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摘要：
年金作为国内的职业养老金，其投资管理直接关系到参与者的退休收入水平，本研究超越传统的定性判断、采用定量方法评价了国内年金投资管理的绩效。通过将年金投资收益率拆分为资产配置收益率和主动管理增值收益率两部分，本文证实了资产配置优化可以体现提升年金投资收益，年金行业的主动投资管理并未产生超额收益，大型年金计划的超额收益并不显著。基于这种评价结果，采用治理-行为-业绩的框架，本文分析了年金投资管理在治理机制、资产配置、投资目标、考核管理和投资组合设计上存在的问题，并建议采取发挥年金长期资金优势、提升治理水平、设定长期退休收入替代率水平目标、优化年金投资管理人使用、发挥规模经济效应等措施提升年金投资管理效率，提升投资收益。
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一、引言
养老金投资管理是养老金制度体系的重要组成部分，在全球的养老金改革中，普遍对养老金投资管理寄予更大希望。养老金改革的终极目标是提升可持续性和充足性，改革措施主要是三种：提高缴费比例或覆盖率增加收入，降低退休待遇或延迟领取年龄减少支出，以及优化投资管理、提高投资收益从而更好的实现资产增值。从国际经验看，增加养老金缴费和削减待遇这两个显而易见的解决方案是“艰难的道路”，实践中困难重重，相较之下，改善投资业绩确实是更容易实现的“第三选择”，应该是破解养老金困境的“正确起点”。早期养老金投资管理的优化改革主要聚焦于第一支柱强制性基本养老金和养老储备基金领域，近期对养老金投资管理的优化主要发生在第二支柱职业养老金领域。
优化养老金投资管理对推动资本市场和实体经济发展也大有裨益。养老金是资本市场的重要参与者，可以为实体经济提供长期融资，支持企业和经济发展。遗憾的是，相关的实证研究表明，不当的养老金投资限制和目标监管，会扭曲养老金管理人的投资行为，诱发从众行为或羊群效应，养老金投资并不必然对资本市场做出预想的贡献。消除不当监管限制、推动职业养老金管理机构良性竞争的呼声日隆，部分国家也启动了相关的改革。
在国内第一支柱对中高收入群体的退休收入替代率较低的背景下，年金作为职业养老金应在退休收入中扮演重要角色。但年金投资管理存在较多问题，制约着年金在提升退休保障和促进资本市场中的作用。本文评估年金投资管理绩效，分析存在的问题，提出优化建议，以提升资金使用效率。
二、文献综述
在涉及到年金投资业绩时，多数国内研究者直接使用结果，并不做价值判断，这样的研究随处可见但意义不大。国内部分研究尝试对年金的投资业绩进行评价，但评价方法与国际主流的养老金评价标准不一致。关于年金资产配置的研究主要集中在股票投资比例低、资产分散化程度不足等问题上。关于企业年金投资管理考核和治理中存在的问题也有专门的研究。总体上，关于年金投资管理的相关研究注重从中国特色实践中总结经验，与国际学术研究的接轨程度不高，导致部分国内研究受制于本土实践和研究的局限。
国内的年金相当于国外的DC职业养老金，国际上关于这一主题的投资管理文献主要集中以下四类问题上，每一类的研究成果对国内的年金投资管理实践具有较大启示：
良好的治理是取得优秀投资业绩的关键，也是投资管理能力建设和多元化资产配置策略的重要前提。OECD、世界银行（WB）、欧洲养老金协会（PensionsEurope）等都将治理作为取得优秀投资结果的关键条件，鼓励职业养老金推动治理水平提升。
