【经典】霍华德·马克斯等：当下还未有过多被迫抛售现象，寻找这类与中国联系紧密的投资机会

总体而言，橡树资本看好中国的投资机会，并且认为，市场还没有到达特别恐慌抛售的时候，秉持保守的投资策略，在市场的错位中试图寻找投资机会。

聪明投资者特约现居美国的王译女士精心翻译了全文。

先来看聪明投资者提炼的要点：

1、2007年到2010年，我在做不良债权的交易。我们看到了大量的被迫抛售——银行的交易部门在抛售，那些资产和负债、期限或久期不匹配的特殊杠杆实体在抛售……现在我们还没看到有那么多的被迫抛售现象。

2、实际上，以一年为基础来看，中国市场的表现明显好于美国，但新兴市场的其他国家出现了货币疲软等问题，这才是真正拖累MSCI指数下跌的原因。不是中国，是其他国家的原因。

3、我们喜欢说，投资是为了赚钱，所以我们不会为了安全而一窝蜂的投资公用事业公司或电信公司。

4、首先，从那些在全球制造业链中，与中国联系紧密的国家中寻找不良债的投资机会，他们可能最终会受到全球制造业本质改变的影响；

5、第二个方面是，试着找出那些可能会脱位，错位（dislocated）的信贷投资机会，（比如）那些向中国销售铁，贵金属，大豆，软商品（的地区）。”

6、在全球金融危机之后，中国的杠杆率增加非常高。如果你看一下非金融公司债务占GDP的比例，中国目前现在比欧洲还高，这一比例也高于美国。

7、一些受经济周期影响的行业，比如汽车——尤其是德国汽车——直接受到亚洲消费者的影响，这些行业也遭受了打击。在欧洲，像电信和有线电视这样的新兴产业反而不会受到什么真正的影响。

8、你去看全球不良资产投资市场的时候 ，当你去寻找有大把机会，有大量不良债市场的时候，从私人投资市场的角度来说，突出的区域非常清楚——就是中国和印度。在中国，规模约有1.7万亿；在印度，有几千亿的不良债务躺在银行的资产负债表上。

以下是两次讨论的部分精彩内容：

1

在与中国联系紧密的地区寻找不良债投资机会

我们的投资类型穿透到最后很多底层都是房地产

大家好，我是橡树资本管理公司的联合主席霍华德·马克斯。我今天在这里，和我们各个领域的资深投资管理人一起讨论新兴市场投资。Julio Herrera，他是我们新兴市场不良债权投资的负责人;  Pedro Urquidi，他负责美国以外的不良债投资，尤其关注在亚洲市场。Frank Carroll是我们新兴市场股权投资的投资组合经理。

在全球制造业链中

从与中国联系紧密的地区中寻找不良债投资机会

霍华德·马克斯: 很明显，我们现在最关心的问题是冠状病毒，及其对宏观环境的影响。我们目前并不是宏观投资者，但我们的想法一定需要融合宏观背景。你们个人对发生的事情有什么看法? 如何把它融入到你们的投资活动中?

Julio Herrera：我们一直在关注冠状病毒，并跟踪它对新兴市场的影响。我们的看法主要来源于两个方面：

首先，从那些在全球制造业链中，与中国联系紧密的国家中寻找不良债的投资机会，他们可能最终会受到全球制造业本质改变的影响；

第二个方面是，试着找出那些可能会脱位，错位（dislocated）的信贷投资机会，（比如）那些向中国销售铁，贵金属，大豆，软商品（的地区）。

Pedro：我们很多早期关注的是，对于病毒的传播或最初的传播，中国将采取什么应对措施。

坦白的说，我们看到的中国政府实施不同的措施，很明显的，传播的速度和影响放缓，你会看到很多大公司在春节假期后就开始复工了。

所以我认为，最后，从中国的角度来看，效果将毫无疑问。中国政府正在以很具体的方式解决这疫情的影响，中国政府应该会改善这一状况。现在，疫情对于特定地区、特定行业、旅游以及所有其他领域的连锁影响仍有待观察，需要看看世界其他地区需要多长时间才能实现重新平衡和稳定。（疫情）的延迟效应目前已经波及西欧、美国和其它市场。

