嘉实、招商、银华、景顺长城、万家五位知名基金经理最新研判！

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中国基金报记者 方丽 李树超 陆慧婧

虽然受疫情影响的2020上半年波折不断，但A股市场结构性机遇突出，医药、医疗设备、5G、芯片、新能源车、人工智能等热点不断引爆。站在下半年投资起点，如何看待A股市场结构性变化？哪些领域更有机遇？风险在何方？中国基金报记者专访了嘉实基金成长投资策略组投资总监归凯、招商基金总经理助理王景、景顺长城基金总经理助理兼股票投资部总监余广、银华富裕主题基金经理焦巍、万家行业优选基金经理黄兴亮。

这五位知名基金经理认为，虽然A股整体估值不贵，但结构分化较大，下半年大概率继续演绎结构性行情。科技、医药等成长股短期虽然估值较高存在一定短期回调概率，但投资还需着眼于长期，看准长期成长想象力的的好生意、好公司。

归凯：在全球性优质“资产荒”的大背景下，中国股票资产在大类资产中的吸引力增强，A股整体估值不贵，但结构分化较大，转型期结构性机会将不断涌现。在这样的大判断下更多是立足长期，寻找有长期成长想象力的的好生意、好公司。

余广：虽然股市整体估值不高，但某些板块、个股估值已经处于历史峰值，预计在下一阶段此结构行情仍维持强势，需要保持适当的谨慎。建议从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值，重点买入持有基本面坚实、具备核心竞争力、估值低估或合理的行业龙头公司、绩优蓝筹股。

王景：站在目前时间点来看下半年，大概率还是呈现震荡的结构性行情。目前成长股估值确实处于历史性高位，但是若将未来成长性和估值历史百分位对比看，2022年成长速度对应到成长股估值水平就下滑至历史分位10%以内，目前更倾向于认为成长股可以通过利润增长来消化高估值。

焦巍：主要思路和展望有三：首先，继续在有鱼的地方打鱼，这决定了在行业配置上对格局的注重大于空间，消费和医药将继续是最重点的战略方向。第二，坚持不在容易淹死的地方打鱼，不以战术上的勤奋代替战略上的懒惰，因此大类资产上越来越少做择时和风格配置。第三，拿出大约十个点的仓位在海拔5000米的地方打鱼，加大对能力圈范围内科技股配置的思考。对科技股的选股思路类似于消费，更加注重其行业格局、定价权和粘性，集中在云化的计算机和芯片设备两个方向。

黄兴亮：目前市场呈现结构性高估的现象，但A股市场中长期的逻辑未改，在监测控制风险的同时，短期波动也会提供一定投资机会。科技股、医药股等成长股当下的估值较高，但流动性宽松的局面延续，资金优势和市场情绪优势仍存，因此，前述板块虽然存在短期出现一定回调盘整的概率，但投资还需着眼于长期。

大概率继续演绎结构性行情

中国基金报记者：站在下半年新的投资起点，能否谈谈您对下半年A股市场的整体判断？

归凯：关于A股整体判断，中国已经进入长期结构化市场。在全球性优质“资产荒”的大背景下，中国股票资产在大类资产中的吸引力增强，A股整体估值不贵，但结构分化较大，转型期结构性机会将不断涌现。在这样的大判断下更多是立足长期，寻找有长期成长想象力的的好生意、好公司。

总体上，我觉得这些具有未来成长性的机会主要集中在大健康、大消费、科技、先进制造四大方向。当然，会根据不同的投资环境，在具体的持仓中各自的占比可能会有区别和动态调整。

王景：站在目前时间点来看下半年，大概率还是呈现震荡的结构性行情。目前成长股估值确实处于历史性高位，但是若将未来成长性和估值历史百分位对比看，2022年成长速度对应到成长股估值水平就下滑至历史分位10%以内，目前我更倾向于认为成长股可以通过利润增长来消化高估值。

