深度访谈实录 | “医疗股捕手”博时葛晨的超额收益来自哪？

葛晨先生

博时医疗保健混合基金经理

博时健康成长双周定期可赎回混合拟任基金经理

以下我们先分享一些来自葛晨的投资金句：

1.左侧投资需要更加深度的研究，因为面临的压力会比右侧买入更大。核心的点是自己的研究深度，足不足以让你有信心去跟大家不一样。

2.市场是一个最后博弈出来的结果，这个结果有一定的合理性。在研究清楚的地方，可以坚持做左侧投资，在研究不清楚的领域，要倾听市场的声音。

3.我们要找到不同医药子行业背后的驱动力，然后观察经济发展趋势背后哪些驱动因素占上风，从这里面自上而下筛选出最好的行业，最后从这些最好的行业里面挑选出最有竞争力、估值也合理的公司。

4.自上而下基于驱动力去划分投资主线，如果仅仅从子行业去划分，会有失偏颇。

5.我最喜欢有一定向下安全边际，弹性又比较大的品种。

6.投资决策的信心一定是来自深度研究，我这个人好奇心比较重，更偏向于去挖掘一些别人还没有发现的价值。

7.行业总体必须有增量，抢增量蛋糕的难度远比抢存量要小得多。估值会比较重要，但如果行业足够好，我们对估值的容忍度会比较高。

8.大方向不能错，不能站行业长期发展趋势的对立面，方向选错了，跑得越快，错得越远。持股中有50%到60%是放在正确方向的白马上，以确保跟住基准。

通过跨行业获得投资线索

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能否谈谈你是怎么看待投资这件事的？

葛晨：用最朴素的眼光看，投资就是让资产保值增值。对于基金经理来说，投资是一门手艺活，靠这门手艺来吃饭。我们要做的是多做积累，随着时间的推移，让自己的积淀更厚一些，让自己的手艺更精进。

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那么说说你的投资框架吧？

葛晨：我是做医药行业出身的基金经理，医药行业的细分子行业特别多，背后的驱动力很多元，做医药行业投资就像一个小的全市场基金。比如说创新药，类似于科技；医药行业里原料药和中间体，类似于化工；药店和医疗服务，类似于商贸服务；品牌 OTC 类似于消费品。在全市场里面遇到的行业驱动力，在医药行业里面都会遇到。我们要找到不同医药子行业背后的驱动力，然后观察经济发展趋势背后哪些驱动因素占上风，从这里面自上而下筛选出最好的行业，最后从这些最好的行业里面挑选出最有竞争力、估值也合理的公司。

此外我们还会做一些横向跨行业投资机会的筛选。这和博时基金内部的投研文化有关。我们这一批2012年通过校招入职的研究员有 10 个人，目前有 8 个人在公司做基金经理。大家都是一起成长起来的，信任度很深，会一起讨论分享各自行业的投资机会。

打个比方，我有个看农业出身的基金经理同事，在2018年底的时候告诉我猪瘟很厉害，于是我就跟他一起做了产业链调研，发现猪瘟确实超预期。回来以后，我就思考有什么医药公司会受益于猪瘟爆发。当时就发现有一种药叫肝素，需要从猪的小肠里面提取。这个产品的下游需求又非常刚性。那么从供需结构看，如果猪瘟爆发，肝素的供给量会下降，会导致肝素原料药价格暴涨。于是我就买了一家肝素库存比较多的原料药公司。2020年初，看计算机出身的基金经理告诉我，因为疫情的影响，线上化应用增长很快。我们就发现线上互联网医疗的用户流量增长非常快，于是也布局了一些互联网医疗的公司。这种跨行业，交叉性的机会，也是我个股选择的一个来源。

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你的研究不仅仅在医药领域，还会去看一些其他行业的，做一些商业模式的对比？

葛晨：我和公司里面其他研究员出身的基金经理每天都在交流。理解全市场资金的流向和投资逻辑，对于投资医药是非常有利的。你光看这一个行业，就只能理解行业的内在逻辑，无法不同行业之间的比较。比如说当市场偏向消费板块的时候，医药里面许多消费属性的公司也会跟着一起涨。这时候，可能并没有行业内的数据来支撑这些公司的表现，而是市场有一个更大的逻辑支撑这些相同驱动力的公司。

自上而下基于驱动力去划分投资主线

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医药行业是非常自下而上的行业，你在投资中会不会做一些自上而下的判断？

葛晨：我们在医药行业中进行选股，是非常依赖自上而下对行业发展主线的判断。我们个股选择会遵从三个主线，这个主线是行业未来发展的驱动力：

第一条主线，健康需求不断增长的背景下，医保覆盖率到了很高的程度，医保增速不会超过人均可支配收入，但是医疗的需求是大幅超过人均可支配收入的。从欧美的发展看，健康消费占比一定会提升。医保钱不够，需求不断增长，医保支出必然要调结构。这里面海内外差距最大的是创新药，中国创新药医保占比 10% 左右，海外在 70% 左右，提升空间很大。

