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文 | 惠凯
编辑 | 承承
今年以来，可转债市场如火如荼，量价均创出近几年的新高。究其原因，套利机制是吸引投资人入场的最基本原因。随着股指期货的贴水已明显收敛（目前，中证500股指期货的贴水最大），“中证500期现套利”业务渐获机构推荐，理论上最大套现收益可达60%。
近期，《红周刊》记者获悉，有大券商在力推基于中证500股指期货的期现套利业务，并称之为继2016年网下打新、2019年可转债之后的又一绝佳套利机遇。
在目前3种主要的股指期货中，中证500贴水最深，加之行情波动性更为明显，套利空间更大。据某券商测算，当客户既有现金、又有股票时，该策略理论上年化收益最高可达60%，当客户只有现金时，年化收益也可达20%。
券商力推中证500期现套利交易
尽管受新冠疫情冲击，2020年的资本市场受到一定程度打压，但突发性热点还是不断闪现，如可转债交易之火爆就是非常吸人眼球。作为传统意义上风险相对较小的金融工具，可转债今年以来频频出现“天价 天量”。
据集思录可转债等权指数，2019年初时，可转债全市场成交量不足15亿元，但今年3月中旬时，可转债二级市场成交量已接近450亿元。极端案例频频出现：新天转债日涨幅曾接近翻番，英科转债则从2019年底的110元左右，到4月下旬涨至400元以上。不少转债日内换手率是发行规模的数十倍，譬如通光转债发行规模不足3亿元，3月17日的全天成交量超125亿元，发行规模仅1.77亿元的新天转债全天成交一度达80亿元。究其原因，可转债和对应正股的转股机制提供了套利空间，叠加其T 0的交易制度，吸引了诸多职业投资人的热捧。
近期，《红周刊》记者获悉，有大型券商正在兜售一种新的投资方式，并称之为类似2016年线下打新、2019年可转债的罕见“政策套利”机遇，且受到基金、上市公司机构股东、超高净值客户的追捧——即基于中证500股指期货的贴水做期现套利交易。
“近期我部可提供500ETF成分股券源出借，可以做中证500指数期限无风险套利，目前无风险收益扣除成本后7.5%~19%，可提供全程指导。”银河证券员工李先生把上述业务作为了今年的工作重点。
《红周刊》记者获得的一份银河证券北京某营业部制作的“中证500期现套利”业务推介材料显示，目前中证500股指期货各个合约均有不同程度的贴水(股指期货价格＜指数)。譬如截至4月22日，期货IC2005对应中证500指数贴水1.46%，交割日为5月15日、年化23.2%，期货IC2006对应中证500指数贴水3%，交割日为6月19日、年化19%。在交割日之前，如中证500指数上涨X%，则IC2005将上涨(X% 1.46%)。基于此，投资者可以做多IC2005，做空中证500指数(或成分股)。
而回溯历史，中证500股指期货近几年一直处于贴水状态，除去2019年初有段时间贴水较小外，剩余时间均有可观的贴水，因此该策略有效期较长。此外，相比同样长期贴水的上证50和沪深300，中证500指数的贴水程度更甚，收益空间也相对更可观。
图1 四大期货贴水情况
此外，益安信资产总经理王豫刚在接受《红周刊》记者采访时表示，当下不少量化对冲基金的主要策略之一是α交易，“不久前，半导体板块非常火爆，半导体公司多是中证500成分股，机构可以做多半导体、做空中证500，加剧了中证500股指期货的贴水，深贴水又催生了期现套利交易”。
中证500期现套利交易理论最大收益60%
王豫刚表示，目前中证500期现套利交易大致有几种模式：1，100%完全对冲，以IC2012为例，目前IC2012年贴水中证500指数约400点，如完全融券中证500ETF，做多IC2012，理论上到期完全收敛，则换算成年化收益率在10%-15%之间以上；2，如果融券中证500股票池，通过个股的仓位调节，对中证500股票池作出优化，则实际收益率要高于做空中证500ETF；3，只对冲部分头寸，另一部分则进行择时等调节，换言之非100%完全对冲；4，目前场外衍生品市场已很发达，投资者可在期现套利的基础上、卖出期权，收取期权费。
那么，这一策略的成本究竟有多高？材料显示，主要包括两方面的成本：1，融券成本：一篮子中证500成分股融券成本年化7.5%，融券卖出所得资金买入货币基金、年化收益1.8%，则融券最终成本为5.7%；2，交易成本为1.6‰。
上述推介材料显示，扣除成本后，中证500期现套利策略的预期收益相当不错：客户只有现金时，年化收益最高达19%；如客户已有股票，且有充裕现金开仓期货，则年化收益最高达62%；客户如只有股票，则年化收益最高7.2%。
