消费股，它们和宏观密切相关，弹性更大，涨幅会更大。

所以说，虽然宏观的波动只有一点点，但在我们体系下，看得是对类别的影响非常大，你要投什么类别，是要参考宏观因素。

你看我们仓位，2014年下半年以后，基本都在90%以上，但是我们会在类别里面进行轮换。”

“那对类别大概是多长一个周期进行调整？”

“这个不一定。

短的时候有一个季度调整过一次的，比如2014年四季度我们重点配置周期类，但周期股很快就翻了一倍，所以我们又切换到科技股，当然后来又调整到了消费股。

到2016年的时候，经济有触底企稳的迹象，而且在消费升级和国民可支配收入提高的情况下，多数消费行业迎来中长期供需拐点。我们重仓投资以白酒为代表的价值类消费股。

2018年以来，价值股上涨的低估值驱动因素已经变弱，价值成长股经过前期调整性价比更高。我们增持价值成长股，形成了科技+消费双类别的持仓结构。

所以它是根据我们的研究判断来得出的，具体还要结合市场。可能短的三个月，长的两三年。”

“听下来，这套方法，除了三个层面外，还有一个轮动的特点，这个反映在持仓上，也就是会不断切换？”

“我们内部是有轮动策略，有的公司会持有两三年，但更长的确实不多，因为我们主要还是轮动投资，有的公司会反复投。

比如这一段卖出了，过段时间又会再买回来。比如说白酒，我们2015年底有投过，但到2018年初就卖出了，之间的这段涨幅我们完整地吃到了。

2019年这波上涨，我们也买了一些，但没那么多了，以前我们重仓股的第一第二都是白酒，但现在可能就落在第二十，二十一了。”

“那么，在看公司层面时，你会设置多少预期收益率的门槛，才会去买入？”

“我们对驱动因素的要求很高，所以他预期涨幅肯定是很可观的，但是涨30%还是300%，我们很难预测。”

“但至少你应该有个标准？”

“我们很难预测，我们是按估值标准来看，PEG≤1，这是我们的标准。符合这个条件，他后面涨幅不会低。”

“但现在≤1这个标准是不是有点高？”

“并不高，我们组合大体都能达到，你看我们组合中有6成以上的股票平均市盈率在20~40倍，我们这些公司的业绩增速也是20~40，所以他符合PEG这一要求。”

“那么，什么时候卖出？”

“我们一般两个情况，第1个是驱动因素变差了，这时我们不管涨跌都要卖，这是我们最严的标准。第2个，如果PEG到两倍以上，我们会卖。我们认为有泡沫，所以我们一定卖。

除了这2个以外，我们中间会看有没有更好的公司可以换。

“这个对研究是要求比较高的，有可能你预估低了，公司业绩表现能超出你预期。”

“对的，但是我们基本能往前推两年的。比如2019年我们推2020年到2021年。

总体来说，我认为成长股并不高估。但是个股来看分化很大，有的估值确实挺高的，所以估值高的你应该考虑换一换。”

变化中关注不变，成长股长期牛市来临

“为什么2020年特别看好成长股？今年前两月以科技为代表的成长股持续上涨，但随后回调幅度较大，你们的操作有根据新情况作出调整吗？”

“对于投资而言，更重要的是在变化中把握不变的规律。我们在2019年末出了今年的策略报告，题目就叫《产业加速升级，成长股长期牛市来临》。

新冠疫情虽然短期扰动经济复苏节奏，但不会改变两个趋势：

一是在“工程师红利释放+政策全面升级+研发投入高增”的共同呵护之下，产业持续升级；

二是存量经济之下消费、周期各行各业持续集中，马太效应强化。

沿着这条路径，我们能够持续挖掘出具备成长性的优质公司。

以快递行业为例，领军企业凭借强大的成本管控能力和优质的服务不断抢夺市场份额，目前行业CR8市占率已经达到80%以上。

再如化妆品，本土品牌把握大众消费升级机遇、绑定快速发展的电商渠道，凭借对本土消费者的深入理解和差异化产品定位，正逐渐从欧美企业手中夺回市场份额。

随着逆周期调控发力，内需有望率先企稳修复。外需受全球疫情影响对经济有一定拖累，但为抵御疫情冲击，全球流动性大幅宽松，也将给资本市场带来支撑。

宽松的流动性叠加政策刺激、消费回补、以及持续的产业升级，科技、周期、消费板块都有较好的投资机会。

具体来说我们关注6大投资机会：大众消费品与服务、5G产业链、有色、高端装备、新能源产业链、医药生物。

2020年是5G正式商用元年，随着网络基础的完善，基于5G网络的应用服务将层出不穷，产业链的投资机会从5G基站、5G终端，逐步转向5G流量基础设施及5G应用，这是长期不变的趋势。

在线类应用得到快速渗透；而逆周期调控下新基建节奏上加速，也将释放硬件需求。

至于有色属于早周期行业，随着后续海外疫情见顶、流动性宽松带动名义利率下行，有色资源股将具备较高弹性。

“现在大家都对后续逆周期政策有预期，你们有何判断？”

“经济活动回归正常化，刺激性政策才能够真正渗透至实体经济。现在国内政策工具箱还有充足的应对空间，我们认为二季度逆周期调节将加快释放。

货币政策方面，预计二季度将加快跟进全球宽松。中美十年期国债利差已经达到180bp以上，为国内宽货币打开了空间。而且2020年结构性通胀消退，将进一步解除货币政策掣肘。

财政政策工具箱储备丰富，近期重要会议指出，将通过适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模等一揽子计划稳定经济增长；除此之外，PSL、证金债等预算外手段也还有进一步发力的空间。

