黄金资产择时：该用什么利率指标？——量化择时与资产配置月报

另外将名义利率与通胀拆开，通过分仓择时的结果也尚可，虽然不及合成实际利率，但要好于TIPS收益率的择时效果。不过6:4分仓与5:5分仓的差异不大，应该是十分之一的仓位差别影响比较小的原因。

出现这样的回测结果可能是由于我们对生成信号的定义主要运用的是趋势，通过过去三期判断趋势，然后趋势外延生成多空信号。而TIPS收益率明显更为平缓，趋势并不明显，虽然回归上来看与黄金相关性很强，但并不好利用过去数据预测黄金未来走势。

2. 本期资产择时观点

对于A股市场，5月A股市场波澜不惊，全月维持震荡走势，但内部板块分化严重，食品饮料、家电、轻工制造等受益于内需政策刺激，增长相对明确的大消费板块领涨，而科技、周期等板块领跌，存量资金博弈的特征较为显著。4月社融累计与存量增速持续回升，趋势转为上行，与此同时，经济运行指标也阶段性转好，至少疫情后的经济短周期趋势上行，尚不能证伪。这意味着从基本面上考虑，权益资产具备上行的基础。而6月第一个交易日，在券商板块带动下，市场情绪也明显调动，更增加了短线市场上行的动能，短期我们上调权益资产观点至相对乐观。

不过，对于上行的高度，还不宜过于乐观。这主要是考虑到全球流动性最宽松的时刻可能已经度过，虽整体宽松基调不变，但边际拐点已经显现，市场估值提升的动力下降，而经济基本面在经历近期复工后的累计需求释放后，后续能否持续走强还有待观察，尤其是海外复工与疫情进展的不确定性较高，外需对经济的拖累可能超预期，这意味着盈利驱动的行情逻辑还并不能完全确立，行情存在波折，故我们预计指数上涨空间或将有限。不过，偏友好的政策环境下，市场并不缺乏结构性热点，投资可聚焦于与民生、就业相关的消费、服务板块上，而非银金融受益于二级市场的行情转暖与T+0的政策刺激，短期也将是一个市场热点。

对于港股市场，4月港股市场弱于A股，但恒生国企指数较之恒生指数相对抗跌，这源于两者指数构成上的差异。上月月报中我们即指出，“短期港股的走势，既受海外权益市场影响，又与A股形成联动，投资逻辑的复杂度较之A股要高，而当前A股的基本面较之海外更确定，且相对更有优势些，故权益资产的配置我们依旧建议以A股为主”。目前我们坚持这一逻辑不变，依旧建议权益资产以A股配置为主。不过，考虑到当前港股市场较低的估值水平，且5月南下资金依旧保持净流入态势，港股从长线看性价比更高一些，可适度配置部分资金作为底仓，或配置于主动管理能力优异的沪深港通基金，以港股市场的结构性机会挖掘为主。

对于黄金市场，5月黄金市场延续了4月上涨，但跌幅有所收窄。上月黄金的反弹，美元指数的走弱是一个重要驱动因素。从长周期逻辑看，全球货币政策的宽松可能催生的是新一轮通胀，而大宗商品价格倘若由于供给端的受限而走高（尤其是原油价格），则会进一步加剧通胀预期，黄金长期走牛的逻辑仍较为清晰。黄金配置上，我们始终坚持逢低买入是大的方向。但从月度择时角度把握，近期黄金走势一方面可能会受到前期大量累积获利盘的压制，这表现于黄金ETF持仓持续创出新高，预示着短期的超买；另一方面，近期联储政策开始边际收紧，全球流动性最宽松时刻可能已经度过，这意味着利率短期可能转入上行进行修正，从而拖累黄金表现。短期我们将黄金的观点下调至中性，等待黄金有所调整后再度考虑入场。

对于债券市场，5月债市调整幅度较大，十年期国债期货主力合约下挫1.29%，二年期国债期货也跌幅达到0.84%，行情从前期牛陡转向熊平。近期债市的调整，实际反映的是对前期流动性过高预期的修正，而近期人民币汇率的贬值又进一步引发了市场对于国内货币政策宽松是否加码的担忧。虽然当前债市调整幅度已较为可观，但面对流动性的边际拐点以及短期经济运行的修复，债市可能仍处于筑底阶段。后续债市投资的时点，需要等待预期差的出现，尤其要密切关注海外复工与疫情的发展，倘若海外复工进度不及预期，外需疲弱进一步拖累国内经济，国内货币政策出于底线思维，有再度加码的可能，而债市届时或也将迎来较好的投资时机，目前我们依旧建议维持中性配置，以观望为主。

3. 大类资产多维度择时体系跟踪

3.1. A股市场择时跟踪

我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2020-5-31，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为5.93 分，对应景气度研判“中等”。其中，工业生产有所回升，从分项来看，投资、消费以及出口均转为上行趋势，但整体仍处于历史低位。PMI本期仍然处于下行状态。

流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分6.71      分，流动性状态研判为中高。从货币供应量的角度来看，M1、M2维持上行趋势，货币供应量增加，但M1-M2转为下行。社会融资规模累计增速、企业中长期贷款维持上行趋势，企业融资环境有所改善。利差方面，产业债利差和城投债利差仍处于较高历史高位。

A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，各期限趋势均看空，市场上涨趋势较弱。

事件驱动方面，从分项指标看，市场估值处于低位，沪深300一致性指数处于低位，均发出看多信号，且5月沪港深北向资金大量流入，该指标同样发出看多信号。其他事件驱动指标未发出信号。

3.2. 债券市场择时跟踪

对于债券市场，我们主要从经济运行（与A股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。

通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为1.24 分，通胀形势研判为低。CPI、CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期为下行趋势，但处于历史高位；PPI和PPIRM也处于下行趋势，同时处于历史正常水平。

流动性方面，我们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为5.92 ，其中货币市场流动性维持宽松，R007-DR007、SHIBOR和同业存单利率均处于下行趋势。实体经济流动性方面，M1、 M2处于上行趋势，M1-M2处于下行趋势，社会融资规模累计增速延续上行趋势，企业中长期贷款维持上行趋势，总体流动性打分为中等。

动量趋势方面，各周期均处于看多状态，趋势较强；估值方面，当前国债收益率利率下行速度较快，处于过去三年历史分位数20%以下，并且触发中期、中长期、长期布林带看空信号，中长期下行空间有限。

3.3. 港股市场跟踪

  对于港股市场，我们主要从港股的动量与估值，并结合A股市场走势进行研判。动量方面，各期均发出看空信号，多头趋势较弱。估值方面，虽然估值偏低，但未触发看多信号。

3.4. 黄金市场跟踪

  对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI 指数延续下行趋势，美国10年期国债收益率仍处于下行趋势，对黄金形成支撑，美元指数为上行趋势，不对黄金形成利好。动量趋势方面，短期、中期和长期均呈现多头趋势。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年100.00%分位数，发出看空信号；黄金ETF持仓量处于历史高位，发出看空信号；黄金期货净多单当前所处历史分位数较低，发出看多信号。

4. 资产配置模型跟踪

我们结合本期量化择时观点，分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合，涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产，比较基准设定如下：

我们将比较基准作为资产组合的初始权重，并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时，维持初始权重不变，当某资产择时观点为相对乐观时，则在初始权重基础上上调25%，当为乐观时，则上调50%，当为相对谨慎时，则下调25%，当择时观点为谨慎时，则下调50%。

本期大类资产配置具体建议如下：