霍华德·马克斯：去年是新兴市场非常强劲的一年，这是你的投资领域，Frank， MSCI指数如何了？你可以分享一下中国今年以及过去12个月在这方面的表现么。

Frank：MSCI指数去年上涨了约14%。去年我们打了一场贸易战，在这种情况以及所有的其他干扰噪音中，中国市场表现得很好。

今年中国发生了疫情，实际上，以一年为基础来看，中国市场的表现明显好于美国，但新兴市场的其他国家出现了货币疲软等问题，这才是真正拖累MSCI指数下跌的原因。不是中国，是其他国家的原因。 

霍华德·马克斯：Frank, 你的投资组合中有什么值得注意的事情吗? 我的意思是，你目前采取了什么保护措施吗?

Frank：我们的投资策略不会变的特别保守。我们喜欢说，投资是为了赚钱，所以我们不会为了安全而一窝蜂的投资公用事业公司或电信公司。

我们尝试利用市场机会，以更好的价格投资好公司——一些真正优质的公司正朝着其历史最低价格区间迈进。我们将有机会增加一些以前对我们来说可能有点太贵的公司。

霍华德·马克斯：有没有针对疫情的具体措施? 也许答案是，它对一些公司的伤害比我们认为的要大，这给了我们买进的机会。除此之外还有别的补充么?

Frank：说到新冠疫情，航空公司在新兴市场的份额很小；非必需消费品价格略有下降。我们在这些领域的（投资）占比并不高。（疫情的）影响主要来自全球经济的衰退、利率下降、全球能源价格下跌，以及全球GDP增长放缓。这就是对我们的影响。

大把机会突出的区域就是中国和印度

我们的投资类型穿透到最后，很多底层都是房地产

中国法律系统能发挥作用

霍华德·马克斯：Pedro，我们一直在增加我们在亚洲尤其是中国的业务。因此，大约一年前你从伦敦搬到香港，在哪里扩工，增加投资活动。我们一直在逐步增加投资，你能谈一谈今年你们的主要活动经历么？你所在的市场发生了什么，你们在做什么?

Pedro：当你去看全球不良资产投资市场的时候 ，当你去寻找有大把机会，有大量不良债市场的时候，从私人投资市场的角度来说，突出的区域非常清楚——就是中国和印度。

这里的不良债规模是巨大的。在中国，规模约有1.7万亿；在印度，有几千亿的不良债务躺在银行的资产负债表上。

NBFC，也就是非银金融公司（non-bank financial corporation），本质上就是在印度的影子银行系统。如果把这两大块加在一起，就我所知，没有任何一个其他的市场或机构，资产负债表上有如此规模的不良债。

因此，这促使我们转移资源，分配更多的时间和重点到这些地区。

我想我要指出的一点是，与亚洲其他地区不同的是，在全球金融危机之后，中国的杠杆率增加非常高。

如果你看一下非金融公司债务占GDP的比例，中国目前现在比欧洲还高，这一比例也高于美国。但是在2008年的情况并非如此。

就我们关注的私募领域而言，私募市场规模是如此之大，以中国为例，中国政府一直在协同努力，加速国内的去杠杆化运动。

因此，我们在香港和新加坡建立了专门的本地化团队，专注于中国和印度市场，这帮助我们寻找了更多的投资机会。

随着中国和印度都开始去杠杆化，根本性的信贷紧缩正在发生。我们做了一些非常有趣的资产信贷投资，主要是集中在中国和印度和房地产相关的资产。

在这两个地区，我们找到了合适的着陆点，这在其他市场是不可能的。我要说的是，这些资产的质量和我们在欧洲历史上所做的一样好，甚至更好。

所以从本质上说，是有投资机会的。私募市场的反应要慢得多，这些私募市场的机会需要时间来重新定价。

幸运的是，我们构建的投资结构，在安全边际、结构、法律方面都让我们感觉很不错。我们认为我们已经做好了应对风暴的准备，当我们在合适的机会，看到合理的价格时，我们将寻求更多的投资机会。

