新浪财经2020中国基金业高峰论坛暨基金业致敬资本市场30周年云端峰会7月9日（周四）举行。肖钢、王忠民、刘晓艳、江向阳等大佬热议行业发展，史博、于善辉、陈一峰、王俊等解析下半年策略。
来源：华宝财富魔方
分析师：张菁 （执业证书编号 S0890519100001）
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报告摘要
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海外疫情二次爆发导致医疗资源被挤兑的概率相对较小。截止7月4日，美国疫情最严峻的四州住院病床空置率尚在20%左右。考虑到目前美国已有22州强制推行居民佩戴口罩，以及新确诊病例中年轻人感染比例上升，预计医疗资源发生挤兑的概率较低，与今年3/4月份纽约州医疗资源挤兑情况不同。
海外三季度政策或将持续发力。美国新一轮财政刺激政策或在三季度出台，叠加美联储明确的前瞻指引：维持高度宽松的货币政策境况。预计政策将托底美股，目前看待美股不必过于悲观。
国内经济继续保持渐进修复的态势，需求端的改善速度开始超过需求端，服务业的改善速度开始超过工业端。目前工业生产已经恢复到正常水平，随着需求端的持续改善，经济的修复将逐渐步入平台期。
国内货币政策已经走出了危机模式，回归常态政策。货币政策的边际“收敛”，但依然还没有到达“紧”的程度。当前，经济虽然在环比改善，但疫情对于经济带来的损伤依然有较大的不确定性，稳就业压力仍大。此外，国常会提出要通过一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。这些客观的环境，决定了货币政策不可能在中短期内明显收紧。预计未来货币政策依然是延续宽松的主基调，但边际上的放宽仍然以结构性宽松为主，同时可能会更多利用直达实体企业的创新型工具，“宽信用”是政策的侧重点。
国内债券市场：将大概率呈现震荡的格局。短期来看，前期影响债市的三大利空因素进一步强化的概率较小，有边际弱化的可能。不过当前市场风险偏好明显提升，股市表现较好，将在一定程度上对债市有所冲击，可以把握债市超调的交易性机会。中长期来看，债市将大概率呈现震荡的格局，需要有新的驱动因素来打破震荡，要么是货币政策重新回到边际放松的状态，要么是经济基本面修复过程中出现平台期。策略上看，“宽信用”比较确定的背景下，可以选择中短久期+适当下沉信用资质的策略。
国内A股股票市场：板块轮动，低估值修复，居民财富与资金正反馈效应带来稳定资金流入，支撑后市行情。短期来看，银行和房地产在当前的估值水平上，获取正收率的概率及收益水平相对高一些，建议可以重点关注，而非银金融和电气设备由于已经获得较大的估值修复，建议适当关注，对于短线投资者，可以考虑适度把握这波行情的切换。长期来看，在经济转型变革发展的过程中，成长股的风格更符合主导产业更迭的规律，无论是融资成本、盈利能力依旧是成长股的风格占优，对拉动内需的消费升级、政策大力支持下的科技创新的成长风格版块长期配置。
风险提示：中国与周边地缘政治摩擦进一步加大、中美摩擦加剧、央行货币政策过快退出。
报告目录
1. 海外经济：二次疫情虽有冲击，但不改美国经济复苏态势
1.1. 实体经济观察
1.2. 疫情二次爆发下，重点州医疗资源使用情况
2. 国内宏观观察
2.1. 国内经济：继续保持渐进修复的态势，生产端修复进入平台期
2.2. 货币政策：回归常态，重心是“宽信用 ”
3. 市场结构观察
3.1. 投资者行为变化：权益类基金配置比重提升
3.2. 基金发行节奏加速
4. 市场策略展望
4.1. 海外美股市场：政策托底，不必悲观
4.2. 海外美债市场：收益率控制预期较浓，十年期限窄幅区间震荡
4.3. 国内A股股票市场：板块行情轮动，低估值版块修复
4.4. 人民币债券市场：将大概率继续呈现震荡的格局
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报告正文