第二条主线，增量医疗需求中的医保外，自费可选择的部分，我们定义为自费可选医疗消费。这条主线如果仅仅从子行业去划分，会有失偏颇。比如医疗服务里面有综合医院/专科医院、也有自费的服务和医保的服务。医疗器械也有刚性的需求、非刚性的需求等。我们从背后驱动力来划分能更加清晰。像医疗器械里面的角膜塑形镜、医疗服务里面的眼科治疗，都是属于近视控制的需求，而且也都不在医保目录里面，那么两者背后的驱动力是一致的。

第三条主线，全球视角下的中国优势，比如工程师红利和产业链优势，具体如医疗设备、CRO/CDMO 行业等。

我们自上而下寻找投资机会的时候，并不按照子行业划分，是按照长期驱动要素进行分类。

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落实到个股选择，你是如何做的？

葛晨：必须是在一个很好的行业，行业总体必须有增量，抢增量蛋糕的难度远比抢存量要小得多。行业赛道的坡要足够长。选好了行业后，再看公司的质地，比如财务状况和管理层、股东结构。估值会比较重要，但如果行业足够好，我们对估值的容忍度会比较高。

左侧交易带来超额收益

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你管理的医药基金超额收益很大，在同类产品中也排名非常靠前，你觉得超额收益的来源是什么？

葛晨：超额收益有两个方面，第一个方面是战胜行业基准，这是我们主动管理基金经理最基础的目标。那么大方向不能错，不能站行业长期发展趋势的对立面，方向选错了，跑得越快，错得越远。持股中有 50% 到 60% 是放在正确方向的白马上，以确保跟住基准。

第二个方面是战胜同类，我在这一块的超额收益来自左侧投资。我的好奇心比较重，喜欢看一些新的东西，更偏向于去挖掘一些别人还没有发现的价值。但是左侧交易需要更加深度的研究，因为面临的压力会比右侧买入更大。

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关于左侧投资，能否具体讲讲一些比较成功的案例？

葛晨：案例还是有不少。比如前面讲到的肝素原料药就是一个案例。当时我和同事做了养猪行业产业链调研后，对肝素的信心很强。然而我发现市场上很多人都不认同这个逻辑。我就对自己的研究进行了审慎的思考，发现并没有太大问题。19年一月中旬的低位买入了这家公司，并且赚了很丰厚的利润。事实上，最终这个股票的涨幅比我赚取的收益更大，但后面那的逻辑已经不是肝素原料药的逻辑，我没有研究清楚也就没有能够赚到这部分钱。

另一个是医药里面的一家眼药公司。在我前面提到的三大主线里面，有一条是自费可选医疗消费，其中一个细分领域就是眼科消费。当时我在研究另一家生产角膜塑形镜的公司，看这家公司是否会面对产品替代的危险。当时我看了许多资料，发现原来世界上有一种眼药，可以达到控制近视进展的效果。又查了一下，发现这个药在海外做过一些非规范性临床，临床的量很大。然后就找到了 A 股的这家公司。当时公司的市值只有 16 亿，每年销售有 5-6 亿，按照正常的 15% 利润率，能做到 7000 到 8000 万利润，估值是很便宜的。而且公司研发的眼药产品，根本没有包含在股价里面。我们就做了很多研究，访谈了大量的专家。发现在国内最好的五官科医院中，试用眼药产品治疗近视的人数是使用角膜塑形镜人数的 4 到 6 倍。这是一个很可怕的数字，因为当时角膜塑形镜国内销售已经达到了 180 万片，大概对应了百万级别的人群。那么这个眼药产品对应的潜在人群是 400 到 600 万。再按照一年 1000 元的客单价，对应就是上百亿销售额的市场空间。而且这个产品有一定消费属性，很容易产生非 OTC 药品市场不容易产生的品牌。早几年上市，获得客户忠诚度就能把市场占住。我们在这个公司上也获得了很大的利润。

最新的案例是，根据公开数据你能看到，我前十大重仓里面有许多医疗检验的公司。通过深入研究，我觉得检验的机会是中长期的。目前看，全球疫情并没有那么快被控制住，国内防止输入性疫情的压力很大。接下来国内的工厂复工、学校开学，人群重新开始聚集，那么检验检测会变成一个常态化的事情。

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你喜欢挖掘黑马，做左侧投资，那么组合里面会对黑马和白马做一个比例配置吗？

葛晨：这取决于胜率和赔率的综合考虑。我在2018年刚上手做基金经理的时候，当时因为对自己的研究很自信，买了一堆完全和别人不一样的品种，这时候的压力是非常大的。做了一段时间后，我理解管理组合不完全是挖掘价值，还需要卯定市场，多去倾听市场的声音。市场是一个最后博弈出来的结果，这个结果有一定的合理性。在研究清楚的地方，可以坚持做左侧投资，在研究不清楚的领域，要倾听市场的声音。