霍华德·马克斯：当我们谈到这个话题时，当世界各地的人听说你们是中国银行贷款的买家时，我们可能会跑题一会儿：我相信有相当一部分人会说，这个过程的法治有多可靠？你已经有了一些经验，作为一个还没有得到报酬的债权人，你在这个（投资）过程如何获得满足？

Pedro：我在中国的经历可以追溯到1997-98年，那时我还在香港。如果你看一下中国法律体系的发展，就会发现自那个时期以来发生了巨大的变化。

但话虽如此，法律制度在纸面上的与我们在实践中的运作方式之间存在着巨大的差异。更具体地说，如果你看一下法律体系是如何运作的，是如何在私有企业和国有企业中运作的，我们非常关注的是私人企业或私人借款人，而不是任何国有企业。

我们一直在做的投资类型，穿透到最后，很多底层都是房地产。当我们处理这些资金池时，我们能够看到法律系统的实际流程。

因为它涉及到获取和抵押，它涉及到与借款者的法庭协商。我对这个（法律系统）很有信心，只要你留在东方，只要你尽调尽职尽责，这个制度就会发挥作用。

2

今年会采取保守策略

市场还没有足够大的恐慌,导致人们疯狂套现

霍华德·马克斯：大家好，我是霍华德·马克斯，橡树资本管理公司的联合主席。今天我将和几位同事一起讨论信贷市场和相对价值（投资）。今天和我在一起的是Justin Guichard，他是我们房地产债务和结构性信贷的投资经理; Madelaine Jones是在伦敦工作的欧洲高收益债券和高级贷款的投资经理，Armen Panossian是橡树资本信贷部门的负责人，该部门包括贷款、债券和直接贷款，包括美国和国际上的公共和私人贷款。

酒店影响会持续好几个季度

今年会采取比较保守的策略

霍华德·马克斯：今天我想做的第一件事是依次问你们每个人对市场环境的看法? 我们处在一个前所未有的市场环境中。虽然我们过去有过危机，但从未如此严重地危及个人安全。这对你的想法和思维过程有什么影响? 你是如何把这些因素融进决策之中的呢?

Justin，从你开始吧?

Justin：好的。我认为全球范围内的担忧显然是有原因的。我们非常积极地在一些被过度卖出的（资产）中寻找投资机会。我们认为在可交易的（有一定流动性的）资产中，酒店行业会受到非常严重的影响，而且这个影响会持续好几个季度。（病毒）对零售业的影响不是那么显而易见，因为这取决于人们是继续去购物中心还是选择在网上购物。

我们看到，这些行业的高收益债券和一些抵押贷款支持证券的价格在大幅下降。

我们还在考虑这个病毒的间接影响，包括办公用品，工业用品等行业。因为病毒会在所难免的造成失业问题。

另外，持续的经济疲软会导致消费信贷下降吗?

过去这些年消费者为我们的经济引擎提供了动力。这些都是我们在评估交易机会时要考虑的因素。

霍华德·马克斯: 很好。Madelaine，四十小时前你还在伦敦。那里的情况怎么样? 那里的人们是如何看待现在这个市场的? 你有什么看法?

