吴廷华专栏丨《巴菲特致合伙人和股东的信》读书笔记

大讨论：近期，爆款基金频现引起各方关注，爆款基金是否有利于行业发展？是否有利于基金投资者？

作者：吴廷华

引言：巴菲特致合伙人和股东的信中包含了太多的智慧，我们试图以自身不长的投资经历来谈谈对其的理解和体会。（备注：信的年份指运作年份，类似基金年报，撰写时间一般是运作年份的后一年，比如1982年的信，撰写时点是1983年。）

 

本文引用内容主要源自1982年-1987年致股东的信，笔者的读书心得主要是下面几点：

1、买股票就是买公司

2、企业的内在价值：未来现金流折现

3、中小股东的价值最终通过分红实现

4、便宜买好货：公司具备竞争优势，不友好的经济周期提供便宜的价格

5、什么时候卖股票

一、买股票就是买公司

“每当查理跟我为伯克希尔旗下的保险公司买进股票，我们采取的态度就好像是我们买下的是一家私人企业一样，我们着重于这家公司的经济前景、经营阶层以及我们所支付的价格。

我们也相信投资人可以透过研究自己的透视盈余而受益，在计算这个东西的时候，他们就会了解到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数，所有投资人的目标，应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。这样的方式将会迫使投资人思考真正的长期远景而不是短期的股价表现。”

——1987年、1991年致股东的信

 

买股票就是买公司，这是价值投资的本质，如果不是基于这种想法来买股票的，那便不是价值投资。必须要选重视中小股东利益的公司，因为小股东无法对公司实施足够的影响，成为大股东的对手盘是一件非常危险的事情。

 

将精力花在对生意本身和公司运营的理解，而非股价涨跌。决定短期股价的因素很多，但是长期来看，股票的背后是生意和公司本身，公司本身发展壮大内在价值不断提升，才会推升股价。只关注股价这就和在比赛的时候紧盯记分牌没有任何区别，股价不会因为股东看和不看，就产生区别。巴菲特和芒格从不把自己当做是市场分析师、宏观分析师或是证券分析师，而是企业的分析师。同时在决定买入的时候，他们并不寄希望于把这些股份卖给出价更高的人来获利，而是只要这家公司的价值能够稳定地增加，并且股价也并未太离谱的情况下，就愿意无限期地持有股份。

透视盈余帮助我们从所有者的角度去看公司。巴菲特在股东的信中提出的透视盈余是一个非常好的概念，可以较好的帮助我们这样的凡夫俗子以经营者和所有者的角度去看一个公司的股票，而不是把股票当做筹码。比如一个用10万元购买股票的投资者，可以思考其在上市公司的整体中，所占有的比例，最终计算出其拥有的资产、盈余的份额，从而就可以从所有者的角度去看待公司，那么心态可能会更加从容，也可以避免陷入对市场先生频繁报价的干扰和诱惑中。

把股票当做博弈工具，看似快速致富的捷径，实则难度更高的弯路。在二级市场获利最直接的方式是低买高卖，从而太多人都把过多的注意力集中在股价波动而非企业运营，愿意耐心伴随企业成长等待价值回归的是极少数。聚焦于股价波动而不是内在价值本质上是没有把股票当做公司，而是当做筹码，作为博弈工具。博弈并不是不能赚钱，而是置信度和持续性较低，长期来看并不是时间的朋友，而是敌人。短期市场是一个零和博弈的市场，在考虑交易费用之后，就成为了负和博弈的市场，在这种环境下，只有收取交易费用的交易所和券商是确定的赢家，时间的朋友。而众多想要快速致富的博弈参与者想要在剩下的红海竞争中获胜并且获利（负和市场中，赢家也不一定能获利），可谓是难上加难。芒格说“要在鱼多的地方钓鱼”，那么博弈其实是在“鱼少的地方钓鱼”，所需要付出的努力和艰辛不仅更甚，可能还更需要有幸运女神的垂青。而踏踏实实享受企业内在价值增长和价值回归所带来的回报，是正和的市场，因为耐心的参与者更少相较前者可谓是蓝海市场，在正和的蓝海市场遨游，和在负和的红海市场搏杀，难度和胜率其实一目了然。看似快速致富的捷径，实则难度更高的弯路，捷径从来都是更远的路。

