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对话中泰证券研究所所长戴志锋：1.5万亿让利政策冲击有限，银行板块中长期回报大概率跑赢固收资产
内容整理自中泰证券研究所所长戴志锋、华宝基金量化投资部副总经理/银行ETF基金经理胡洁6月19日《1.5万亿让利究竟对银行股影响几何？》对话实录
【会议核心要点】
1． 戴志锋：此次金融系统全年向各类的企业合理让利1.5万亿的政策其实是在市场预期之内、且并非针对银行利润，现在银行股已经到了估值的底部区域，已经反映了市场对于让利政策方面的悲观预期。
2． 戴志锋：银行股未来的表现和行情更多地会受到经济趋势的影响。如果经济企稳，经济压力减小，银行股很可能会有一个趋势性的大行情。
3． 戴志锋：银行板块让利的途径、规模相对已经比较明确了，在靴子落地后，银行板块估值有望得到一定的修复。
4． 戴志锋：理财收益率下行、无风险收益率下行是很明显的趋势，从一年到两年的角度来看，银行板块的回报大概率跑赢债券等固收类资产。
5． 胡洁：银行ETF可以有效地反映银行整体板块的低估值、高股息和稳业绩的特性。
一、 戴志锋：1.5万亿让利政策冲击有限，银行板块行情可期
中泰证券研究所所长戴志锋：
此次金融系统全年向各类的企业合理让利1.5万亿的政策其实是在市场预期之内的，现在银行股之所以会走弱同时估值也到了一个底部的区域，主要源于两方面原因：
第一是疫情带来的经济的不确定性，因为银行股本身跟经济是息息相关的。
第二则是银行让利于实体经济，通过LPR存量贷款利率的下调，迫使银行让利实体经济，这个市场预期也比较充分。
此次让利1.5亿其实并非是对于银行利润而言的，并不必过于恐慌。易行长在陆家嘴论坛主要是讲三块让利：
第一个是通过贷款利率下行，使得企业和相关的主体的贷款利息支出下降。
第二是现在央行通过一系列直达实体经济的货币工具，实现一些小微、普惠的政策优惠，包括对于一些不良率上升的容忍度提升。
第三则是银行的减费让利，就是相关手续费费用的降低。
实际上此次让利总体对于银行业利润影响有限，一方面央行通过宽松的货币政策在不断地降低银行的经营成本，所以它的让利一个是银行收入端的让利，而不是利润端的让利；
另一方面它也不只是银行和金融体系的让利，还包括央行通过宽货币政策的让利，这样算下来1.5万亿和市场之前预期的差别其实不是特别大，只是把它量化了，最终对整体的判断影响不大。
当然，今年整体上经济的压力还是比较大的，所以也不得不采取让利的模式去缓解经济压力，这样银行的利润增速可能就相对比较缓慢，预计全年四大行的利润增速可能在0-1%的水平，ROE还可以保持在13%-14%的水平。但是整个行业可能就是0增长的水平。整个银行业有4000多家银行，所以差异可能会比较大。
总体上可以认为1.5万亿的量其实并不是特别重要，存在不同的算法，但更重要是在政策操作当中。我们觉得重要的是一个趋势，如果整个经济的压力缓解，比较平稳的话，整体的让利政策就会减轻，包括银行股的基本面就会处于一个比较好的状态。
我觉得银行板块现在安全边际其实是很高的，在目前这种1.5万亿让利悲观的消息情况下，银行股的表现其实还是很强劲的，这其实从侧面说明了，银行股的底部已经存在了。我觉得是往下走的空间很小，对于稳健投资者来说是一个很好的选择。
至于银行板块的行情何时会来临，我们觉得最终还是要看经济，可能没有那么快。如果经济企稳，包括经济的压力小了以后，整体上市场对银行的判断和银行的基本面修复，包括政策让利的情况都会有相应的缓解，那时候银行股会有一个趋势性的大行情。
二、 胡洁：悲观预期反映充分，银行ETF投资价值凸显
华宝基金量化投资部副总经理、银行ETF基金经理胡洁：
其实可以看到对于此次银行让利1.5万亿，实际上并不像市场之前猜想的那么悲观，市场还是有一定的预期的，同时银行股价前期走势的低迷也反映了这样一种预期。
由于之前银行让利的方式与程度并不明朗，对银行估值造成了明显压制。而目前银行板块让利的途径、规模相对已经比较明确了，也可以说是靴子落地了，银行板块估值我觉得未来有望会得到一定的修复。作为资产管理人的角度来看，在中期的纬度来看，银行股还是具备比较好的配置价值。
华宝基金其实也有一个非常不错的投资银行股的产品，就是银行ETF及其联接基金。目前银行ETF的成份股有36只，涵盖了所有的上市银行，也是目前全市场中规模最大，流动性最好的银行主题的ETF产品，现在的规模总量大概是30亿元左右，今年以来的日均成交额接近1.5亿元。