Madelaine : 由于冠状病毒的传播，市场受到了巨大的打击，而石油价格的震荡更是让情况雪上加霜。这让许多投资者的产生了恐慌心理，导致市场上的出现了一些重大的变化。

你说我们以前没有见过这样的事件，但其实类似的事件曾经发生过，比如非典，比如（911）恐怖袭击。我们看到过一些暂时的，而且对市场，公司，消费者行为产生重大影响的事件。如果发生在经济下滑的周期时，这些事件会让加速经济衰退。

所以我们需要搞清楚我们目前的状况——

我们需要知道哪些公司能够承受这样的冲击，哪些是暂时的冲击，同时我们也要清楚哪些公司无法承受这个冲击，这可能是因为他们流动紧张，或者是有很高的财务杠杆。

我们今年会采取比较保守的策略。我认为目前的利差水平不应该去做高风险的投资，我们现在必须意识到要承担的风险以及相应的（投资）机会。

霍华德·马克斯: 我最近一直在思考我大约20年前写的一份备忘录，题为《你无法预测，你能做好准备》。显然今天发生的一切都是不可预测的。事实上, 两个月前,大多数人还想不到任何能导致经济衰退或市场回调的事件。

我认为你的发言中很关键的一点是, 我们（橡树资本）虽然也不能预测（将会发生什么），但我们可以做准备。

虽然听起来有点矛盾，但我认为，当市场回到像2个月、6个月、12个月、36个月前那样时，我们可以说它（市场）很容易受到不可预测的“黑天鹅”的影响。因此，是时候在策略上收敛一点了，而且我认为我们做到了这一点。我们看看它是否有效。

Armen，你负责这么多的领域，你是怎么想的? 病毒对你的行动有什么影响?

Armen：一方面是对生命和健康的风险，这是对医护工作者、疾病控制和预防中心（CDC）以及世界卫生组织（WHO）的考验。另一方面是对经济活动的影响。病毒对经济的影响有一些是根本性的，会在短期内持续，对某些行业的影响可能会持续更久。

这里有一个技术问题，我们已经看到了明显的价格波动（先是下跌，然后回升，然后又回落）,但我们没有看到大量的美元或证券交易。这意味着市场正处于价格发现，价格寻找 的阶段，没有人知道接下来会发生什么。

因此，似乎市场参与者，尤其是银行的做市部门，在通过大的的买卖差价来找出真正的公允价格。

汽车行业直接受到影响

没有强大催化剂，房地产成交量可能大规模萎缩

霍华德·马克斯: 如果我们能够做出正确判断并加以利用，那才是我们应该做的正确的事情。从你开始，Madelaine, 你负责的市场中，价格、收益、利差和成交量发生了什么变化?

Madelaine:  我关注的高收益债券和贷款市场发生了重大的变化，两者之间的差别很有趣。

尤其是美国的高收益债券，价格下跌的非常厉害。如Armen所说，或许交易量不大，但下跌幅度确实是非常大。尤其是能源行业的高收益债券有些收益率上涨了超过10% （收益率越高，价格越低）。

然后受影响的行业还包括比如旅游和休闲。在欧洲，我们没有那么多的能源投资，但我们确实有一些受经济周期影响的行业，比如汽车——尤其是德国汽车——直接受到亚洲消费者的影响，这些行业也遭受了打击。

在欧洲，像电信和有线电视这样的新兴产业反而不会受到什么真正的影响。

霍华德·马克斯: Armen，你怎么看你所负责的市场的？

Armen：没错， 在能源领域的下跌是最严重的，尤其是能源行业的高收益债券。在能源行业的高收益债券，甚至是投资级债券，交易量很小但是价格下跌明显。目前还不清楚交易量会如何跟随价格变化。

我认为这是一个有趣的领域，因为，即使在能源相关的投资级信贷中，也是良莠有别。我之所以这么说，是因为并非所有投资级能源相关公司都是一样的。

其中一些是在美国的能源生产和勘探业务，可能受到石油和天然气价格变化的结构性影响。但在美国，也有其他公司拥有以基础设施为导向的资产，比如管道和炼油厂，但是它们的价格也出现了类似的下跌。

霍华德·马克斯:  Justin，在你工作的房地产债务领域怎么样？包括整个抵押贷款，私人和抵押贷款支持证券，大部分是公开交易的。我想，考虑到Madelaine和Armen谈到的我们处于价格发现的阶段，也许私人市场交易还不多。那么公开交易的房地产债务证券怎么样？