DC职业养老金的投资目标和业绩衡量是难题。理论上，养老金投资不应过多考虑短期利润，应以长期可持续、具备财富创造强力的前瞻性投资为基础（安集思，2017）。但现实中，养老金投资管理机构、监管机构和参与者都将重点放在养老金资产的短期积累上，而不是确保充足退休收入的长期目标上，忽视了养老金风险。DC养老金缴费者承受较大市场风险，学术界和实务界提出通过建立默认生命周期投资策略和引入最低收益保证来应对（Petar-Pierre,2017）。从长期来看，构建合理的生命周期策略可以使个体福利最大化，是最有效的策略。最低收益保证机制则存在较多负面作用，无论是如引入绝对或相对收益保证，而常见的排名比较机制也会产生一些扭曲效应， DC养老金应采用结果导向的业绩基准，重点衡量长期业绩，尤其是主动管理创造的增加值（Stewart,2014）。
资产配置是决定养老金投资业绩的最主要因素，资产配置重要性的实证研究开始于养老金管理。该主题的研究结论主要包括：一是发挥长期资金优势，职业养老金的配置普遍体现出权益导向，并实现分散化，以追求更高的长期投资收益。二是DC养老金赋予普遍参与人个人选择权，并通过设置合格默认制度来解决参与人的资产配置问题，养老金计划层面回避资产配置难题。三是养老金资产配置具有趋同性。
职业养老金投资管理存在规模经济效应，规模较大的养老金可以选择更有效的投资管理和实施方式，并开展更专业的治理和风险管理实践，有助于降低投资管理成本，获取更好的投资机会尤其是另类投资机会。近年来全球许多国家都呼吁对职业养老基金进行整合，以实现规模经济，荷兰、瑞士、澳大利亚、英国等都出现养老金的合并潮。不过，规模是养老金实现规模经济和优秀业绩的充分非必要条件，核心在于通过规模来实现治理改善和能力提升，降低管理成本。
三、年金投资业绩评价
讨论年金投资管理问题之前，需要科学评估年金投资管理收益情况，而这需要根据适当的参考基准来评估投资组合的收益和风险。
1.年金投资收益率的国际比较
养老金投资收益简单的国际比较提供了投资收益率差距的初步印象和直观见解，尤其适合具有类似养老金制度体系的国家之间比较。SBA(2017)的研究依赖于这种简单比较，麦肯锡（2020）的研究同样从简单的国际比较开始。
从国际比较的角度来看，2009-2018年间，与OECD国家中的优秀者相比，国内企业年金各种口径的投资收益率均存在明显差距，与非OECD国家及地区相比也并未表现出明显优势。
2.企业年金主动管理业绩与参考组合收益率的比较
按照麦肯锡（2020）的方法，将企业年金的投资收益区分为战略资产配置收益和主动管理增值收益两个部分。这种收益率划分方式类似于加拿大养老基金投资公司(CPPIB)2006年提出的“参考组合”收益和增值收益。安集思（2017）和Manuel et al（2017）通过计算类似的增值指标，以剔除不同投资约束的影响，判断养老金管理机构的主动管理能力。
为确定“参考组合”收益率，首先要确定企业年金的资产配置结构。多数实务界和行业人士认为企业年金的权益类资产比例一般围绕10%波动，我们默认10%为权益资产配置比例。为简化分析，效仿CPPIB制定参考组合的做法，只选取公开市场的股票指数（wind全A和沪深300全收益指数两类）和企业债指数（中债企业债（3-5年）财富指数）构建被动投资组合。设定股票指数占比10%、企业债指数占比90%的“10/90组合”为参考组合。为评估其他资产配置方案，同样测算了20/80、30/70和60/40三种股票/债券组合收益情况，前两种是在现行的年金投资管理监管限制内的配置方案， 60/40组合是国际上常用的养老金资产配置方案。测算中共设定不进行再平衡、月度再平衡和年度再平衡三种资产配置管理方式。
2007-2018年，企业年金累计收益率为124.45%，年化收益率为6.97%，这是业界最常使用也最津津乐道的收益率。这一收益率仅略微跑输10/90的年度再平衡组合，且收益率差异较小。很容易得出企业年金投资收益不错，主动管理战胜月度再平衡及不进行再平衡策略的结论。实际上，这主要是2007年企业年金投资收益率41%这一异常值造成的。