目前市场情绪较为热情，短期风险因素也并不高，对滞涨股票是窗口期，比如估值较低的传统周期板块可能存在估值修复行情，如银行、地产、钢铁、煤炭等行业，券商有增长逻辑市场关注度也较高，但我个人认为后续大概率仍是成长股机遇较大。

传统周期性板块目前总量上难有明显增长，行业内部多会发生结构性变化，受益于资金成本、人员管理素质等优势，龙头企业会慢慢占优，相对看好这些领域的龙头公司。

余广：国内疫情对经济的影响进一步淡化，企业盈利在缓慢修复，经济处于弱复苏阶段。流动性层面边际有所收紧，但仍然处于充裕状态，不会对市场的运行产生多大的影响。

结构行情延续，行业、个股之间分化明显。虽然股市整体估值不高，但某些板块、个股估值已经处于历史峰值。预计在下一阶段此结构行情仍维持强势，我们需要保持适当的谨慎。建议从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值，重点买入持有基本面坚实、具备核心竞争力、估值低估或合理的行业龙头公司、绩优蓝筹股。

黄兴亮：短期往往存在较多不确定性，我们更倾向于认为确定性来自于长期。好的上市企业，在两到三年的维度，大概率会更好。具体来看在下半年的大环境下，部分领域有可能会阶段性表现平淡，但是未来有机会恢复，所以我们会始终站在中长期的视角来评估关注企业的盈利预期，质地优秀的标的若出现回调，在条件允许情况下将增加配置。市场积极因素来看，疫情反复背景下，国际经济都面临较大挑战，货币端环境比较友好，利好权益市场。

市场呈现结构性高估

但中长期趋势不改

中国基金报记者：今年以来，创业板指数已经创4年多新高，医药、科技等成长股高歌猛进但估值越来越贵，银行、地产等低估值蓝筹便宜但长期滞涨，估值的结构性分化巨大，未来会否逐渐收敛？在资产配置中，会否针对这种变化做出组合的优化和调整？

归凯：要想选出一个能实现超额收益的股票，公司质地远比短期估值更重要。评估一个公司未来是否有价值，要从公司中期可预测的动态PE或现金流折现角度，来看其隐含的投资回报率是否有吸引力。不能仅基于短期的市盈率或PEG来评价一只股票估值高低。

在特定时间段或市场情况下，某个标的可能会出现高估，但我依然会看好，是因为在方向上我是基于五年、十年的维度去选择这些标的的。同时，为了控制回撤，我的持仓是做相对均衡的，如果某个赛道出现调整，在组合中还有别的资产。

王景：正如之前说提，传统周期性板块可能存在估值修复行情，而成长股可以通过利润增长来消化高估值，未来成长股机遇仍较大。相对来说，下半年整体均衡策略更为有利。市场有观点认为目前类似2014年，但其实目前和2014年情况存在差异，再出现一个杠杠牛的几率比较低。

余广：近年来个股之间出现了较大的分化，最核心的因素是基本面出现了较大分化。随着市场集中度的不断提升，龙头公司的盈利能力也越来越强，助推了龙头公司的股价上涨。另外也跟中国经济结构转型有着非常大的关系，以消费升级、产业升级为代表的消费、医药、科技行业，是未来经济长期发展的方向，目前以及未来的景气度较高，这也是市场追捧这类板块的主要原因。个别股票前期表现活跃，出现了估值较高的情况。但整体来看，核心资产的基本面还是比较好，真正的核心资产具有较好的盈利支撑，盈利不断增长能够消化估值高的情况。

我比较重视公司的长期价值与估值的合理性之间的匹配，尽量让组合的行业配置均衡一些。相较于挑选行业，我更加重视精选个股。消费、医药、科技代表了未来国内经济发展的方向，因此依然是组合的重配行业。总的来说，在行业中选择估值相对合理、公司盈利增长性较强的公司。