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从6月上半月美国经济复苏的节奏来看，生产端和消费端的表现均较为不俗。在现有财政刺激和货币宽松政策条件下，美国经济底部向上复苏是较为有力的。在6月下旬疫情二次爆发后，以近距离接触为主的消费受到一定程度的冲击（如餐饮、影院），但民众出行和零售受影响相对较少，这是与3/4月较大的不同，反映民众对于疫情的认知在进化。与今年3/4月份纽约州医疗资源被挤兑的情况不同，本次疫情二次爆发演进至今，美国疫情最严峻的四州住院病床空置率尚在20%左右（截至7月4日），医疗资源被挤兑的概率相对较低。部分州经济重启可以按下暂停键，但全美复工复产按下撤回键的概率较低。对于海外经济，我们认为：二次疫情虽有冲击，但不改美国经济复苏趋势。
国内经济继续保持渐进修复的态势，需求端的改善速度开始超过需求端，服务业的改善速度开始超过工业端。供给端的修复阶段性趋缓，而需求端的修复则处于加速阶段，尽管5月中国经济修复力度可观，但距离恢复正增长仍有明显差距，考察后续经济修复的动能，对基建和房地产的依赖度较高，工业生产和出口还存在后继乏力的问题，制造业投资和消费前景不容乐观。6月份的PMI数据显示制造业的总体修复的较好，但仍有隐忧，6月份小型企业PMI为48.9%，滑入收缩区间，同时也是连续3个月下滑，小型企业的压力较大。从业人员指数尚未明显改善，制造业PMI中从业人员分项和服务业PMI中从业人员分项分别为49.1%和47.1%，尚处于收缩区间，且连续三个月没有出现明显改善，就业问题仍然是重中之重。总体上看，当前经济仍处于疫情之后的恢复期，目前工业生产已经恢复到正常水平，随着需求端的持续改善，经济的修复将逐渐步入平台期。
货币政策已经走出了危机模式，回归常态政策。货币政策的边际“收敛”，但依然还没有到达“紧”的程度。当前，经济虽然在环比改善，但疫情对于经济带来的损伤依然有较大的不确定性，稳就业压力仍大。此外，国常会提出要通过一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，在商业银行息差已经明显压缩的情况下，降低资产端利率必然要求货币政策维持银行负债端成本的稳定。这些客观的环境，决定了货币政策不可能在中短期内明显收紧。“适时退出”并不意味着“急踩刹车”收紧货币，目的是为了“退空转”，更好服务实体经济。后续来看，在多重目标的制约下，央行的政策只能是稳中推进，预计未来货币政策依然是延续宽松的主基调，但边际上的放宽仍然以结构性宽松为主，同时可能会更多利用直达实体企业的创新型工具，“宽信用”是政策的侧重点。
1. 海外经济：二次疫情虽有冲击，但不改美国经济复苏态势
1.1. 实体经济观察
整体来看，美国经济环比改善较为明显。无论是反映经济的高频指标（WEI指数），还是反映投资者对经济情绪指数的高频指标（旧金山联储每日新闻情绪指数），均显示出经济持续复苏的特征。
制造业周度高频数据显示，发电量、铁路货运量上升较为明显，粗钢生产量、炼油厂产能利用率持续复苏。值得注意的是，虽然新增疫情病例在6月中下旬开始攀升，但部分州暂停重启举措基本在6月下旬至7月初颁布，而且暂停重启基本集中在服务业，生产端暂停重启的举措较少。但并不意味生产端在二次疫情冲击下能够独善其身，仍需继续观察生产端后续表现。
为什么在当前消费数据不错的情况下，新增消费贷款环比改善不明显？我们认为：消费贷款相对经济周期属于较滞后的数据，而是强烈的顺周期指标。经济复苏依始的时候，消费者内心对衰退期的认知感较强，加杠杆消费意愿较弱。因此，消费端复苏时期参考消费贷款的增量意义不大，尤其是在确认经济不是“V型”反转后。
耐用消费品方面，成屋销售数据环比大幅改善（5月环比改善44.3%）；汽车销量缓慢上升（6月297万辆，同比-45%）。成屋销售数据的大幅改善受到美国抵押贷款利率持续创新低的影响（目前30年抵押贷款利率为3.07%）。
