中金基金：关于上证综指编制方案修订、科创板50指数发布的解读

数据来源：万得资讯、中金基金

对比包含沪深两市头部公司的沪深300指数以及横跨沪港深三地的沪港深500指数，这两大宽基指数在行业构成方面较上证综指更为均衡，原上证综指中科技、医药等代表“新经济”的比重在科创板纳入后将会得到提高，上证综指整体行业构成也将更加均衡。

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调整新股纳入规则减少新股上市初期波动，剔除被实施风险警示股票有利于上市公司的优胜劣汰。

当前A股市场新股上市初期存在“连续涨停”及高波动现象，根据我们的统计，股票上市后十个交易日相对发行价的平均涨幅超120%，而有相当一部分股票在上市满一年后的股价低于该位置，部分股票甚至跌破发行价。修改新股上市后第十一个交易日纳入上证综指的规则，将纳入时间延后有助于规避新股上市初期波动的风险。此外，随着A股退市制度的优化和完善，市场优胜劣汰的功能将进一步强化，为更好发挥投资功能，综合指数及时剔除被实施风险警示的股票是很有必要的。

根据我们的测算，如按修改纳入时间和剔除风险警示股票后的新的指数编制方案，自2005年开始进行历史回溯模拟，上证综指6月19日点位在3350点附近，比当前实际水平高出13%左右。

上证综指回溯模拟走势

数据来源：万得资讯、中金基金

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本次上证综指编制方法修订，响应市场关切，影响积极。

虽然在实际投资中，机构投资者在进行业绩基准设立，金融产品开发时，多倾向于使用上证50、沪深300指数等成分股指数作为依据；以上证50、沪深300指数为基础的ETF、ETF期权、股指期货、股指期权也已形成了较为完善的金融产品生态。但因发布于1991年的上证综指是A股市场第一条股票指数，投资者或媒体早已习惯于将其作为市场涨跌的直观代表。因此，此次上交所充分响应市场关切，对指数编制方法做出适当调整，既可以更好满足综合指数的定位，又可以更加全面客观反映上海证券市场的综合表现，对发挥综合指数的标尺作用，引导市场各类投资者的预期，将起到积极作用。

此外，在关于指数编制方法的讨论中还涉及到成分股加权方式的选取。本次上交所发布的编制方案修订中，依然维持了总市值加权的方法。作为市场综合指数，加权方式选取可能需要考虑多种因素。例如，同样是美国交易所，纽交所和纳斯达克的股票综合指数便采用了不同的加权方式，纽交所综合指数为自由流通市值加权，纳斯达克综合指数则为总市值加权。上交所维持了此前总市值加权的加权方式，或有多方面的考虑：1）坚持上证综指综合指数定位，反映市场整体价值的波动；2）明确不同指数分工，上证50、上证180等成分股指数采用自由流通市值加权，体现可交易性，便于进行金融产品开发等；3）考虑到改变加权方式后，上证综指存在较大的历史不一致性，投资者使用习惯需要有明显的调整，所以较为慎重等。

另一方面，自由流通市值加权在体现可投资性、金融产品开发等存在较多的便利，在实际指数投资运作中，如果把上证综指采用自由流通市值方式进行加权，基于我们的测算，自2005年开始进行历史回溯，其6月19日点位在5000点左右。自由流通市值加权的上证综指也如实的反映出过去A股市场的运行情况，即，尽管波动较大，但长期复合收益率基本反映经济的增长，也说明了A股的长期配置价值，进而解决上证综指长期被人诟病在3000点徘徊的问题。

上证综指自由流通市值加权回溯模拟走势

数据来源：万得资讯、中金基金

二、科创50指数发布

自2019年7月22日首批科创板公司上市交易以来，科创板开市已近一年时间，上市公司数量稳步增长，市场运行平稳有序。为了更好观测科创板整体运行和表现，科创板市场参与者普遍对于相关指数的推出有较高的关注。在科创板首批公司上市交易满一周年之际，发布科创50指数，可谓恰逢其时。

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参考国际经验，结合实际情况，科创50指数的编制方法存在诸多针对性的安排。

从已经发布的上证科创板50成分股指数的编制方法来看，科创50指数的编制有效参考了如纳斯达克100等国际代表性指数的编制经验，充分结合了科创板市场自身的实际情况等，在样本空间、选样筛选、加权方式、成分调整等各环节均根据科创板的特点进行了有针对性的安排，专业审慎。

首先，由于科创板允许红筹企业发行的存托凭证及不同投票权架构公司上市，所以科创50指数的样本空间中除包含普通股外，还将红筹企业发行的科创板上市存托凭证、不同投票权架构公司股票纳入样本空间，以增强指数代表性。