焦巍：2020年的上半年特别是二季度的市场强势令市场大跌眼镜，我们的组合在一季度受到疫情影响较大，二季度表现则较为良好。但我们不断提醒自己这更多归功于流动性的全球泛滥和市场某种风格到达极致后的摆动所致。我们的重点企业基本面并未发生改变。相较于一季度，我们二季度主要操作集中在三方面：一是精化了消费，二是加强了医药，三是清仓了组合中原有的高ROE低估值板块，增加了对能力范围圈内科技股的配置。

黄兴亮：目前市场呈现结构性高估的现象，但A股市场中长期的逻辑未改，在监测控制风险的同时，短期波动也会提供一定投资机会。科技股、医药股等成长股当下的估值较高，但流动性宽松的局面延续，资金优势和市场情绪优势仍存，因此，前述板块虽然存在短期出现一定回调盘整的概率，但投资还需着眼于长期。

看好消费、科技、医药的成长性

中国基金报记者：您认为下半年哪些行业或者领域更有机遇？投资的核心逻辑是什么？

王景：短期来看，相对更看好消费电子，尤其是苹果产业链相关领域，另外会密切关注半年报数据。

从中长期趋势来看，个人认为智能汽车、医药、消费电子，云计算、SASS等领域趋势较好，不过还是要密切跟踪产业链调研情况、盈利预测和产业趋势。比如消费电子领域，5G拥有非常明确大趋势，对设备企业、各种服务应用企业都带来巨大的机遇。参考智能手机给消费电子带来巨大机遇，智能汽车也是量级很大的市场机遇。医药行业增速也非常快，相对看好创新、服务器械、疫苗等行业。

余广：消费升级、人们对美好生活的向往、以及未来强化对内需经济的发展，拉长时间来看，这仍然会支撑消费行业的持续成长。如果在接下来一个阶段里，流动性依然保持充裕，资金涌入市场，可能会维持这种情况。行业估值比较高，是有可能会出现一定的回调的。

消费行业也在分化，龙头公司的竞争优势愈发明显。龙头公司如果估值在合理或者稍微偏贵的状况下，我觉得还是可以继续持有的，可以忽略市场的短期波动。

归凯：今年整体都会更多聚焦于一些偏内需的、相对确定的方向。具体来看的话，比如大健康中比较看好医疗服务，医疗服务跟教育服务一样，都是中国供需矛盾最突出的两个领域；还有一些创新药公司与医疗器械，在这两个领域有竞争优势的公司。另外还包括一些像相对独家赛道的，比如说有些疫苗类企业。

此外，大型科技股存在估值系统性提升的可能，比如面板竞争格局改善等；其次在软件领域，AI在垂直行业的应用，这次疫情会使行业信息化、智能化进一步提升，新的商业模式开始出现。

焦巍：主要思路和展望如下：首先，继续在有鱼的地方打鱼。这决定了在行业配置上对格局的注重大于空间。很多新兴成长行业的空间巨大，想象力丰富，但行业格局不确定，难以找到赛道龙头，或者龙头的地位容易被新技术颠覆。而以白酒为代表的消费行业具有粘性，医药行业具有专利悬崖保护，因此更愿意在行业配置集中在这些能够长期诞生牛股的水草丰美之处。不在非战略方向上浪费战略资源。消费和医药将继续是最重点的战略方向。

第二，坚持不在容易淹死的地方打鱼。很多公司的增长曲线完美，但竞争激烈，对研究和跟踪的信息及时性要求极高。我们选择了知其雄守其雌的战略回避，因此公司的选择上核心重于边际，坚持认为公司的核心竞争力能够帮助投资者保持长期淡定和度过短期困难，并避免昂贵的交易摩擦成本。不以战术上的勤奋代替战略上的懒惰，因此大类资产上越来越少做择时和风格配置。