Justin: 正如你所强调的，我们在全球范围内投资私人贷款，以及商业和住宅交易证券。同时，你强调的很正确---

私人贷款市场在许多方面都会在剧烈波动期间失灵。如果没有强大的催化剂使得业主的房地产资产再融资，那么他或她可能会从市场上退缩，因此你看到成交量大规模的萎缩。

我们倾向于认为这种结构有效地提供了市场波动率的看涨期权。

因为在价格发现阶段，很多时候我们确实在抵押贷款支持证券和地产相关企业中看到了“特价品” （bargains），并能够利用这些便宜的特价品（去对冲风险）。

现在还没有那么多的被迫抛售现象

市场上还没有足够大的恐慌

霍华德·马克斯: 从历史上看，最划算的交易和最大幅度的价格下跌往往是以被迫抛售为背景的——一只基金被（投资者）要求撤资取现，他们不得不变现证券来满足这一要求——他们别无选择。这是在技术条件下，Madelaine之前提到过。

我的问题是，你们每个人，在你们的市场里，有没有看到任何被迫抛售，恐慌性抛售之类的事情?

Armen：2007年到2010年，我在做不良债权的交易。我们看到了大量的被迫抛售——银行的交易部门在抛售，那些资产和负债、期限或久期不匹配的特殊杠杆实体在抛售，那些市值计价的投资实体在抛售。

现在我们还没有那么多的被迫抛售现象，事实上在一些资产类别中，比如优先级债务贷款（senior loans），这种资产类型的零售占比在过去几年里也显著减少了。

总的来说，在过去几周，我们没有看到大量的抛售。我想原因是银行交易不再有以前的帐面那么大了。

一般而言，我们没有按市值计价，或资产负债期限错配的杠杆工具。目前市场上还没有出现足够大的恐慌，导致人们疯狂地套现。但这种情况可能很快改变——一些市场的零售部分可能出现赎回和流出。

在优先级债务贷款方面，尽管零售贷款占比的市场规模没有以前那么大了。但优先级贷款的交易动态、交易结算在本质上都相当不可预测。

因此，一些基金经理可能会觉得有必要在赎回之前卖出。所以我们正在密切关注这个动向。

霍华德·马克斯: 我觉得很意思的几个点事：

第一，虽然零售的优先级贷款投资已经萎缩了几年，但优先级贷款市场作为一个整体一直在增长。

第二个很重要的点是：2008年最糟糕的情况，是按市值计价CLO (优先级抵押贷款支持证券,Collateralized Loan Obligation) 违反了限制，触发追加保证金, 不得不通过所谓的BWIC（bid wanted in competition）卖出。

（现在）几乎所有这些都消失了，因为不再有按市场计价的CLO了。现在只有现金流CLO（cash flow CLO）。只有现金流出现问题时，这些CLO才会触发追加保证金。

这些CLO的现金流现在没有问题，所以不太可能出现因为缺少保证金而不得不大规模抛售的情况了。你的市场如何呢，Madelaine?

通过杠杆投资于欧洲高收益债券的ETF令人担心

Madelaine：是的，现在保证金的结构和金融危机时不同了。

那些通过杠杆投资于欧洲高收益债券的ETF有些令人担心。

因为欧洲央行的政策，去年发行的很多债券的票面利率都很低，他们不得不降低相当大的价格来吸引买家。

我们希望能够进入这个市场。即便ETF的小幅调整也能使部分价格大幅回调，但这对卖家来说还不算特别大的问题。

我认为优先级抵押贷款支持证券（CLO)可能会有些压力，因为他们必须要关心评级。因为如果 CCC (垃圾）评级增多，或者被降级的增多，就 会给CLO带来麻烦。

虽然现在看问题还不算大，但是那些投资了CCC或者B评级抵押货款的CLO开始感觉到了麻烦。

霍华德•马克斯：你觉得呢？Justin?