其次，为提高市场表征准确性，针对科创板股票的数量稳步增多等特点，科创50指数在纳入新股时采用阶段筛选的方法。

再次，科技创新产业市值分布特点突出，既存在千亿市值以上的具有相当市场规模的创新龙头，又有众多仍在快速成长期、市值规模适中的新兴企业，因此其市值分布存在一定幂指数特征，针对这一特点，科创50指数在自由流通市值加权基础上，采用既对单一样本设置权重上限，又对前五大样本设置累积上限的加权方式，以避免指数分散化水平较低等问题。

最后，为适应科创板整体板块发展快速，科技创新类企业业务变化较迅猛等特点，科创50指数采用了每季度进行调整的机制，以及时反映市场的变化以及公司经营的变动。

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科创50指数的推出为后续产品开发奠定基础，相关工具有望为长期投资者的入市提供更多便利。

股票市场的稳定发展需要众多具备长期投资视野、战略配置意愿、风险需求匹配的投资者。指数产品作为透明、高效、低成本、标准化的分散化组合工具，正成为越来越多长期投资者的重要底层资产。

科创板坚守科技兴国的初心，聚焦于成长性好的高新技术和战略性新兴产业。根据当前成分股所披露的财报来看，科创50指数成分股研发投入强度较其他板块有明显优势，板块科技创新属性十分突出，风格鲜明。50家样本公司2019年的研发强度中位数约12%，显著高于同期沪深300、中小板指、创业板指的中位数水平。

科创50指数研发强度优势明显

数据来源：万得资讯、中金基金

科创50指数的推出为相关指数化产品的开发奠定了重要基础，有望为科创板市场吸引更多长期投资者。指数投资优胜劣汰的机制将有助于引导社会资源向优质科创类公司聚集，为长期投资者营造更加有利的市场投资氛围。此外，待科创板市场更趋平稳，科创50指数相关衍生工具的推出或可以纳入日程，配合融资融券的常态化交易，T+0交易、做市商等制度的尝试等，基于科创板现货市场逐步构建的多层次交易体系，有助于进一步提升现货市场流动性，更好发挥市场定价效率和资源配置功能。

三、中金基金积极布局指数投资大时代

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投资者对上证指数编制规则修订和科创板50指数发布的关注度如此之高，契合了海内外市场指数化投资大行其道的大趋势。

后金融危机时代，海外低增长低利率的宏观环境，资本市场有效性的稳步提升，理论与实践对投资收益理解的逐渐深入，以及指数编制与产品设计的不断创新等均使得全球资产管理行业在过去十年内加速向专业化分工的方向发展。Alpha与Beta被越发精准地相互剥离，越来越稀缺的Alpha策略更多转为自营交易，越来越丰富的指数工具则为配置型和交易型资金提供了更多高效低费的选择。从全球股票型基金的资金流向看，2008年金融危机是一个重要的分水岭，全球流入被动指数产品的配置资金一直持续至今。

中国资本市场的市场化、国际化改革为指数投资创造了积极的发展环境。在各类金融服务机构同台竞争的大资管时代，指数投资以其透明、高效、低成本、标准化等特点，赢得众多市场主体的青睐。A股市场在过去几年分别经历了大盘价值主导的结构性反弹、市场波动加大的震荡调整、风险偏好修复的普遍反弹，以及创新成长占优的结构性上涨等行情，但沪深300、中证500、创业板指等指数在不同行情阶段的收益均超过所有股票的中位数水平，部分行业、风格、主题指数在相应行情阶段的表现更是优于八、九成以上的股票，善用指数工具进行投资可以有效提升投资体验。以ETF为代表的指数产品实现穿越牛熊周期的发展，产品规模和数量持续增长。

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优选指数产品长期布局，分享中国经济发展红利，中金基金一直致力于为投资者提供优质指数投资工具。

基本面研究驱动的宽基指数：中金中证优选300指数，中金公司研究成果的指数化展示，尝试为大众客户提供实践“巴菲特”理念的指数产品，是中金优选指数系列的重要宽基指数。

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契合A股国际化的风格指数：以ROE，财务质量和盈利稳定性为考察核心，代表大盘成长风格，MSCI中国A股质量指数为投资者配置一篮子中国核心资产提供了可行性。

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行业指数：中金中证沪港深消费50指数以成长性和品牌力为核心，长期领跑消费行业，为投资者一键配置沪港深三地消费领域优质龙头公司提供工具。

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作者简介

中金基金量化投资业务负责人 

朱宝臣

清华大学理学硕士，13年金融从业经验。曾任中金公司资产管理部执行总经理，量化投资总监；现任中金基金量化投资业务负责人、执行总经理。

管理的证券投资基金：中金中证沪港深优选消费50、中金MSCI质量、中金MSCI红利、中金MSCI价值、中金MSCI低波动及中金绝对收益。

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