第三，拿出大约十个点的仓位在海拔5000米的地方打鱼，开始加大对能力圈范围内科技股配置的思考。对科技股的选股思路类似于消费，更加注重其行业格局、定价权和粘性。思路集中在云化的计算机和芯片设备两个方向。这部分的公司估值都确实在青藏高原。但我们在学习华为和毛选的心得中，认为阿克赛钦的地位和藏南完全不同，尽管后者水草肥美，但需要劳师袭远。前者则卡位东北亚的制高点，可以以逸待劳。

黄兴亮：中国向高质量经济转型的时代背景下，中长期对于科技、医药、新能源领域，仍有非常大的指引意义。认知能力范围与能力圈，长期坚持在自己擅长的领域耕耘，努力给投资者呈现一贯的投资风格。

风险点在货币政策、中美关系、疫情、市场情绪等

中国基金报记者：在您看来，下半年市场主要的风险点有哪些？在投资中该如何规避？

王景：近期公布的PMI、工业增加值等数据均好于市场预期，目前看整体宏观经济处于恢复趋势之中。在经济复苏的大背景下，特殊时期的超常规货币政策可能变化，已经有市场观点认为会退出。

而海外方面，中美关系对市场仍是较大影响因素，尤其美国大选之前是否会呈现“黑天鹅”政策难以预期，投资上需要引起重视。至于疫情整体影响已经不大，随着国内疫苗三期临床试验开始，大概率将逐渐回归正常状态。

余广：中美关系的变化可能是接下来很长一段时间的不确定性因素；疫情是另一个风险点，疫情的各种不确定性，对不同国家地区、不同行业、不同公司的“结构”性影响大且深远，需要给予足够的重视。

投资上会更加注重内需经济的发展。整体来看，疫情将带来行业集中度的进一步提升，利好细分领域龙头公司，对中小企业的冲击会较大。

归凯：下半年风险主要集中在两个方面，首先是市场已经形成共识的，比如疫情的反复、中美的博弈等等，这些市场已经建立起了一定预期。若超出市场建立的预期，还是会对市场有一定的冲击。另外是一些市场上没有意识到的风险，比如有些国家的债务危机可能会引发连锁反应，以及一些地缘政治风险。

在投资中还是要在众多不确定性中寻找一些确定性的东西。今年更多会聚焦于一些偏内需的、相对确定的成长机会，对于受疫情、受海外需求影响大的，或者有潜在风险的，年初以来都适当做了一些规避。

焦巍：下半年的主要担忧在于估值的高企和市场情绪的短期过分演绎。至于权益类资产的长期风险和短期的风格切换，属于无法把握的能力圈之外，所以选择性忽视。

黄兴亮：对于国内资本市场而言，全球市场的联动性在逐步被强化，随着国内部分行业逐步上升至高位，美股近期再次达到新高位置，如果出现标志性的一些事件，引起海外市场大幅波动，进而传导至全球市场，未来潜存的这种系统性波动是要关注的，下半年的避险情绪是否会逐步发酵也要进一步观察。

投资者布局要着眼长远

中国基金报记者：今年上半年主动权益类基金平均斩获约18%的投资收益，下半年投资您对投资者有何建议？

王景：资本市场大方向肯定会持续向好发展，不过投资者在投资布局上也要注意节奏。投资要关注企业最真实价值，要注意业绩和估值的匹配程度。个人认为，一旦下半年涨幅过高，投资者可阶段性选择定投，不要去赌。

余广：我的建议是，投资基金看长远一些，在风险适当性的前提下，如果不着急用的钱投资尽量看长期。很多时候，走得快快的，最终是比不上走得慢但走得远的。让我们把价值投资当成一段不断学习和不断进步的长跑。

归凯：业绩目标还是追求长期卓越。投资就是长跑，其实看的不是一两年的业绩，但是具体每一年，希望有一个显著的超额收益能跑出来。建议不要做那种波动过大，大起大落，或者非常极端、下注式的投资，更不要陷入“一夜暴富”的陷阱。

黄兴亮：预期未来市场在多重维度存在不确定性，但是投资还是要在不确定性中去努力的寻找确定性机会。投资需要有定力，看淡眼前涨跌，着眼长远。