大讨论：近期，爆款基金频现引起各方关注，爆款基金是否有利于行业发展？是否有利于基金投资者？
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play向前向后金晟哲先生
博时基金研究部副总经理
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大家好，我是博时基金的金晟哲。欢迎大家收看《博时价值投资课》。今天我们的主题是关于企业的护城河。
”
首先我想给大家讲一下为什么要特别重视企业的护城河。
这个其实我自己有非常强的切身体会，因为我自己是看研究周期出身，那研究周期的时候会有一种非常强的思维惯性或者习惯，就是喜欢去自上而下地去找一些经济层面的大的波动，然后从里面去找到一些弹性特别大的方向。也就是说整个研究的过程是一种非常强的自上而下波动+弹性的方法，那么跟企业的经营层面或者说企业的能力其实涉足不多。这样的思维方法其实在最近几年市场当中遇到了非常大的问题。
一是经常会看对了方向选错了标的，最后自己选择的股票未必是整个方向或者行业趋势里面最有兑现度的那一个。
二是因为我们整个经济在一个降速的过程当中，所以可操作性的大的波段本身就越来越少。这样的情况下如果还想做好投资的话，就必须去从整个过程当中去找一些跟波段没有关系，或者说能够穿越这些经济波动的不变的东西，那也就是企业的能力，更具体地来说企业的护城河。只有这样才能把整个投资当中博弈的因素把它减少，让投资越做越简单。所以这是为什么我们要特别关注企业的护城河。
第二个需要讲一下的是怎么去识别企业的护城河？
其实这一点在很多价值投资的书或者是巴菲特自己的文章里面其实都有涉及到。比如说大家总结的网络效应、客户的转化成本、无形资产、成本优势等等，总结的都非常全面。
其实在我看来非常简单，企业的护城河，就是这个企业有没有一个东西能够让它赚到比别人更多的钱，或者拥有更高的盈利能力，那么这样的东西就是护城河。
其实从概念上来说，护城河其实是非常好理解的，但我们自己在实操的过程当中会有非常多的误区，一个最典型的误区，就是我们经常会把一些短期的阶段性的优势或者高盈利能力当做是企业的护城河。实际上我们研究之后发现，很多的短期优势可能只是由企业更加激进的竞争策略，或者是由行业的周期性波动所带来的，那么这些东西它最后能不能够随着时间的推移而持续，或者随着时间的推移而加强，其实才是我们去分辨企业护城河的关键。
我举两个例子：第一个例子，比如说传统的周期行业里面做化妆品的公司，那可能在经济比较好的时候化妆品价格上涨，你会发现这个行业里面的大部分公司都能赚到非常多的钱，甚至有些公司它盈利能力显著地会偏高，但其实这并不代表它就具有护城河，因为它的这种显著的盈利能力偏高，很有可能是因为它采取了更激进的加杠杆的策略带来的。那么当整个行业到一个低谷期，化妆品价格下跌，你会发现这个时候很多人都进入了一个不挣钱甚至是亏钱的状态，而这个时候总会有那么一两家公司它能够还赚到不错的盈利。那么这样一个超额的盈利可能来自于它全产业链的布局，来自于它非常强的生产的过程管理，来自于它非常强大的成本优势。我们研究之后发现如果这种成本优势是可持续的，那么这样的情况下才叫做企业的护城河。也就是说护城河其实很多时候不是在顺风的时候能看得出来，往往是在逆风的时候，潮水退去的时候才能够看得比较清楚。
第二个例子，比如说一些制造业公司，典型的像智能手机产业链，你会发现每过一两年，随着客户的创新周期，总会有一些企业在一两年的时间当中盈利能力非常强，盈利增速非常快，那这个是不是就是企业的护城河呢？其实也未必。因为这个行业商业模式非常的清晰，就是我投一些固定资产下去，这些固定资产如果满足了客户的需求，那它就会周转起来能够产生收入跟盈利。所以如果说在某一个阶段之内，某个公司它把固定资产投下去之后，正好契合了客户的创新周期，那这样的情况下他就能够有比较好的财务表现。但如果你拉长时间看的话会发现，可能不同时间段它投下去的固定资产它的结果是不一样的，它的效率是不一样的，有些时候投下去的资产可能在未来一两年当中都不能产生效益，但是你去观察有一些公司，有那么几个公司，它持续不断地投固定资产，每次投下去之后都能够显示出一种非常有效率的投资，就是整个固定资产的周转率维持相对高，并且不变的水平，或者相对稳定的水平，这种情况下它可能每一次的投资都是有效的，那这背后的原因是什么呢？可能是它强大的创新能力，它对客户需求的理解，以及它对生产的极强的管理能力，那这个才叫护城河。所以我们去看护城河的话不能只看一两年，或者某一个阶段的这样的盈利表现，我们需要拉长时间去看这背后有没有一些更本质的东西。