为公平比较，剔除掉2007年异常高收益率的正影响及2008度负收益率（-1.83%）的不利影响，考察2009-2018年间的业绩。2009-2018年，企业年金累计收益率只有62.15%，年化收益率4.95%，低于同期任一10/90组合，其中，低于不进行再平衡被动组合85个基点以上，低于再平衡组合120个基点以上。这意味着主动管理增值收益率是负值，即主动管理没有超越被动投资的“参考组合”，这与麦肯锡（2020）对荷兰、瑞士、加拿大的研究一致。这也证明了企业年金投资管理效率较低，投资管理人总体上不能创造超额收益，采用被动投资反而可以取得更好的投资业绩。
测算显示，随着股票资产比例的增加，投资组合的收益率提升，且再平衡组合的收益率高于非再平衡组合的收益率。这表明资产配置中增加股票资产比例可以提升投资收益，尤其是在监管设定的30%权益投资上限内，并且注意维护投资纪律、及时实施再平衡可以带来更好的收益。不过，随着股票比例的提升，组合的波动性增加，在市场下跌的年份会产生较大损失，同时不同的时间起点可能产生不同的结果，这就意味着要管理好权益资产的波动性。
总体上企业年金的主动投资管理并未改善投资业绩，但优秀投资管理人可以创造持续的阿尔法，累计超额收益相当可观。以国内某最大的企业年金投资管理人为例，其2009-2018年年化收益率6.14%，高于行业平均并相当于参考组合中的沪深300和企业债组合进行月度再平衡的收益率，表现出相对较好的主动管理能力。
3.大型年金计划业绩与参考组合收益率的比较
国内大型企业年金普遍采用理事会受托模式，降低委托代理成本，加之优秀投资管理人不遗余力的支持，使得这类大型企业年金的投资业绩普遍好于其他年金计划和行业平均水平。
大型年金计划的投资业绩优于行业平均实属必然，对其业绩更科学合理的评价标准同样是行业客观的业绩基准。研究发现，某大型年金计划年均收益率是一个相对中性的结果，略微超越不进行再平衡的10%沪深300股票指数和10%企业债指数组合，跑输其他参考组合。由此可见，即使大型年金计划得到优秀投资管理人和投资资源的支持，但投资业绩并未战胜资产配置结构类似、进行再平衡管理的被动投资“参考组合”。
四、年金投资管理存在的主要问题
投资业绩不尽如人意只是年金投资管理的结果呈现，其根源在于治理结构问题，治理影响行为，行为影响绩效。低下的治理水平导致投资管理目标不清晰，资产配置结构不合理，同时难以有效激励监督投资管理人行为，只能试图通过人为划分多个投资组合、鼓励投资管理人竞争来化解管理难题，短期考核和频繁比较扭曲投资管理行为，组合碎片化又导致规模经济难以发挥作用，结果是主动投资难以创造价值，整体投资业绩低于预期。
1.治理结构瑕疵明显，难以有效化解委托代理问题
年金投资管理的治理结构存在明显瑕疵，管理目标不明确，独立性不足，专业能力欠缺，导致不能从最大化参与者和受益人的角度行事，也未能构建专业有效的投资管理及业绩评价机制，影响到有效履职。养老金在执行其任务时会聘用多层代理机构，而所聘用代理机构的层级越多，出现委托代理问题的可能性就越大，相应的成本也越高，道德风险出现的可能性越大。企业年金法人受托中存在至少三层委托-代理关系，职业年金投资管理中普遍存在四层委托-代理关系。缺少评价能力和监督机制，委托人只能将相对业绩排名视为受托人尽职程度的信号，但相对排名与长期投资业绩存在天然的矛盾。
2.资产配置结构欠佳，未能发挥自身优势
计划层面缺少资产配置方案的顶层设计，投资实践结果呈现的资产配置结构欠佳。资产配置结构失衡主要有三个原因：一是年金计划层面的受托人能力有限，难以统一筹划大类资产配置方案，过度依赖投管人在投资组合层面进行战术资产配置；二是资产配置目标缺乏，没有长期投资目标做锚，难以选择合适的配置方案；三是参与人没有自由选择权，难以把参与人的偏好映射到可选的资产配置方案上。长期资金的资产配置应当体现出权益导向和分散化特征，但国内年金资产配置欠佳，与国际上养老金的资产配置背道而驰，未能体现出长期资金的优势。