倾听市场声音和左侧挖掘股票并不矛盾。核心的点是自己的研究深度，足不足以让你有信心去跟大家不一样。

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你提到了胜率和赔率，两者之间你更偏好哪个？

葛晨：我更偏好赔率吧，最喜欢有一定向下安全边际，弹性又比较大的品种。像前面提到的眼药公司，一旦产品成功，向上的利润弹性很大。同时这家公司当时市值只有 16 亿，是医药企业中市值第二小的公司，仅次于一家铁定要退市的公司，向下的安全边际也很足。

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左侧投资要抗很大的压力，你怎么去抵抗压力？

葛晨：首先，在仓位上不能和主流偏离太大，需要一定的妥协。其次，对于左侧投资要非常慎重，投资决策的信心一定是来自深度研究。当你跟市场交流的时候，发现自己的研究深度超越了别人，这会让你的信心不断加强。

检验行业是中长期机会

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你前面提到很看好检验这个行业，能否稍微展开讲讲你的长期看法？

葛晨：我认为检验行业的机会有三波。

第一波已经结束了，就是2-3月大家赶着时间拿批文的时候，这时候基本上是炒主题阶段，谁先拿到注册证就先炒一波。

第二波是比拼产能的机会。一个是全球检测的试剂产能，由于全球各国都要买大量的检测试剂以备不时之需，谁能在短时间里面生产最多的检测试剂，就能赚最多的钱。这就不是主题阶段了，而是实实在在的利润。可能一批公司的业绩都会很好。另一个是检测的时候，不仅仅需要试剂，还需要相应的仪器。我们会看到后面的检测通量会提起来，否则有了试剂也没有用。谁可以短期把通量扩到最大，就可以赚最多的钱。

第三波机会在常态化检验，常态化的检测需要的不仅是核酸，还需要抗体的检测。这里面核酸试剂的壁垒很低，但是抗体尤其是化学发光的检测，仪器跟试剂要配套的，竞争格局也更好一些。这里面的化学发光可能会有长期机会。

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在你2012年入行至今，不断攀登高峰的过程中，有什么飞跃点或者突变点吗？

葛晨：从管组合开始，我的变化还是挺大的。前面也介绍了，一开始管组合的时候，因为我是研究员出身，总觉得自己的研究很厉害，买了一堆别人都没有的品种，最后会就算有一些品种兑现了，因为中间的压力也会导致根本无法持有到兑现。可以说刚开始做投资的时候，吃的教训比较多，学的也比较多。

后来我逐渐明白，要倾听市场的声音，不能和大部分偏差太远。在2019年我通过一些自己独家挖掘的左侧交易，得到了比较好的正反馈，明白深度研究还是能够有很明显的超额收益了。

再到今年，管理规模大幅增长之后，发现过去底部挖掘个股的做法，给我的净值带来的收益空间比较小了，也开始做一些调整。开始从左侧挖掘个股性机会转向挖掘板块性机会。

如果不做基金经理，

我想做高端定制的野生动物深度游

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最后一个问题，有没有想过，如果不做基金经理，你会做什么职业呢？

葛晨：关于这个问题，我可以多说几句，因为我的经历也比较复杂。我是2003级的本科，然后到了2012年才毕业工作，中间花了 9 年的时间。许多2012年和我一起入职的同时，都是2005甚至2006级的。

刚读大学时，我学的专业是新闻系，由于对生物特别喜欢，我就花了 1 年时间转系。由于从文科专业转向理科专业，我就降了一级，变成了2008年毕业。毕业之后，我又去陕西做了一年西部计划志愿者。等我回来再读了3年动物学就变成2012年毕业了。

在2010到2011年，就是我读研二的时候，还去了南京大学约翰斯霍普金斯大学中美文化研究中心，约翰斯霍普金斯大学的国际关系是全美排名非常靠前的。所以我比较喜欢想问题，考虑的东西比较多，想明白了以后也敢去执行，换句话说爱折腾。

我研究生学的是动物行为学，不是在传统意义的实验室待着，我要在盐城滩涂的保护区获取数据。每天都在保护区看鸟，听起来比较诗情画意，做起来其实挺苦的。在研究生二年级的时候，我开始思考自己真正想要做什么样的工作，在咨询了许多师兄、师姐的建议后，综合各方面考虑，我最后选择进入了资产管理行业。

回到这个问题，如果不做基金经理我会做什么。其实我想去做高端定制化的导游，不是那种普通带大家逛景点的导游。就是我带小朋友去认鸟、认动物，高端定制化的野生动物深度游，讲解这些动物的一举一动和它们的生活，而不是书上冰冷冷的动物插画。其实这几年高端定制化的导游服务挺多的，有专门的博物馆路线，就是去世界各地的博物馆深度游，介绍里面的历史和文物。根据马斯诺的那个需求层次的话，你吃得饱、穿得暖，消费水平到了一定层次之后，对于这种高等级的精神方面的需求，其实是越来越多的。BBC 为什么能拍出那么好的纪录片，也和国家的国民需求有关。我觉得中国发展到一定层次后，这方面需求也会起来，如果不做投资的话，我会去做这方面的工作。