服务业方面，餐饮及影院收入在疫情二次爆发后小幅下降，但出行并未受影响，包括apple统计的驾车数据、航班等依然在持续逐步上升。酒店入住率也在逐步上升。
1.2. 疫情二次爆发下，重点州医疗资源使用情况
目前美国疫情二次爆发最严重的四个州分别是：佛罗里达、德克萨斯、加利福尼亚和亚利桑那州。四州每日新增确诊病例占全美境内50%左右。下面以二次爆发形势较为严峻的四州为代表，分析针对疫情相应的政策举措以及医疗资源占用情况。
下表是四州针对二次爆发的疫情采取的措施。截止7月3日，四州均已强制要求民众在公共场所佩戴口罩。目前美已经有22个州强制要求民众佩戴口罩。
关于医疗资源使用情况，亚利桑那州数据最为充分。可看出，目前急诊住院病床空置率较高，尚有一半以上的急诊病床空置。但住院病床空置率已下降至20%左右，而ICU空置率仅为10%，乐观消息是呼吸机资源依然较为充足。
佛罗里达州目前住院床位数空置率约25%，ICU空置率为20%。相比于亚利桑那州，佛罗里达医疗资源空置率相对较宽裕。
德州目前住院床位数空置率约22.5%，ICU病床1270个，呼吸机空置5479台。
加州ICU可用病床数略有下降，相应的因新冠肺炎入ICU病房的人数有所上升，但相对于新冠确诊总人数比例较小。
总体来看，目前各州医疗资源尚未到挤兑程度，仅有亚利桑那州ICU空置率较低，在10%左右。考虑到亚利桑那州疫情较其他三州新增确诊人数少，因此，总体我们判断，目前各州医疗资源相对还可以，叠加目前美国年轻人感染新冠比例的上升，以及各州强制推行居民佩戴口罩举措，居民重视度的增加，预计这四州医疗资源紧张至发生挤兑的可能性较低，远非今年3至4月纽约州医疗资源挤兑的情况。
2. 国内宏观观察
2.1. 国内经济：继续保持渐进修复的态势，生产端修复进入平台期
国内经济继续保持渐进修复的态势，需求端的改善速度开始超过需求端，服务业的改善速度开始超过工业端。5月的经济数据显示，工业增加值增速为4.4%，较上月抬升0.5个点，服务业增加值增速为1%，较上月抬升5.5个点；4月是工业改善幅度比服务业要大；而本月服务业改善幅度比工业要大。需求端来看，5月份社会消费品零售单月同比增速-2.8%，较4月份改善4.7个百分点，基建投资单月同比增速10.9%，较4月份回升6.1个百分点，房地产投资单月同比8.1%，较4月份回升1.1个百分点，制造业投资单月同比增速-5.3%，较4月份改善1.4个百分点。总体上看，供给端的修复阶段性趋缓，而需求端的修复则处于加速阶段，尽管5月中国经济修复力度可观，但距离恢复正增长仍有明显差距，考察后续经济修复的动能，对基建和房地产的依赖度较高，工业生产和出口还存在后继乏力的问题，制造业投资和消费前景不容乐观。
6月份的PMI数据显示，渐进修复的态势依然延续。6月官方制造业PMI 50.9%，上升0.3个百分点，连续第4个月处在荣枯线之上，制造业PMI指数维持扩张态势，经济仍处于疫后渐进修复的阶段。分项来看，外需开始改善、库存积极去化、价格继续回暖，企业的生产动力有所增强。不过，虽然制造业的总体修复的较好，但仍有隐忧，6月份小型企业PMI为48.9%，滑入收缩区间，同时也是连续3个月下滑，小型企业的压力较大。从业人员指数尚未明显改善，制造业PMI中从业人员分项和服务业PMI中从业人员分项分别为49.1%和47.1%，尚处于收缩区间，且连续三个月没有出现明显改善，就业问题仍然是重中之重。
从高频数据来看，6月底以来经济活动略有走弱，尤其是生产数据的改善斜率放缓。工业生产方面，6月发电耗煤周同比改善趋势放缓，6月前四周均值分别为59、63、67、64万吨；第二周修复至去年同期（春节后第20周）一致水平，月均值略高于5月，但同比有所走低，显示修复继续但斜率放缓。同比数据方面，前四周（1.5%，-3.5%，2.6%、3.2%）较5月（1.3%，8.4%，11.1%，9.9%）出现一定程度下滑，3月至今日耗修复趋势略有放缓迹象。此外，高炉开工率、唐山钢厂产能利用率在5月份快速回升，到6月份在顶部徘徊。结合高炉开工率徘徊、钢材社库降速放缓、原材料价格整体偏强但局部分化信号，指向生产端修复斜率阶段性趋缓，6月工业生产活跃度有一定概率环比减速。