太过关注股价还有一件非常重要的成本，就是投资者的时间，不要忽略重要但不紧急的事情。股价波动的背后可能会带给投资人很多信息（大多数是噪音）和肾上腺激素，但是无法提升投资者对于行业本质的理解。对于力图提升对产业洞见的价值投资者来说，学习的重点是对于商业本质的透视，以及正确的定价，这些都和短期的股价没有关系，每天工作时间8个小时，同样的两个投资者，如果一个人花四个小时看股价，另外一个人专注提升其对产业的分析和定价能力，后者一年下来的有效工作时间将比前者多1000小时，不考虑课后的功夫，后者5年就可以达到1万小时的积累，而前者则需要10年。时间这项因素非常重要，但很多重要却不紧急的东西，往往会被人所忽略，比如阅读。

二、企业的内在价值：未来现金流折现

“今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用。不过这里有一点很重要但却很难克服的差异，那就是债券有债票与到期日可以清楚的定义未来的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息，更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能力将大大影响未来票息发放的能力。”

——1992年致股东的信

投资的本质是放弃当前的现金流，去赚取未来的现金流，并且考虑了货币的时间价值。因此对于持续经营的企业来说，现金流折现模型是从本质上讲，是底层逻辑最为清晰反映企业内在价值的定价模型，和实际创办经营收购一家企业是完全一样的。对于未来现金流折现模型，持续性、稳定/可靠性、成长性都是重要的考量因素，但是最重要的是持续性，而不是A股市场偏好的成长性。资本市场的盈利预测一般只考虑3年，容易高估短期的成长性，但是持续性、稳定性的因素更为重要，并且基本最终都会在估值中得到反映（特别注意“最终”两个字）。

持续期N：最重要却最容易被忽略的因素。N的长短是决定性的，商业模式和企业竞争力决定生意的持续性，在额度接近的情况下，只能持续5年的现金流和可以持续50年的现金流，最终折现后哪个高？

持续性更好的公司（市盈率）估值更高。比如同样是重资产的公用事业，水电公司的持续性明显优于高速公路，前者可以看做永续经营，而后者的经营期限只能到特许经营权到期日，因此前者的现金流折现模型可以转化为用市盈率进行简单的替代，而后者的现金流折现却不能用市盈率替代，需要用内涵报酬率。又比如房地产由于其资源的不可再生性，因此在用现金流折现模型计算企业的价值的时候，均是以在手项目作为经营持续期的终点，计算变现价值，而不能用市盈率进行简单替代（历史上当市场有这种呼吁用市盈率来对房地产企业进行估值的呼声的时候，往往都是阶段性市场顶部，正巧呼应了1999年股东信中“笨蛋总是为不合理的事找理由，而聪明人避而远之”）。

折现率R：无风险利率+风险补偿利率（商业模式和企业竞争力相关），越是确定性高风险低的现金流，所要求的风险补偿利率应该越低，对应的分子越小，折现率越低，价值越大。风险越低的公司（市盈率）估值更高。汽车行业是典型的红海行业，由于消费者对于更高性能和更低价格的持续追求，行业竞争激烈，全球历史上无数曾经响当当的汽车企业如今也被收购甚至灰飞烟灭，可见风险是很高的，所以要求的风险补偿利率也很高，估值较低。银行业是典型的高杠杆行业，资产是净资产的10倍以上，资产端的变化可能会导致风控不好的银行资不抵债，净资产归零最终破产，因此银行的风险补偿利率极高，如果看市盈率估值都比较低。

成长性G：折现模型中的G是永续增速，并不是某一两期财务报表表观的增速。彼得林奇提出过经验估值指标PEG，由于其简单直接而被追求短期预期差的人们曲解误用，和内在价值并无关系。永续增速为正的公司极少。永续增速是多阶段增长模型中，公司进入成熟期之后趋向于无穷经营期间的增速，对于大多数产品和服务而言，当需求达到饱和过后，其价格是很难提升的，大多数会因为同质化的竞争持续跌价，这对消费者来说显然是好事，但是对于股东来说是无奈。想想二十年前，为了买一台586电脑，大概要付出5000元人民币甚至更多，这大概可以买一平米的房子和20瓶茅台酒，可以支付若干年的教育培训费用。但是20年后的今天，性能好得多的电脑大概只要1000块钱，同样一平米的房子、茅台酒、教育培训费并未改变当年的模样，但是却不是当年的身价。

