低估值策略是否失效 且看基金大咖分解

大讨论：近期，爆款基金频现引起各方关注，爆款基金是否有利于行业发展？是否有利于基金投资者？

曹名长

丘栋荣

吴廷华

⊙记者 陆海晴 ○编辑 张亦文

从2018年底至今，A股市场低估值策略失效，低估值组合收益率显著跑输大盘。结构性行情愈演愈烈，成就了一场少数股票的牛市，部分股票股价迭创新高。低估值策略的坚守者正经历着较为痛苦的阶段，面临来自公司内部和市场的双重压力。

关于市场风格何时发生切换的讨论成为业内热门话题。站在当前时点，如何理解低估值策略的失效？当前策略是否会发生改变？市场风格在什么样的情况下会发生切换？上证报记者日前采访了三位低估值策略的坚守者，倾听他们的声音。他们是中欧恒利三年定期开放混合基金经理曹名长、中庚价值领航混合基金经理丘栋荣和长信价值蓝筹两年定开混合基金经理吴廷华。这群坚守者依然坚定地相信价值终将会回归，因为树不会长到天上去。

原因之思：低估值策略缘何失效

问：从2018年底开始至今，A股市场低估值策略失效了，你如何理解这种失效？

中欧基金曹名长：从长期来看，价值即来源于低估值，也来源于成长性。因此，对于低估值和成长，其实是价值投资的两个方面，甚至缺一不可。但短期来看，市场可能更像是投票机，它短期可能投向低估值，也可能投向成长，还有可能投向其他的主题或故事等。

中庚基金丘栋荣：第一，高估值、大市值公司的表现具有逻辑支撑，不管在美国还是在中国，互联网等新兴科技行业的出现，对传统行业（如商贸零售、纺织服装等）的商业模式或盈利能力形成了打压和冲击，导致传统低估值公司的市场表现相对不佳。第二，市场对于低估值行业的定价存在着偏离或偏差。例如，2014年至2017年金融地产表现出色，但是2018年以来，大家认为银行、地产等低估值行业板块隐含着越来越高的风险，这主要与行业风险有关。第三，从交易层面看，高估值同长趋势与强动量高度相关，只要有更多钱进来，就会推动这个趋势，这涉及流动性问题。久期长的成长股更受偏好（现金流通常在未来才兑现），受利率敏感度影响更大。当名义和实际利率下降使得投资者风险偏好提高，又会最终促使股票估值提高，可能形成的结果是市场更偏向于那些久期长的公司（讲故事、制造梦想）。因此，在这种循环中，流动性越充裕，越助推没有现金流的高估值资产的上涨，从而越容易形成泡沫。

长信基金吴廷华：一方面，经济周期性减弱可能是原因之一。过去经济的周期性非常显著，但随着经济增速中枢下行，周期性的波动减弱，这使得部分对周期性较为敏感的行业，处于周期底部的时间被拉长，市场大部分时间又喜欢追逐景气度，这就使得一些没那么景气的行业估值修复的时间被拉长。

另一方面，相较利率，风险偏好的影响可能更大。近一年多来，有一些质地还不错的公司，收入还有增长，估值也很便宜，股息率比无风险利率还高，但是股价不涨反跌，这确实很难解释。有观点将其归结于低利率。如果从DCF模型来看，在其他条件不变的情况下，利率下降对于所有公司的价值都是有提升的，只是对于风险溢价较低和永续增速为正的公司，即弱周期可以抗通胀的公司，估值的提升幅度更大；而对于风险溢价较高、永续增速为零或者为负的公司，即强周期的公司，估值提升的幅度低一些，但是也应该提升，所以用低利率来解释有一些牵强附会。

但在风险偏好提升的情况下，容易将当前景气度进行线性外推，从而把远期的现金流也折现，造成的结果就是景气度高的行业虽然起始估值更高，但是估值提升的幅度更多，这样会显得低估值策略失效了。

坚守不变：价值终将回归

问：低估值策略是否会长期失效，在投资策略上会作出改变吗？

中欧基金曹名长：短期失效一定程度上会影响长期表现，但对低估值策略来说，更多时候这种影响是反向的，也就是说短期的失效，反而可能会使其长期表现更好。因为短期的失效带来了估值更大的压制，如果未来收入和现金流并不会大幅下降的话，理应实现价值回归。

站在当前时点，低估值策略在未来是长期有效的，这主要是基于对中国传统经济继续发展的信心。对于一个小的国家或地区来说，也许它可以集中发展新兴产业，传统产业通过外包和进口来解决。因此，在这样的国家或地区投资低估值传统行业是更有可能落入价值陷阱的。但中国是一个人口众多的大国，吃穿住行的很多传统行业，既不可能消失，也不可能完全依赖进口。因此，在中国投资低估值的传统行业，面临的价值陷阱有限。

中庚基金丘栋荣：从全球市场来看，无论是美股还是A股，低估值价值投资策略长期回报突出，是非常有效的策略。但即便是长期有效的策略，也存在着短暂的周期性表现相对不强的阶段，当前是坚持低估值非常重要时期。