需求端的高频数据方面，房地产销售成交延续回暖，30城商品房成交面积首次录得正增长9.4%，显著高于5月-2.3%，土地成交景气度亦小幅回升。消费方面，汽车乘用车批发与零售销量表现偏弱。6月份的四周，乘联会口径下的乘用车厂家零售增速分别为-10%、-17%、-11%、-37%，批发增速录得60%、16%、7%，-35%，汽车消费数据表现偏弱。受去年国五国六切换带来基数提升、前期积压需求于3-5月已分步释放，叠加传统销售淡季等因素，近期汽车产销增速表现偏弱。
建筑业从上月高位放缓，这一点可能和6月东南沿海阴雨天气有关，而建筑业业务活动预期仍在继续走高。6月建筑业PMI为59.8，较上月的60.8的高位有所回落。这一点和水泥价格指数表现基本一致。6月建筑业活动预期指数为67.8，较上月继续走高0.3个点。我们理解可能和5月下旬财政空间扩张落地后，基建投资预期起来有关。待后续天气约束减小后，建筑活动可能会保持较高活跃度。
总体上看，当前经济仍处于疫情之后的恢复期，目前工业生产已经恢复到正常水平，随着需求端的持续改善，经济的修复将逐渐步入平台期。
2.2. 货币政策：回归常态，重心是“宽信用”
5月22日的两会工作报告对于货币政策的表述主要有四个要点：1）稳健的货币政策要更加灵活适度；2）引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年；3）创新直达实体经济的货币政策工具；4）防止资金在金融市场“空转”。
5月份中旬开始，货币政策沿着这四个要点展开：
首先，随着国内疫情的平息和国内的经济恢复，货币政策从应对疫情时的危机模式回归到正常模式，并开始提前考虑政策工具的适时退出，这体现了货币政策的“灵活性”，随着国内疫情对经济冲击已经“见顶”，预计货币政策回到之前的总量宽松的状态的可能性较低。
其次，在前期政策的刺激下，广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，5月份社融同比增速12.5%，M2同比增速11.1%,均明显高于当前的名义GDP增速，也高于去年的名义GDP增速，前期货币政策的效果明显。根据易纲行长在陆家嘴金融论坛的发言，估计全年社融增速12.7%，7月份是高点，后面会趋稳。
其三，5月份以来央行持续抬升资金利率，主要针对的是刺激政策实施后难以完全避免的套利甚至资金空转行为，政策目的是为了及时遏制泡沫膨胀，引导资金流向实体企业，避免刺激政策的后遗症为未来的发展留下隐患。金融市场流动性合理充裕的局面并未发生逆转，结构上还有优化的趋势。而且，由于“宽信用”的政策作用下，企业的融资环境还未受到负面影响，尤其中小企业融资环境还处于改善状态，BCI企业融资环境指数从2019年的12月份的37.83上升至2020年5月份的49.65，中小企业的融资环境改善明显。关于这一点，银行信贷审批指数可以从另一面进行印证。
第四，货币政策当前更加侧重于“宽信用”，推出直达实体政策工具，降低对宽货币的依赖度。6月1日，创设了两个新工具——普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，以重点支持中小企业融资。7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点。十年来首次，再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，这是人民银行自2011年以来首次下调再贴现利率。这些举措均有利于流动性直达实体企业，尤其是小微企业。