另外一个企业定价的模型是重置法，也就是基于清算的假设前提，这和持续经营的假设正好互补，或者说是持续经营期中的特例，就是经营期限为0的企业。如果真的能够清算那么大概率是需要对资产进行打折处理的（即便公司的会计处理中已经进行了折旧摊销和减值的处理），正如搬家的时候处理废旧彩电那样，而负债端往往是很难打折的。比如在1962年致股东的信中，巴菲特提到合伙基金持有登普斯特风车制造公司的控股权益，他使用不同的折价率对资产负债表中的各个项目估进行值，来计算公司短期内清算可实现的价值，其中存货打6折，应收账款打8.5折，再加上固定资产拍卖估算价，最终得到风车制造公司的估值。

重置法最大的陷阱在于企业的投资回报率可能已经显著下降，甚至已经是价值毁灭了，但是经营者却并不清算或者无法清算，勉力持续的进行经营最终很可能使得企业的盈利或者净资产越来越少，形成价值陷阱。

包含重置法在内的未来现金流折现模型，是企业定价的基石。对于各种估值指标，都需要回归到其商业模式的本质，去思考某一个简单的估值指标比如市盈率、市净率、市销率、EBDIT等是否可以很好的转化为其未来的现金流折现模型，如果可以那么该指标的有效性会较高，如果不行，那么用这个指标进行定价至少不是基于内在价值在进行定价，长期来看可能有较大的风险。

巴菲特也指出，其实不存在所谓价值投资的说法，因为如果无法了解被投资公司的价值，或者明知道付出的成本已经高于其所应有的价值，而只是寄希望于可以找到接盘侠用更高的价格卖出，那就是博弈和投机的行为。比如有很多公司都可以讲出大故事大逻辑，如果最后未能转化为公司的现金流，那么这些故事和逻辑只能是逻辑传销，先相信参与并在高点退出的人可能就割了后相信的人的韭菜。这么来看的话，在今天的市场，投资这个词可能确实已经被过度使用了，或者说真正在投资的，只是极少数人。存定存、购买收益率明确的债券，都是回报率明确的投资行为，但是如果基于“有利好，感觉可以涨，干就对了，来不及解释了”就买股票，应该不能被称为是严谨的投资行为，更多的是赌博和博弈。博弈的方法是零和的（考虑交易费用是负和），零和的方法如果有效的话，使用的人越少越有效，这就是绝大多数博弈流派不谈方法论的原因，但是如果方法的底层逻辑不清晰，其实很难判断是幸存者偏差还是真的能力，这在寻找持有人的时候可能面临短板，因为不解释可能无法说服持有人，解释则可能使得方法无效，这也是博弈方法所面临的两难问题。

三、中小股东的价值最终通过分红实现

“我们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用于有效的用途之上，而非分配与否或是持股比例。”

——1982年致股东的信

对于巴菲特上面说的这段话，笔者自己理解需要一定的假设前提，就是公司必须要重视所有股东的利益，并且最终要通过分红来实现对所有股东的利益分配。

 

中小股东的价值最终通过分红实现。大股东和管理层控制公司的资产和现金流，中小股东则无法控制，中小股东的利益最终只能通过分红来体现，即便是股权可以转让，那么对于最终接手股权的下家而言，其现金流来源仍然只可能是公司的分红，否则的话中小股东的股权本质就会变成不还本的免息债券，那也就是无用的白纸，股票的本质也就是合伙做生意，碰到一个不靠谱的合伙人，怎么能够指望他不占我们便宜？

如果公司重视所有股东的利益，企业在成长期，应该把盈余用于再投资，提升企业价值；在成熟期，应该把盈余用于分红，回报所有股东。如果还在成长期的企业，只要是为股东着想，暂时不分红并不影响对股东的价值。

对于公司整体而言，如果在还有成长空间的阶段，并且投资回报率明显高于机会成本，那么持续扩大再投资对企业而言是更能产生价值的。这个时候如果把全部盈余用于分红，那么就无法扩大再生产，那么就无法成长，那显然是得不偿失的（有一种对于中小股东最好的情况，就是公司的投资回报率极高，远超过再投资所需的额度，所以可以一边成长一边分红，但是这样的机会实在是可遇而不可求）。在进入成熟阶段的之后，如果还持续进行大额再投资，那么会导致供过于求，产品价格下降，降低投资回报率，是毁灭价值的，这个时候进行分红，对所有人都是最好的选择，这也是中小股东实现投资回报最根本的方式。