但不是所有低估值资产都值得看好。传统行业中的很多公司否极泰来，需求稳定增长，市场竞争格局在改善。例如，过去很多制造业被整合、挤压，随着小企业退出，一些企业的市场份额与竞争优势在累积。当这些企业和一些流量巨头进行谈判时，话语权将更大，但现在估值很低，恶劣环境里的幸存者往往很优秀。

从风险上来看，市场不买银行、地产，觉得行业风险很大。但公司定价非常便宜，如果风险不发生，回报会很高。事实上，上述行业里有些公司风险并不高。例如，一些银行和宏观环境关系不大，一旦预期的风险因素没出现，有可能预期回报率更高。

长信基金吴廷华：均值回归是非常确定的事情，短期无效正是长期有效的保证。当然，不同行业不同公司的估值中枢可能不一样，不确定的是均值回归的时间和条件。

现在便宜和未来便宜，都是价值的组成部分。如果坚信未来便宜能够得到正确定价，那么现在便宜且非价值陷阱的公司也能够得到正确定价。价值投资的盈利来源有两种：一种是公司现在的内在价值是1元，以后会成长到2元，现在股价也是1元，买入持有赚成长的钱；另一种是公司现在的内在价值是1元，以后还是1元，但是由于市场的悲观或者偏见现在的股价是0.5元，买入赚估值修复的钱。

展望后市：风格切换何时发生

问：医药、食品饮料等板块估值不断提升，部分股票股价迭创新高，强者恒强。对此，你如何看？

中欧基金曹名长：在传统行业中，食品饮料和医药的未来应该是最具确定性的。但由于人口老龄化程度不断加深，医药的成长性要好于食品饮料。因此，投资这两个行业中有竞争力的公司，从成长的角度看，不用有太大的担心。但上世纪70年代的美国曾经历过“漂亮50”，当时由于市场对消费和医药等行业中的优秀公司过度追捧，致使其估值达到非常高的水平，以至于接下来的很多年，虽然这些公司的基本面表现确实优秀，但股价没有继续上涨，只是在消化估值。

部分公司股价不断创出新高，主要分为三种类型：第一种是公司的经营业绩也在迭创新高，且其未来长期都能保持成长性。第二种是虽然公司最近的经营业绩也在迭创新高，但未来并不一定能保持其成长性。第三种是公司本身并没有好的经营业绩，只是有故事。很明显，可能只有第一类公司才值得继续持有，但这类公司的数量并不多。而且，再优秀的公司都有可能遇到经营上的瓶颈，如果股价创新高的速度过快，其估值将严重透支对未来的预期，未来究竟值不值得持有，要打个问号。

中庚基金丘栋荣：部分表现最好的公司已经历长达10年的周期，主要面临以下挑战：第一，公司面临成长天花板压力，盈利增速有可能下降，很难像过去10年那样快速增长。第二，强者恒强的格局或难持久，可能会涌现出一些新的竞争对手。

一些股票已经涨了很多，大家也开始意识到估值比较高，目前交易已较为拥挤，后面需要更多资金推动，股价才能继续上涨。按照我们的逻辑，这些公司不符合我们低估值、低风险、高预期回报的标准。即使卖完之后股价继续上涨，与我们也没有关系。我们持有的低估值标的要始终处于合理的估值区间，价值投资不是判断什么时候涨和跌，要保证持有资产符合条件。

长信基金吴廷华：其实我一直以来都非常重视医药和食品饮料行业，自己也是食品饮料研究员出身。拉长时间看，医药和食品饮料哈儿中的一些公司需求还有增长，具备护城河，现金流的持续性和稳定性都很好，如果能够以合理的价格买入，应该可以获得公司成长的收益。但是，正因为稳定性比较好，绝大部分公司很难获得非线性的爆炸性增长。如果买贵了，其实就是透支了未来的成长，潜在收益率下降，风险上升。均值回归对于任何公司来说都是非常确定的，只是回归的时间和条件不确定，甚至有时候回归也可能会过头。

问：你认为什么样的因素会促使风格切换？

中欧基金曹名长：由于低估值的公司更多的处于与经济相关性较大的金融、地产以及传统制造业，因此，可能要等这些传统制造业回到正常增长轨道，才会促使这种切换，但并不是没有例外。比如，2014年下半年，虽然那时候传统行业的公司短期业绩一般，但由于这些传统行业的公司估值过低，在较为宽松的政策环境下就实现了一波大的估值修复。

中庚基金丘栋荣：短期市场表现和流动性相关度较高，流动性是很直接的影响因素。现在不少表现较好的股票被外资青睐，但市场对外资流入是长期趋势的共识存在较大风险，因为外资流入和美联储宽松节奏基本上是一致的。之前美股大跌，A股也跌了很多，和外资相关度较高的股票跌得也最为厉害，而中小市值股票则和国内流动性相关度较高。

长信基金吴廷华：关于市场风格切换的声音越来越多，背后反映的是性价比的极端分裂，但是很难判断什么因素会成为催化剂。例如，经济的周期性弹性、风险偏好逆转、成长增速下行、性价比本身，都有可能导致风格切换，但是去预判哪怕跟踪都是比较困难的。相比之下，公司好不好、估值贵不贵，置信度要高得多。所以，我在选有竞争力的公司前提下，更重视估值，也就是霍华德·马克斯说的钟摆的位置，这更明确更能跟踪。