比如当客户既有现金、又有股票时：
假定客户账户有1200万元市值的股票(折算率假定0.6)，还有现金300万元。将股票转入两融账户(折算保证金720万元)，预约券源到账后卖出1400万元对应股票市值，融券卖出成功后将所得现金买入货币基金；用300万现金开仓合约价值1400万元的中证500股指期货多头(使用资金210万元)。
收益测算：1400万×1.46%-1400万×7.5%/360×23天 1400万×1.8%/365×23天-冲击成本=11.68万元；交易收益率=11.68/300=3.89%；年化收益率=3.89%/23=61.79%。
而若客户只持有股票时，其套利的年化收益也能接近20%。
《红周刊》记者获悉，以某证券为例，上述业务的开通门槛为：1，最低出资要求为160万元；2，需开通两融账户，且两融账户净资产≥500万元。
实际操作中，由于一个中证500ETF篮子市值接近250万元，一手中证500股指期货合约百万元以上，因此在理论上，投资者需做空一个ETF篮子的同时，需做多两手股指期货。考虑到还有几十万元的敞口，因此最优方案是做空5个ETF篮子，做多11手股指期货合约。
因此该业务的目标客户主要包括：持股1000万元以上的客户，持有已解禁股份的上市公司机构股东(市值最好在5000万元以上)，现金认购定增已解禁的股份，持有可转债的上市公司大股东，以及作为私募基金的收益增强策略。
融券难困扰券商和投资者
有国信证券员工向《红周刊》记者表示，上证50是典型的“一九行情”，涨多跌少，因此对冲难度较大，也难以用于指数增强。而且从业绩基准的角度，“目前大部分量化基金多以中证500指数为业绩参考指标，基于该策略，以中证500成分股为持仓内容、以对应股指期货或融券做空中证500ETF为对冲手段”。因此，中证500更受机构的青睐，以至于市场太过拥挤，“头部量化私募需要容量更大的盘子”。
据其所知，目前已有部分基金转战中证1000，譬如上海某知名量化私募基金就已转做中证1000，不过缺乏对应股指期货又削弱了中证1000的吸引力。王豫刚分析称，中证1000的优势在于波动性更高、比中证500高10%~20%，而且中证1000对应ETF也在陆续上市，为构建做多成分股 融券ETF的投资组合提供了想象空间。
李先生告知《红周刊》记者，中证500期现套利业务2018年就已推出，但实际落地的案例很少，之前一直在为打通全部环节做准备，直到最近才算正式开展。记者询问了身边的多位大户和券商人士，绝大多数对该业务缺乏了解。银河证券的一位员工直言，“这项业务太专业了，普通销售人员搞明白都难，收益核算也比较复杂”。
公开数据显示，中证500ETF今年以来的融券规模一直在增长，据Wind显示，ETF基金中融券余额最多的是南方中证500ETF、融券余额近40亿元，融券余额前五高中有4只为中证500ETF，华夏中证500ETF的融券余额从年初5亿元增至近期的12亿元以上。尽管如此仍供不应求，更多私募在寻求中证500ETF券源，而这也是导致目前中证500股指期货贴水幅度较大的原因之一。
《红周刊》记者了解到，在可以做中证500股指期货期现套利业务的券商中，出借的主要券源仍是以一篮子股票居多，这也是少数大券商的“制度红利”。不过有北京的私募人士吴先生向记者指出，此业务关键在于融券，“券又不是充足的，500只股票，哪可能有充足的券”。
图2 中证500成分股进入2020年以来融券规模暴涨
(数据来源：东方财富)
“由于中证500ETF融券不易，大部分投资者倾向于融券股票池，或优先融券一篮子股票、缺口再用中证500ETF来补齐。”王豫刚指出，这就需要券商具备完善的量化交易系统。
作为对比，规模接近500亿元的华夏上证50ETF今年以来的融券余额仅在亿元以上波动。但蹊跷的是，华夏上证50ETF的融资余额今年以来一度逼近140亿元，目前仍超过115亿元。这又是为何？有券商人士向记者指出，上证50指数的趋势性质较强、看多氛围浓郁，而且近期每逢指数下跌，率先反弹的多是大盘股，机构普遍将上证50作为多头配置，且加杠杆做多上证50ETF。
同样类似的还有沪深300指数，华泰柏瑞沪深300ETF最新的融资余额为300亿元，在全部ETF中仅次于华夏上证50ETF。王豫刚给出了另一种解释，“由于上证50和沪深300存在对应期权，投资者可以选择持有上证50/沪深300ETF、卖出对应期权，只要期权费＞融资成本，就可以无风险套利。而中证500缺乏对应的场内期权，导致市场对其融资需求不强烈”。
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