3.过于重视短期目标，扭曲投资管理行为
年金作为长期资金，应该追求长期收益最大化，不应该过分关注短期收益目标。国内年金目前普遍没有设立替代率及资产积累目标，导致长期目标缺乏，短期目标上位。投资管理中，受托人对投资人的短期考核肆无忌惮，按季度、按月考核屡见不鲜。短期投资目标的设置并不科学，且种类繁多，容易对投资者管理人产生负向激励，加剧从众行为。
4.投资组合规模较小，人为制约规模经济
国内年金投资管理市场人为过度分割，年金计划划分为多个投资组合，导致投资组合规模较小，呈现出碎片化状态，增加了投资管理难度，降低投资效率，也拖累了投资收益。投资组合规模过小导致规模经济效应难以发挥作用。
五、优化年金投资管理的政策建议
优秀的年金投资管理以良好的治理为基础，以提高退休收入这一长期投资目标为方向，以符合资金优势的资产配置为实现目标的可行方案，以有效的投资考核和投资管理人使用为实施路径，并注重发挥投资组合规模经济效应和借鉴优秀同业经验。
1.健全基金治理机制，提升受托治理水平
治理机制是年金投资管理有效运行的基础，也是上述各类举措的先决条件。年金治理机制的改善需要参考国际通行的养老金治理原则，在管理目标、受托责任、人员配置和监督激励等方面下大功夫。
2.明确长期投资目标，优化资产配置结构
年金投资最大的风险是养老金不足的风险，为降低这一风险应关注长期投资目标，专注投资的结果导向，而非短期的阶段性波动。应广泛借鉴国际先进经验，结合国内基本养老替代率的情况和年金缴费情况，设定年金的替代率作为长期投资目标，并据此制定相应的投资解决方案和考核体系。优化年金资产配置结构当下的重点在提升股票配置比例，建议逐步向监管机构设定的股票上限30%靠近，并构建波动性适中的年金权益组合。对于年金计划层面难以准确把握参与人的私人信息和风险偏好，容易导致资产配置不能反映参与者实际情况，建议稳步推动个人选择权的放开，试点生命周期投资策略并设定为合格默认投资工具，增强参与者在资产配置优化中的话语权。
3.关注长期业绩考核，优化投资管理人使用
在考核中，要区分受托人的职责和投资管理人的职责，受托人对资产配置收益负责，投资管理人则对主动管理增加值负责。业绩考核要考虑长期投资期限、投资目标、风险水平和业绩基准，鼓励实现长期投资收益最大化。考核中要避免简单粗暴的绝对收益保证和频繁相对排名，以最大限度减少对投资管理人投资操作的扭曲。对投资管理人的使用要做好职责分工，使用多个投资管理人不是简单地通过竞争管理类似组合来实现更好的投资业绩，而是在大类资产配置、风格配置的基础上，选择专业精深、特长突出的投资管理人来执行具体的策略明确的投资组合管理，实现风险分散，提升业绩稳定性和连续性。
4.推动年金投资组合壮大，实现投资管理规模经济
鉴于年金投资管理存在规模经济效应，推动年金投资组合规模扩张，有助于降低投资管理成本，提升投资管理效率和投资业绩。为此，可以通过壮大年金总量规模，推动同一行业或系统内的单一计划合并，压缩投资组合数量，大力发展养老金产品等方式来实现规模经济。
5.打造典型成功案例，发挥示范引领作用
各国的职业养老金的资产配置和投资行为都有同化的趋势，这是竞争压力下的自然反应。建议以规模较大的单一计划成立养老资产管理公司为契机，鼓励这些头部机构完善治理机制，提升专业水平，优化资产配置，重视长期业绩，树立起一批成功的典范，其经验会在其他年金计划中迅速扩散，推动整体年金投资水平的提升。
(文章来源：中国保险学会)
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