第三，想讲一下护城河对于理解我们当下的投资，其实是有非常强的意义。
它对于理解我们当下这个市场，就是龙头公司和非龙头公司的估值分化有着非常强的意义。应该说这是对我们投资来讲非常重要的东西。我自己的投资其实有一个框架，就是会把各种各样的因素把它归拢到胜率和赔率这两个框架里面，这两个因素里面去做对比。所谓胜率就是好比企业我要做一件事情，我兑现的概率有多大，所谓赔率就是我兑现之后能挣多少钱？如果不兑现能亏多少钱？这个是上行和下行空间的对比叫做赔率。我就会把各种各样的因素抽丝剥茧之后放到这两个因素里面去做对比。
那市场在前几年特别是16、17年之前，大家会发现有一个特点，那个时候市场会非常重视赔率这个因素。但凡一个小公司说要去做什么新的东西，市场都会首先认为你是有可能做成的，那么做成之后赔率或者空间有多大？这个时候会发现其实市场会非常倾向于给一些小公司的溢价，因为它关注的是赔率，关注的是可能性，但其实这个天秤其实在过去两三年里面已经发生了非常显著的变化。
最大的原因是不管你的故事讲的有多么的天花乱坠，最后我们发现在过去两三年里面兑现度最高的往往是那些大公司、龙头公司。在传统行业里面，经历了供给侧改革之后，大家发现大公司的整个环保投入更规范，抗风险能力更强，所以他们活了下来，在新兴行业里面，大家发现大公司的研发投入整个水平更高，绝对水平更高，同时研发投入更有效率，所以很多创新往往是由大公司来引领和实现。
所以在这样的情况之下，市场的关注度开始慢慢地从只关注赔率进化到既关注赔率也关注胜率。也就是说大家会非常关心一个企业的战略，它到底有多大的兑现度？也就是说这个时候大家从关注可能性到开始关注确定性。
而这些大企业它能够把这些自己的策略，自己的战略和创新兑现出来，很大原因就是归结于他们背后的护城河以及背后企业家对于这个行业和对于公司的理解和管控。
那么这个时候如果我们对企业的护城河去做定价的话，实际上就是在给它背后的企业家精神去定价，我们相信当下的企业的优势可以转化为未来企业更大的优势。那这样的情况下我们去买这些具有护城河的公司，本质上就是在提升我们做投资的胜率，提升我们投资的确定性，那么我们为这种确定性的提升付更高的价格，更高的估值溢价，也就形成了现在大家所看到的这些龙头公司或者叫核心资产的溢价。
理解了这一点其实对于我们做好投资非常的重要，因为如果整个市场的思潮在朝着这个方向去变化的话，很多短期经营的波动对于企业价值的影响就会显得非常小，所以这个是我们在做投资当中，护城河这个概念对我们的影响。
最后，简单一两句话说一下我自己的投资理念和风格。我投资的第一条，就是在做投资的时候要根据客户的资金属性和风险偏好来决定自己的投资策略。说白了我们需要去满足客户对于收益、风险、久期等等各个方面的这样一些要素，那我们的投资策略应该基于此来做。那在满足这个前提之后，我自己的方法就是通过胜率和赔率不断地比较来挑选出其中具有最高性价比的那一类投资，那一类标的。比如说在现在这个时点上面，大家非常关注胜率，所以会把一些所谓的龙头公司和核心资产给到比较高的估值溢价，这个里面有没有投资机会呢？肯定是有的，我们通过比较不同样是高胜率的公司谁的长期空间更大？谁的赔率更高？那么它就是一笔具有性价比的投资。那同样是低估值趴在底部，赔率高，但是短期胜率可能不清晰的公司，我们同样可以比较。在这些同样是赔率高的公司里面有没有谁的或者哪个方向的胜率正在发生变化？那这也是同样是一笔高性价比的投资。
所以我最后希望自己的投资组合里面出现的股票，是我每时每刻通过大量的行业内和跨行业比较所挑选出来的高性价比的标的。
以上就是我今天关于企业护城河的分享，谢谢大家。
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