Justin：我们真的还没有见到这种强制抛售。2007年我加入oak tree后不久经历过这些，但今天的市场更加的健康活跃了。

坦率地说，我们投资的许多信贷一一那些投资于资本结构中优先级更高级的信贷一一它们非常的 强劲，所以我们还没有看到MBS，甶于这些问题 导致的大量抛售。

霍华德•马克斯：我发现的一点是：大家一直说，我们认为我们并没有处于泡沬之中。你刚刚的评论在很多方面都印证了这一点——结构性投资工具的杠杆率较低，且不受市场保证金通知的约束;投资者的杠杆率也比较低，因此我们可能不会出现恐慌性抛售，（虽然）这种抛售会产生我们非常喜欢的投资机会。

还有一点是关于ETF。你知道的，人们之所以投资ETF而非其他资产，是因为投资者们被告知可以随时离场——他们（投资者）可能把这句话理解为：他们可以随时以诱人的价格离场。如果他们在这方面开始醒悟......我们将看到会发生什么。

选择最不有效的市场，能以有吸引力的价格买入

BBB和BB层级的实际损失将是最小的

霍华德·马克斯：在你们关注的所有市场之中，哪个市场，你目前认为最具吸引力？哪一个吸引力最小？

Armen：我倾向于选择最不有效的市场，这些市场正在创造机会，可以以有吸引力的价格买入。如今，我感觉所有事情都存在一定程度的错位，但从技术角度看，脱位最严重的领域——它在某种程度上与这一资产类别的根基有所不同——就是CLO (Collateralized Loan Obligation)，结构性信贷。CLO, 特 别 是 BBB级和BB级的CL〇。

我之所以这么说，是因为BB级的买家，以及一定程度上的BBB级买家，都是看中绝对回报的，而且他们中的绝大数都不使用杠杆。

因此，随着伦敦银行间同业拆借利率(UBOR)的下降，这类资产的非杠杆回报率现在更低了。

还有冠状病毒，石油和天然气的价格波动的影响，在优先级货款市场中，风险意识开始出现，即违约可能会增加，损失可能会增加。CLO资产结构中的次级部分可能会更多的吸收这些损失。

然而当你探究CLO的构架时，（CLO) 在债权结构之下，通常还有8-10个点的权益性层级，这意味着对于B级的CLO (投资人）来说，你的损失要至少达到这个级别（指上文所说的8-10的点），把权益性层级的收益全部吞噬，才会真正触及亏损。这其实很难达到。

这很达到的原因是，大多数CLO的投资组合中都有200至300个独立发行人。只有经历了一个相关性非常高的违约，以及全球经济的绝大部分都遭受了损失的情况下（才会出现这种亏损），（比如）有8,10,12,15个点的真实损失，摧毁了几乎所有的股权价值。

此外，如果股权价值被吞噬，CLO中有自助条款，这使得现金流不会流向权益性层级，而是通过支付利息的方式，按照CLO的资本结构重新分配。

因此，净息差没有流向股本，而是被重新利用，首先为CLO购买额外资产，然后从AAA级开始清付债权，降低杠杆率。因此，CLO发生风险的时候，它的杠杆率也在下降。

所以，我相信BBB和BB层级的实际损失将是最小的，如果有风险发生的话。目前，随着市场技术面或伦敦银行间拆放款利率(UBOR)在现在这个水平徘徊，加上这些潜在的基本面风险，我们看到这两种资产类别的价格大幅下跌。

霍华德•马克斯：所以Justin，你负责结构性信货方面的业务，你们现在手里有现金么？要怎么投资？

Justin：我们正在从我们的有限合伙人那里提现，以便重新配置投资组合，利用就像刚刚Arman强调的关于CLO的投资机会。接着他的来说，我们非常看好BBB或是BB评级的一些高质量的CLO债券，我们看到债券价格大幅下跌，因此收益率也很有吸引力。

在地产债务方面，有一种说法是：监管机构真的很擅长扑灭最后一场森林大火。所以我们看到了全球金融危机之后，是像多德-弗兰克法案（Dodd-frank)和巴塞尔协议III (Basel Ill)这样的法规出现。