对于成熟期的企业，因为已经失去了成长性，那么唯一回报就是分红，因此有分红那么投资者才会认可，没有分红可能就是不重视中小股东利益的表现。投资人能够做的有两件事：要么是对其施加足够的影响帮助其价值回归；要么就避开这样的企业。第一种办法是巴菲特本人用过的，巴菲特的合伙基金在1960年成为了桑伯恩地图公司持股比例较大的股东，并且联合另外两家持股比例较高的股东（三家合计持有桑伯恩公司流通股超过40%的比例），一起对桑伯恩公司施加影响，将桑伯恩公司持有的有价证券投资组合和原有地图业务进行拆分，促进公司价值的回归。当然，如果有一些公司一直不重视股东利益，外部投资人也无法对其施加影响，那就是典型的价值陷阱了，只能尽量远离这样的公司。

对成长期的企业，主要看其能否继续进行高效的投资，这个时候即便无分红对投资者而言也是可以接受的，只要前提条件是未来成熟期之后，企业会分红。问题在于如果一个公司根本不想给中小股东带来任何回报，就是想赚中小股东的钱，或者说只想把二级市场作为融资工具的话，那么他可以在成长期编织一些美丽谎言，即便最终实现了成长，但是最终也不分红的话，那对于中小股东而言，都是陷阱。

四、便宜买好货：公司具备竞争优势，不友好的经济周期提供便宜的价格

“最近的不景气确使当地的一部分经济活动受到重创，且复苏缓慢，一般民众大受其害，当地的报纸也无法幸免，发行量大幅滑落，许多同业被迫删减版面作为应对。在这种窘境下，水牛城新闻却拥有一项利器——大众对其的接受程度，即渗透率（指每天每个社区家庭购买该报纸的比例），我们的比例相当高，高居全美一百份最大报纸的第一位。”

——1983年致股东的信

“每隔大约十年时间，经济环境就会出现恶化。但随之而来的也有挣钱的良机，这时候我们绝不会无动于衷的。大范围的恐慌是作为投资者的你们的朋友，因为它会提供物美价廉的资产；其次，个人恐慌是你的敌人。这是毫无必要的。”

——2016年致股东的信

 

巴菲特最早的投资是靠不停的买便宜货和套利实现了较高的复合收益率，注重的是企业的有形资产和账面价值并且规避那些主要依赖经济商誉的公司，但是在1983年的致股东的信中，他明确表示他的想法有了很大的转变，这种理念也是大家更为了解的那个巴菲特的投资方式。除了1983年收购水牛城晚报之外，伯克希尔还在1983年继续持有了喜诗糖果，在1990年买进了富国银行的股票。

巴菲特在1972年收购了喜诗糖果，之后公司持续成长。但是在1979-1983年的四年时间中，尽管分店数有所增加，但是喜诗糖果的总销量停滞不前，这意味着单店销量不升反降，不过喜诗糖果的表现仍然比大多数竞争对手要好。尽管连续4年单店销量下降，但是巴菲特并没有将喜诗糖果转手卖给另外一个下家，而是继续持有，截至2007年总计收获了13.5亿美元的税前利润。

巴菲特在1990年银行股一片混乱之中买进了富国银行10%的股份。1990年，有些本来名声不错的银行，被媒体揭露了一些不好的贷款，然后连续爆出庞大的坏账损失，接二连三的坏消息使得大众对于银行业的信心一次次受到摧残，投资人越来越不敢相信银行的财报，用脚投票卖出了银行股，而巴菲特逆势以2.9亿美元，5倍不到的市盈率，买进了富国银行10%的股份。巴菲特进一步解释说，银行的杠杆率极高，所有的优缺点所造成的影响都会被放大，因此伯克希尔对用便宜的价格买下经营不善的银行毫无兴趣，希望能够以合理的价格买进经营良好的银行。

水牛城晚报、喜诗糖果、富国银行的例子都是典型的巴菲特后期的投资，便宜买好货：公司具备竞争优势，不友好的经济周期提供便宜的价格。

关注透视盈余是第一境界，关注赛道和护城河才是关键。在水牛城晚报、喜诗糖果、富国银行的例子中，巴菲特如果仅仅是把自己当成一个所有者，关注其透视盈余（个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数），那么他会得到的结论是在这两年因为经济的萧条，三家公司的透视盈余都是下降的，那么可能得到的结论就是要卖出股票。但是巴菲特却都是在这些公司的透视盈余下降的时候，选择买入。显然他不仅仅从透视盈余，也就是过往的经营结果增长还是下降的单一维度来看待公司。从股东的信中的内容来看，巴菲特特别看重的是企业的竞争优势，也就是护城河，在各个行业中，选择最具竞争优势的公司，这些公司的护城河能够帮助公司创造更高的投资回报率。对于赛道，巴菲特提的比较少，但是我相信巴菲特对于这个问题一定是有深入思考的，正如他自己说的“几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风，如今我的看法一点也没变”，他不会选择他认为将会没落的产业。

