西部利得基金 研究部
宏观：经济逐步进入复苏节奏
利率：6月偏多，大趋势是震荡
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01
市场主要矛盾分析：等待社会生活恢复正常
疫情黑天鹅分析框架：正在转向复苏期
当前的政策预期已经非常充分，但重点在于何时落地以及如何落地的问题上，最终两会在5月下旬召开，Q2确定是社会生活全面恢复的季度。
从历史规律来看，当前经济发展进入新一轮周期，复苏初期大概率磕磕碰碰，出现反复实属正常。只不过受疫情冲击和外部压力影响，这部分反复会有所放大。此轮经济周期还有一个特点即是复苏到过热的阶段会比较快。
主要矛盾：经济走势看何时恢复正常社会生活
政策方面，财政看落地情况，货币政策宽松维持，但边际上有所收紧。但是当前还不到转向的时间点。
从货币政策报告上看，有两点较为重要：
首先，LPR改革为主，即MLF调整为辅，加点调整为主，如若此，LPR的变动可能至多5bps一次。
其次，删除降准字眼，未来降准成为不确定性事件。
总之，只有社会生活全面恢复正常，经济才能看到复苏，目前看复苏的节奏正在逐步起来，但初期持续时间不长，主要原因在于有一个雨季和夏季的干扰，8月过后，复工+赶工将可能出现，从而推动经济正式步入复苏轨道。
02
4-5月经济数据偏滞后
4-5月数据更多反应的是受限的经济状态
下半年大概率要进入到复工赶工节奏之中，其背后除了政策目标外，还有居民部门消费需求以及企业自救需求。此次复苏到过热的时间上可能会比较快，感受程度会比以往深（因为通胀偏高），但同时我们会感受到滞胀周期下，实际经济增速远低于过去高峰状态，我们对于经济复苏的感受会弱于以往的周期。
4-5月的经济数据极可能只反映了社会生活受限下的经济状况，并不能完全等同于实际经济运行情况。
我们对待4-5月的经济数据需要区分是否受限制，以此来对未来经济运行趋势做判断。
投资出现了挤出效应
从投资分项来看，1-4月的投资结构中，房地产投资最好，基建增速相对符合社会复工进度，制造业投资无论从当期和远期来看，都偏弱。
与投资端的挤出效应同步的是政府部门债务的大幅扩张，背后实质上是政府部门对私人部门融资的挤出。对于我国而言，央行信用来自实物存储量和价格的稳定，价格上行压力大对于缓解内债的确有帮助，但对于央行信用而言也会有一定损伤，而这部分损失会通过资金市场价格持续低于通胀增速来体现。
而对地产而言，在价格周期没有触底之前，试图拉动房价的措施都会带来房价价格进一步下行。国内地产价格低点应该在今年的Q4-明年的Q1，而且由于滞胀影响，消费需求会持续保持，居民收入预期降低，地产价格可能不会出现过往类似的上行周期。
进出口未来仍偏弱
4月出口小幅回暖，但总的累计增速仍然偏低，从历史角度看，当前出口处于衰退期，增速偏低实属正常。但从疫情黑天鹅事件来看，冲击加大了出口的下行幅度，同时海外受疫情冲击也带来了需求下行的影响。
从海外抗疫路径来看，下半年很难防住二次冲击的影响，因此直至Q4，进出口总体可能会持续偏弱。
全年进出口方面重点是解决出口相关的就业问题。
通胀下行压力逐步缓解
CPI来看，此轮下行压力最大的阶段已经过去，伴随社会生活逐步恢复正常，对各类食品、服务类的需求会逐步恢复正常。
猪肉价格在8月之前依然是供给端压力较大，短期被疫情冲击的需求，在后期也可能会逐步恢复。
在社会生活逐步恢复之后，供给恢复进度依然慢于需求恢复，因此未来服务业价格可能会进一步上行。
03
货币政策基调有所调整
央行2020年Q1货币政策报告有几点重要的改变
1、增加了“在疫情防控常态化前提下”的指导思想，意味着当前货币政策是疫情防控常态化的产物，也就意味着一方面还会延续Q1的货币政策总体思路，但同时另一方面在调控方式、宽松空间上可能会有变化。
2、LPR改革还会推进，既然改革未来MLF还有下调空间，但是空间多大存疑。未来三个月可能回到加点调整为主，MLF调整为辅的状态。
3、降准方面，报告删除降准表述，这可能暗示未来降准的空间和次数都比较少。
4、报告增加了“进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，以及“更加重视经济增长、就业等目标”（传统央行政策目标之一），还有“支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境”，这几方面内容来看，考虑到政策意图更为重要，防范风险仍是第一位，进一步宽松可能性不大。
货币政策基调有所调整
从当前资金市场曲线和结构来看，处于明显的牛平阶段，当然平的程度没有达到历史最低值，但都有一个标志，就是资金曲线全面低于政策利率。
因此，降准对市场是实质性利好，而7天回购实际上成为利空的标志。央行货币政策边际收紧的标志就是降准是否继续。
就目前看，央行迟迟未释放继续降准的标志，相反再5月26日公开市场操作了100亿7天逆回购，中标利率保持不变（2.2%），给市场释放的信号偏利空。这也说明了当前的货币政策在边际上已经有所改变。
上半年宽信用还能持续
从社融新增情况来看，当月增速持续突破了此轮社融复苏的高点，而余额增速也创出了此轮社融复苏的高点。就累计增速而言，也接近了近年来的高位。总体上社融恢复在加速。
全面宽信用迹象已经非常明显，按照历史来看，保持约半年左右的时间问题不大。未来根据政府工作报告，全年货币增速可能保持较快增长势头。
总之，上半年宽信用依然还能持续，货币增速偏高。
04
利率6月偏多
国内债市易牛陡熊平
国内债市易牛陡熊平，其背后的逻辑在于，市场对于货币政策预期往往容易演绎到极致，而货币政策对短端利率影响较大，而长端则受更多其他因素影响，导致的结果就容易出现牛陡熊平。
我们认为市场当前所处于的资金市场环境、利率曲线结构都极为特殊：疫情影响下，降准周期仍在继续，但由于短期降准频率过快已经幅度较大，透支了未来的降准空间，势必造成未来降准的空间和幅度缩小，所以未来面临的数量型宽松模式将逐步从降准转移到央行公开市场工具，那么伴随时间推进，资金价格将逐步上行至政策利率附近。
6月偏多，大趋势是震荡
从历史节奏而言，震荡期度过3个月之后需要考虑的是，利率是继续向下还是保持原有的态势。
而之所以继续保持震荡难度比较大，主要是货币政策改变在底部和顶部带来的边际影响是最大的。因此处于当前的利率位置，我们对于未来的判断一般只考虑向上或者向下，震荡趋势暂不考虑，货币政策和经济很难继续保持不变。未来变是大概率的事情。
Q3开始，社会生活自然会恢复正常，此时经济体从复苏到过热的进度会非常快，有部分需求会被弥补。对于债市而言，Q3开始需要警惕经济基本面快速上行带来的风险。
因此，从大的时间范围角度看，6月行情是3-6月的底部震荡行情的组成之一，5月行情意义在于对前期趋势的终结和确定3-6月是震荡趋势。对于6月行情，我们虽然看多，但积极程度有限，利率在2.55%一线有较强的支撑，可能难以跌破。
风险点：
•国内疫情反复，国外疫情无法控制
•国内社会生活未全面恢复
•政策超预期偏紧
•外部风险急剧加大
以上数据来源：Wind 2020.4.30
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