实际上是在监管不负责任的借货行为，就像我们在全球地产市场中看到的，这些（不负责任的借贷行为）最终归导致了全球金融危机。对于我们的私募基金来说，我们现在关注的是监管驱动的市场机会一一美国住宅第一按揭市场，那些受到严格监管的商业MBS市场(commercial mortgage-backed securities market)，严格的监管给这些市场制造了许多的“无效”，这在今天对我们很有吸引力。

从流动性更强的信贷来看，我们在酒店业看到了一些“特价品”（bargains)。我们在橡树资本所做的很多事情，都会动用整个机构的力量，我们有在某些领域专业知识的专家们，以帮助我们做出良好的信贷决策。

因此，我们有一个55人的房地产团队，他们在金融危机时期，在酒店投资上有丰富的经验。所以我们利用大量的知识和技能，以满足我们对投资资产的透明度要求，以满足我们在经济下行时对资产保护的要求。

霍华德•马克斯：很好。Madelaine，你的市场怎么样?你目前在做什么？

Madelaine：我们正在寻找这样的机会，比如去年我们喜欢但是没有买到的几个，现在已经成为了我们感兴趣领域，我们现在可以重新进入了。

但我不认为现在是我们冒风险的时候，我们需要更多地了解冠状病毒将会如何演化；央行将采取什么行动；将出台何种财政刺激措施来支撑；经济环境进一步恶化的可能性；看看结果如何。

我们目前一直处于有选择的保守阶段，现在利差已经扩大，持有一些这样的公司是有道理的。

利用正在发生的市场错位去投资

霍华德•马克斯：有一个我最近几周，一直想问你们的问题，你们三个人。正如你所知道的，在过去的几年里，我们的口号是“前进，但要谨慎”（move forward, but with caution）。

本质上，我们已经把所有可以投资的地方都投资了，但是，如果用比我们的标准还要谨慎的方式(去投资），或者说小心翼翼，这会带来什么不同么？

Armen：在过去的几年里，除了一些非常短暂的行业波动外，市场一直是一个牛市。因此，（在牛市中）保持谨慎颇具挑战性。但管理波动性和管理下行风险一直是橡树资本执行信货策略的第一、第二。今天，考虑到我们投资组合的多样性和下行保护的保守定位，我认为我们可以利用正在发生的市场错位去进行投资。

霍华德•马克斯：你们两个同意么？

Madelaine：我认为去年是一个真正的风险反弹，特别是在12月。CCC评级的（债券）表现得非常好，而我们的投资组合注定不会在这方面表现出色。

相对地，放弃一点回报来保护自己不受损失。我认为这证明了我们长期以来在我们的战略中所做的是正确的。

霍华德•马克斯：好的，Justin你认为呢？

Justin：在我们都参与的在全球信贷领域，房地产最近在投资组合中有效的起到了抑制波动的作用。

因此，我们减轻了一些波动风险。我们在其他资产类别中也看到了这种情况，尤其是在2018年第四季度。

但就你之前的观点而言，这与我们公司对头寸的总体看法是一致的。我们通过调整我们的投资组合来减少对某些资产类别的风险敞□，从而降低波动性或预期波动风险让我们以酒店业为例，这是一个很好的例子。你经常喜欢说，从历史经验来看，投资者总是健忘的。投资者可能还记得全球金融危机期间发生了什么，随着岁月的流逝，那些记忆变得越来越模糊。

在2013年发行的封闭式基金中，我们从酒店行业的投资中得到了很好的回报，当时感觉不错。但是因为那时是牛市，（酒店业的）风险溢价大幅下降。

因此，当我们投资较近期的基金时，我们将酒店业务的风险敞口降低了约三分之二。所以，我们对目前的投资组合定位很满意，近年来我们采取了更保守的态度。

霍华德•马克斯：当每个人都在赚钱的时候，艰难时期的记忆当然会逐渐消失。好的，我想感谢我的同事们今天和我一起参加这次谈话。