预计新、老基建将共同发力稳投资，今年地方专项债已经前置发行10233亿，其中68%投向了基建相关领域，比2019年的20%明显提升；

3月份基建项目的复工率也基本恢复至90%左右，政府行为对经济的支持预计将在2季度得到体现；进一步减税降费也存在可能性。

另外，预计地产政策将在“房住不炒”的框架下继续强化因城施策，一方面能够释放合理需求，保障房企现金流；另一方面保障土地市场正常运转，适度带动地方经济。

宽松的流动性配合宽财政和地产因城施策，共同推动信用扩张，预计二季度开始，经济将触底反弹。“

三、团队的深度代表投资的高度

星石对标的，是Capital Group，资本集团。

——江晖

相比这几年屡屡战胜市场的业绩，江晖更得意的是，“这个团队带出来了，他们的自信心明显起来了，这很重要。”

投资团队的能力深度代表了星石今后在投资业绩上能达到的高度。

星石的基金经理和研究员全部由自己培养，如今成长为基金经理的，基本就是2009年那拔招进来的研究员。

星石内部投研架构与传统基金公司又有区别，这也是公司投研的两大特点之一：投资决策委员会领导下的多基金经理负责制。

通俗地讲，就是在星石这个大平台上，有多名基金经理一起来管理资金，按照各自权限的不同，有的可能管理5个百分点的规模，有的可能更多，每年会根据考核结果来进行调整。

干得好，给你增加管理的资金量，做得差，就要缩减，甚至最终从基金经理这个岗位上调整下去。

在星石，投研新人的成长路径是，“研究员→高级研究员→基金经理助理→行业基金经理→类别基金经理→全行业基金经理”。而这套组织架构，星石借鉴的一个对象是美国资管巨头资本集团。

在美国的共同基金排名榜中，会发现有一连串叫AMERICAN FUNDS的基金，5年、10年以上的业绩出奇的好，但却不知道是什么公司管的？

基金名称和管理公司名称浑然不搭界，让人一头雾水，最后才发现是一家连招牌字号都懒得亮的基金巨头，CAPITAL GROUP。

这家成立于1931年的公司，在约80年的资管江湖中以信用，口碑、管理创新和特立独行的风格成为了投资界的楷模。截至2016年底，管理资产规模超过1.4万亿美元。

是这家公司，在1950年代首开先河，把传统的基金经理负责制模式改造成了多顾问组合管理系统。也就是每个组合经理只对特殊类别的股票投资负责。

多元顾问制度的核心在于摒弃个人英雄主义的明星制，达成以服务投资人为目标的知识工人团队。

CAPITAL GROUP在业内有诸多创新，比如薪酬制度的设计，它是采用四年投资业绩的移动平均数，并且一年、三年的考核权重不同；股权激励模式的设计，A股和B股投票权的不同以及退休或离职后将股票逐年卖回给公司；提倡投资管理人共同分享投资信息和投资想法，并因此只聘用杰出的人才。

他们的箴言是：只有巨人才会雇用巨人。

星石同样走上这条大道。

现在40人的投研团队都采用同一投资方法，虽然每个人各司其职，但因为使用同样的方法，等到大家研究成果出来以后，方便于交流使用，可复用性强，能形成投研合力。

从以前他们讲报告，江晖拍板，到现在一起听一起讨论，进步迅速。

如今星石已培养出了8位基金经理，5位全行业基金经理、3位类别基金经理，加上江晖一共9位。

在这样的土壤上成长起来的研究员、基金经理都很能得到大家的认同，2019年，有一位基金经理推荐的个股被大家重点配置，给公司带来上亿的盈利。

江晖在投研处也有一张办公桌，他80%时间花在投研上，10%管理，10%用于市场等。

“我是一个偷懒的企业家。”江晖自嘲，或者说星石有着良好的合伙人制度，大家各自做擅长的事情。

而要想调动和培养员工，更重要的是，考核制度。

“怎么来考核呢？”

“我们的考核机制就是，考核你的任何一篇报告和你所有的投资决策。

我们会对每篇报告打分，然后你的每个决策我们都有记录和计算。主要是我们的投委会来进行打分。

打分了以后每一份报告、每一笔投资决策的收益就可以全部量化，我们后台部门专门有人天天在算。

报告每周打分，但是我们是按季度考评。我们最后的考评结果是公开的，而且我们会有一些处理细节，比如有的可以延后啦或者什么。

然后我们所有的奖金分配就按这个表来了。这个是公开的，你看我们敢做到公开，它肯定相对公平，是吧？”

在这种公平公开、能上能下的环境中，可以让人爆发出持久的战斗力。

伴随着年轻人的成长，团队的磨合成型，星石建立了一套决策机制，江晖重点发挥作用的是在类别优化上，把大方向确定，就意味着能够把70%资产在大框里面框住，大方向把握住，风格的一致性有了，剩余各人可以各自发挥。

“我们的投资目标是，每年稳定在行业前1/3，只要能做到这一点，长期业绩将会显著的位居行业前列。”

当问他，你看着年轻人起来了，以后人们提到星石，可能江晖的印象会淡化，你是感到轻松还是一些落寞？

“这就是我想要的方向，就应该这么干才是长久的，因为我们的模式就是来自Capital Group。

我原来在公募就有这个想法，他是每个基金有25个基金经理，一上来我就想要这种模式，这个才是长久的。

虽然，我是可以减少点时间投入，这样我也能轻松，但我还是愿意把时间花在投资，花在交流上，而且现在大家能一起讨论，氛围越来越好，我是乐在其中。

投资，是可以干一辈子的事业。”

在那一刻，江晖和这群年轻人的脸庞似乎融合到了一起。