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来源：REITs行业研究
4月30日晚，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。
本文是喆安投资总经理车阳在2018年发表在《中国房地产金融》杂志上的文章，对私募不动产基金、类REITs和公募REITs做了分析。公募REITs远非一个产品创新这么简单，会引领整个不动产金融体系的变革。
对于昨日的试行通知，有人唏嘘于没有将大类商业不动产全部囊括在内；但值得注意的是，仓储物流、IDC（数据中心）和产业园区这些都包括在内，我们期待涵盖商业地产的公募REITs之路也不再遥远。
我们相信，监管层将基础设施作为公募REITs的试点对象，是经过深思熟虑的，是符合中国经济和不动产金融的演进路径的。
不管怎样，中国REITs终于迈出了第一步，这是好事，一个新的时代正在徐徐展开。
中国的改革开放自1978年至今，已有四十周年的历程，正在进入注重稳定和质量的新常态。
中国的房地产行业，伴随中国经济的发展，在经历一番波澜壮阔的发展后，也迎来结构化的变革：主战场从城镇化到城市更新、从开发销售到存量资管、从杠杆金融到价值管理。或许会成为不动产私募股权和公募 REITs 时代的真正开端。
不动产私募股权基金迎来历史性机遇
不动产私募股权基金，在中国的发展历史并不长，也就是最近十年来的事情。过去二十年，是国内房地产行业大发展的时代，在城镇化和市场化的浪潮之下，房地产业成为国民经济的支柱产业。而在这个进程中，开发商和类金融机构，承担起最核心的角色，不动产私募股权基金只是开发商融资过程中一个辅助性的、配合性的甚至是通道性的角色，充其量是黄金时代的注脚。
过去的不动产私募股权基金，以固定收益为主的房地产债权作为主要投资对象，真正的股权投资却亦步亦趋，究其原因：一是因为在刚兑预期之下，债权的固定回报更容易取得投资人的认可，隐藏的风险则容易被忽视。而股权的风险回报，在债权的确定性预期之下，难有优势；二是因为国内缺乏具备资产管理能力、信誉和品牌认可度的优秀管理人，资产价值的管理要素难以获得投资者认可；三则是因为私募股权投资基金的退出机制不明朗，大宗交易的流动性总体很弱，而公募 REITs 尚未推出。在多重环境之下，债权投资成为了不动产基金的首选，真正的不动产私募股权基金，在国内也是凤毛麟角。
而在房地产行业从增量开发进入到存量管理，人口结构和城镇化进程趋于稳定，房地产行业或面临两大调整的叠加冲击：经济的周期性调整和更为严格的资本监管制度。在统一监管和打破刚兑的大政策格局之下，中国的地产金融模式，或许会迎来一个重要的分水岭：影子银行的落幕和地产大资管的崛起。而在这个过程中，不动产私募股权基金也面临重要的转型与契机。
存量资产盘活最大的问题，并不是证券化等金融创新工具的不足，而是资产盘活主体的缺失，专业的地产资管机构极度缺乏。无论对盘活既有的不良资产，还是在充满期待的中国REITs 中，专业的不动产私募股权基金管理人，都将扮演最核心的角色。
不动产私募股权基金，要面临三个问题：一是融资问题，即如何通过股权和债权的形式获取资金；二是流动与周转问题，即如何能提高资金使用效率，用少量的资金尽可能地获得较大的管理规模；三是跨周期问题，即如何跨越经济周期，实现价值的最大化。融资问题，当然是不动产私募股权基金的核心，但具有较多的解决方式，特别是以结构化的方式，可以匹配不同投资者的风险和收益。但是传统的房地产基金，始终没有解决流动性问题和跨周期问题。
所以，在类REITs取得一定阶段性成果后，公募REITs更是众望所归。
类REITs退出或面临挑战
国内已经发行的“商业地产资产支持专项计划”虽然被称为类REITs，但仍然属于“私募”范畴。类 REITs的意义在于，将房地产从传统的银行融资引入到了公开资本市场，从非标产品转化为了标准化产品，增强了流动性，也扩大了投资者的范围。
一般来说，地产基金的管理人，往往并没有很强的主体信用，很难在负债端取得融资。而以类REITs为代表的资产证券化则为其提供了从资产端扩张的有利工具，这有别于负债端扩张，不仅仅在于融资方式的不同，而在于完全不同的思维模式。特别是在重经营、重存量的行业转型之下，从资产端扩张，变得更为重要。更深一步讲，房地产的资产管理人需要重视资产端所产生现金流的能力，这是类 REITs 的基础。