 

那好货什么时候会便宜？经济繁荣的时候，竞争力突出的好公司业绩应该更加优秀，这种时候如果好公司还能便宜，那除非所有的投资者都是傻子。那么反过来，只有当经济周期不友好或者暂时性坏消息的时候，好公司才可能变得便宜。

投资的时候肯定希望标的公司的内在价值是不断增长的，因此往往最终要落实到公司未来是否能够增长上面，带来增长的一般有两个因素：一是行业景气周期，二是公司竞争优势，景气周期总有波动，而某些优秀公司的竞争优势相对稳定，能够区分这两点是非常重要的能力。既然是周期，就是存在起伏波动的，周期的波动可能使得优秀公司的经营也受到影响，这就可能使得我们对于公司能力的判断出现差错，最常见的错误是把景气当做公司的能力，就是在一个行业景气趋势很好的时候，认为这个公司有超越其他同业的能力，最终高价买了个非常普通和同质化的公司。好的投资正好相反，在一个行业趋势暂时不好的时候（有时候这种暂时趋势可能会持续很久），具备竞争优势的好公司的价格也会因此受到压制，从而提供很好的安全边际，最终是低价买了一个具备竞争优势的好公司。

当然，我们有时候也会遇到的情况是，即便行业和公司正在经历较差的经营周期或者受突发的负面消息影响，但是市场先生仍然不能给出一个具备安全边际的价格，那么只能认命了。

硬币的另一面，便宜和好货是缺一不可的，价值陷阱就是仅仅因为便宜而买入。正如巴菲特在1989年股东的信中《头25年所犯的错误》中所说的，“虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，却因为它的价格实在很便宜而受其所诱惑，虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式”，仅仅因为便宜而买入，可能的后果是公司的内在价值不断下降，这种情况下即便买入的股价存在安全边际，安全边际也会逐渐缩小，甚至最后消失，导致永久性亏损。

五、什么时候卖股票

“当然有时市场也会高估一家企业的价值，在这种情况下，我们会考虑把股份出售，另外有时虽然股价合理甚至略微低估，但若是我们发现有更被低估的投资标的或是我们觉得比较熟悉了解的公司时，我们也会考虑出售股份。”

——1987年致股东的信

如果聚焦于好公司，那么要卖出公司的股票也就相当于是卖公司。巴菲特说两种情况下会卖，一是好公司估值过于高估透支了未来的业绩增长，另外一种是发现了更为低估更好的机会。

前者的例子是大家耳熟能详的中国石油，巴菲特在2003年买入中国石油港股的股份，然后在2007年这轮波澜壮阔的大牛市中，以大约8倍于成本的价格卖出兑现。巴菲特后来分析说当时对于中国石油的估值约1000亿美金，2003年的时候中国石油的市场价格约370亿美金，而2007年中国石油的市场价格已经接近3000亿美金，过于高估，因此巴菲特选择了卖出。

后者的例子也不少。比如在2009年，巴菲特持有穆迪、宝洁、强生的股份，并且他和芒格都相信这些股票都很可能会继续上涨（实际上三家公司的股票从2009年低点至今最少有200%的涨幅，其中穆迪的涨幅更是超过15倍），但是为了为道氏和瑞士再保险以及BNSF（伯灵顿北方圣太菲铁路公司）的收购筹集资金，巴菲特卖出了上述三家明星公司。

实际投资中，如果好公司不再好，也就是需求可能永久性下降了，或者是公司的护城河被侵蚀了，那么也是需要卖出股票的。

举例来说，像报纸这门生意，在50年前肯定是非常好的生意，具有很高的护城河，投资回报率非常可观，但是随着技术的进步，人们获取资讯的渠道发生了颠覆性的变化，可能一家报纸公司在最近几年也会面临读者流失的惨淡结局，当发现这种趋势不可逆的时候，那么意味着原本的护城河被技术进步所逾越，报纸不再是好生意，那么就应该卖出。

这里还涉及另外一个问题，就是如果一家公司终将倒闭，那么我们最初的投资到底是不是价值投资？答案是现金流折现。如果这家报纸公司在全生命周期所产生的自由现金流远远大于当初投资者所投入的资金（或者股票投资者在购买股票时候所付出对价对应的市值），那么不管对于所有者还是股票投资者而言，那么这笔投资始终还是以低于内在价值的价格购买了公司，即便最终公司灰飞烟灭。