从这只ETF跟踪标的中证银行指数来看，目前银行板块整体估值也是处于一个历史底位区域。当前指数PE大概是5.86倍（历史分位数25.9%），PB 为0.70倍（历史分位数0.6%），指数ROE为12%左右，股息率达到4.4%。
所以整体来看，这个产品的特征还是比较清晰的，代表了银行整体板块的低估值、高股息和稳业绩的特性。
我也跟大家分享一下银行ETF的规模变化，因为一般ETF的资金流向通常能够反映市场投资者的选择和情绪。根据交易所的公开数据，2019年以来，银行ETF的规模呈现稳步增长态势，从2019年初的5亿份，现在增长到目前的30亿份。虽然在疫情爆发初期基金规模有所回落，但是5月以来随着行情的企稳，银行ETF的规模再次出现稳健增长。
此外，不论是从规模还是流动性来看，银行ETF也是能够满足各类机构和投资者的多样化投资需求的。
三、 精彩问答
问题1：从一年到两年的角度来看，从相对求稳健一些的资产配置需求上来看，银行股收益是否能大概率的跑赢债券的固收类等资产的收益呢？
戴志锋：我觉得大概率是跑赢的，因为银行现在股息率平均是4%，让利其实是有底线的，所以未来股息率3%到4%左右是可以维持住，除非经济压力非常大。另一方面现在很明显的一个趋势就是理财收益率的下行，现在还有3%，以后肯定持续要往2%奔的，全球都是这样的趋势，所以未来投资收益率的下行是确定的。
此外，无风险收益率的下行也是确定的。以前我们的无风险收益率其实不是国债收益率或者货币基金的收益率，而是一些刚兑产品：包括银行理财、非标、信托产品。这是因为以前有隐形兜底，而现在资管新规就是要避免这种套利行为。
所以以后无风险套利的产品会越来越少，无风险收益率就是和国债收益率差不多，大的趋势是无风险收益率是一个确定下行的过程，相比之下银行的股息率还是有一定的优势。
问题2：如何看待银行板块的共性与个性？
戴志锋：现在银行的共性是比较大的，都主要是传统的借贷业务，传统的商业模式，共性是比较强的，尤其是国有银行，大家的风控体制、公司治理结构、商业模式也比较像，银行业的共性的确是大于个性的。
不过未来有个性的银行可能会越来越多。因为以前经济环境是比较好的，政策环境也比较好，但随着环境发生改变，竞争加剧，也会使得银行的供给侧改革在慢慢开始，虽然节奏比较缓慢。
问题3：我们的银行股相比美国的银行股在价值方面有什么优势呢？
戴志锋：我们的优势一是ROE比较高，二是经济的活力和增长性比较强。
从ROE上看，美国的ROE就是7%-8%，我们ROE是12%的水平，这是一个特点。
第二个特点是我们现在的经济活力比美国强，银行跟经济是息息相关的。银行说白了就是服务实体经济，服务这些客户，客户好银行就好。我们经济上其实还是有一些潜在的动能没有完全发挥出来，还是有空间的，从经营环境来看，我们比美国更有活力一些。
另外，我们的问题在于结构。房地产、国有企业占比基建占比高，高端制造业、民营经济、小微、普惠相对弱，美国这一块的结构相对均衡，更市场化一些。
我们与美国的另一个差异在于美国的银行业是一个市场化竞争性的格局，二元化结构明显，大银行是大头；我们的市场化竞争格局还没有完全形成，这是和美国的一些差异点。
问题4：如果买入一些质地比较好的银行股的话，投资的收益和买入银行指数基金相比哪个会更好呢？银行ETF（512800）或其联接基金（A：240019；C：006697）相对于个股投资有何优势？
胡洁：相比一般的行业而言可能银行板块的同质化程度会比较高一些，所以个股基本面的共性比较强。从银行股股价来看，它的表现受到的整体宏观政策或者是经济环境的影响会大于它本身公司基本面差异的影响。
未来两年哪个银行个股能够持续跑赢指数，现在还是比较难判断的。而且由于银行的业务模式比较清晰，很难有向上超预期的情况出现，但是很可能有一些小概率的爆雷的向下的超预期事件。所以研究银行股基本面的投入回报比个人觉得相对是比较低的。
通过ETF的投资可以比较高效的把握住共性比较强的板块，能够把握住整体银行的行情，同时也能规避个股选择的一些风险和黑天鹅事件。另外银行ETF是一个融资融券的标的，可以采用融资加杠杆或者融券做空，这样对于投资者来说，银行ETF可以有更多的交易方式。
而银行ETF联接基金（A：240019；C：006697）则为无场内证券账户、及场外投资者提供了一键买卖36只银行股的高效工具，大家可在互联网代销平台7*24申赎银行ETF联接基金的A类份额和C类份额，最低10元即可买入，达到和投资银行ETF（512800）一样的效果。
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