值得一提的是，中国的类 REITs市场自 2014 年启动以来，发行规模超过 500 亿元人民币，但几乎都没有退出。特别是权益型的类 REITs，在发行时可谓轰轰烈烈、大张旗鼓，而实际上在我们评价一个真正的权益 REITs时，并不取决于发行能力，更多的表现为发行后的持续管理能力和价值变现能力。没有退出，就意味着投资人的收益没有变现，管理人也就没有形成历史业绩。我们知道，对于资产管理人来说，历史业绩是最核心的要素。美国 REITs 之所以有生命力，是因为在长达 40 年的历史中，年化回报率超过了 10%，比纳斯达克和道琼斯等股票市场都有更好的业绩表现，才受到投资者的持续追捧和认可。
所以，中国的“类 REITs”实际上还处在初期，尚未经历一个完整的退出周期，远未到评价之时。以目前发行状况来看，现金流对产品收益的覆盖比不高，整体的估值水平不在低位，因此在今后几年的退出挑战并不小。而不少管理人寄希望于公募 REITs推出后，成为类 REITs 的接盘方，这也多是一厢情愿。公募基金，面对的是公众投资人，在投资要求和监管限制上，只会更加严格。
REITs演进：从融资工具走向资产配置
REITs 的发展演进可分为融资、资管和配置三个阶段。第一个阶段主要是 CMBS 和偏债性REITs，主要目的在于解决房企的融资问题，体现的是产品发行能力以及工具设计能力；第二个阶段是权益REITs，核心在于资产管理能力。房地产，特别是经营性存量物业，并不是简单的物理存在物，而是高度依赖于经营管理能力，其经营的好坏可以在权益REITs里面直接体现出来；第三个阶段是公募 REITs，主要作为投资者大类资产配置的工具，体现的是投资能力。中国的 REITs目前正处在第二阶段向第三阶段转变的过程中。
作为发展了50年的成熟房地产金融产品，REITs 基础资产是现金流稳定的收益型房地产，在投资属性上具有很强的防御性，是大类资产配置的重要组成部分。它不仅是机构投资者，如保险基金、养老基金、退休计划、主权基金、共同基金等的投资方向，也是个人投资者进行资产配置的有力工具。一旦公募 REITs 市场在中国发展起来，其对资本市场的影响也将是巨大的。
公募REITs渐行渐近
公募 REITs 的意义在于极大地提升了房地产投资的公开性和透明性，将大宗交易转化为标准化产品的同时，将大规模的存量地产投资，带入到了公众的视野中。更为重要的是，REITs 解决了地产基金的核心障碍：跨越周期。
传统的不动产基金，必须面对快速找到符合投资者预期的投资挑战。这种必须要依据资金进出而买卖资产的需求使得不动产私募股权基金在投资上无法依据房地产市场状况而进行战略性的购买或剥离。反而，经常需要在接近市场的顶部时进行融资，更可能投资在资产价格的高点。
而真正的REITs，是具备跨周期管理资产的能力的。因为有一个市场容量足够广阔的资本市场时，REITs的投资人的进入与退出，只需在资本市场的进行交易即可。这样一来的话，REITs 便有能力跨越市场周期：当看到市场上能为投资者带来长期收入的买入机会时，REITs 会进行有选择的收购，而当他们觉得为了提高长期回报有必要调整组合以更好地分配资本时，就会果断地出售资产。这也是国外的 REITs 取得较高回报的重要原因之一。
类REITs在不动产证券产品设计上，已经积累了丰富的经验和案例，在会计处理、税务筹划、资产评估、产品评级、法律意见等多方机构的协调与磨合下，形成了一套可供参考的产品模式。
在此基础上，通过公募基金将这类产品推向“公众化”，增强“公开性”。公募基金 + 资产证券化，是公募REITs的重要方向。基本模式设想是：公募基金采取封闭式基金方式募集成立后，为基金份额持有人的利益，投资于以收益型地产为基础资产的支持证券。这样，形成了不动产证券为产品线的公募基金，即公募 REITs。在此结构中，公募基金定向投资专项计划，所募集资金用于收购项目公司股权，并最终实现对底层物业的控制。
中国REITs自2005年开始进行探索至今，已经具备了理论和实践上的充分基础。而将当前的“类 REITs”模式再向前推动一步，从“私募”到“公开”，是将存量不动产从企业资产转化为居民财富配置的重要环节。中国的公募REITs也有实质性落地的可能。
正文来源：《中国房地产金融》杂志
作者：车阳
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