整体看来，货币政策已经走出了危机模式，回归常态政策。货币政策的边际“收敛”，但依然还没有到达“紧”的程度。当前，经济虽然在环比改善，但疫情对于经济带来的损伤依然有较大的不确定性，稳就业压力仍大。此外，国常会提出要通过一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，在商业银行息差已经明显压缩的情况下，降低资产端利率必然要求货币政策维持银行负债端成本的稳定。这些客观的环境，决定了货币政策不可能在中短期内明显收紧。“适时退出”并不意味着“急踩刹车”收紧货币，目的是为了“退空转”，更好服务实体经济。
后续来看，在多重目标的制约下，央行的政策只能是稳中推进，预计未来货币政策依然是延续宽松的主基调，但边际上的放宽仍然以结构性宽松为主，同时可能会更多利用直达实体企业的创新型工具，“宽信用”是政策的侧重点。
3. 国内市场观察
3.1. 投资者行为变化：权益类基金配置比重提升
随着财富管理市场大幕的徐徐拉开，根据招行与贝恩发布的《2019 中国私人财富报告》，截止2018年中国个人可投资资产总规模达190万亿人民币，预计2019年底突破200万亿。经历10年来资本市场洗礼，我们通过观测个人投资者的投资行为和心态变化，以期对资本市场可能发展的资产价格演变路径提供一定参考。
微观投资者行为层面，结合我们近期在全国范围内的走访调研，我们清晰的发现居民投资行为已经悄然生变。过去，居民主要的投资品种主要包括银行理财、房地产、股票、信托、P2P、基金等，然而经过2013年以来资本市场的风云变化，投资者行为逐步发生以下改变：
以银行理财和房地产等固定收益类投资为主的投资者：低回撤、低波动、收益可观且较稳定的产品难以寻找。
过去居民财富保本增值配置的绝大比例在于银行理财和房地产。普遍意义上看，绝大多数投资者将银行理财视为“无风险利率”，在心理上把银行理财产品的收益作为衡量各类金融产品投资收益比较时候的基准收益率。然而随着资管新规的出台，银行理财不再保本保收益，严格限制非标资产、去除嵌套和通道业务后，银行理财的收益率逐步走低，并于近期首次出现净值跌破1的情形，作为绝大多数投资者心目中“无风险利率”的那杆秤，相对较低的收益率成为居民考虑降低银行理财投资比例的重要原因。同样，房地产在“房住不炒”的政策约束下，房价上涨受到制约，难以出现过去10年的长期上涨且低波动的投资属性，限购、首付比例等政策也成为制约居民进行房地产投资的重要影响因素。
信托和P2P的投资者：高收益产品对应的高风险亏损不可避免。
投资信托和P2P的投资者更多的是看中其高收益，原先10%以上看似安全的收益率也因违约、跑路、暴雷等事实刺激着投资者，对于该类金融产品的高风险属性的认知更加清晰，曾经的血本无归成为投资者转变投资方向的重要原因。
投资股票的高风险偏好的投资者：震荡市场行情下难以做好做稳收益。
在单边上涨的牛市期间，投资者对自身投资能力过度自信，错误的将投资的贝塔收益认为是阿尔法收益。而在2018单边下跌的熊市和2019-2020的震荡市场行情下，如果没有做好择时判断及时入场和出清，投资者发现股票投资不仅需要耗费大量时间精力，并且投资收益效果不佳，倘若做反时点还会导致亏损。平均来看，在国内A股市场中，能够取得年化收益率10%的投资者凤毛麟角，尤其是面对变化多端的股市行情时，A股市场牛短熊长的特性，再加上二八分化、题材效应、板块轮动，散户投资股票较难获得超额收益。
以基金投资为主的投资者：从货基、债基收益率相对有限，逐步转向增配权益类基金。
因为收益率、投资风险、投资操作难度等不同原因，原本居民投资在以上投资品种的资金开始慢慢流出，寻找收益率高于银行理财、不存在跑路风险、回撤和波动相对可控的金融产品。与此同时，个人投资者也观测到近来年权益类基金的稳定表现，明星基金经理的吸睛效应显著，个人投资者对基金产品的认知和认可程度都在提升，并且多数个人投资者认为权益类基金的投资性价比凸显，在进行财富增值的配置选择中，开始逐渐提升权益类基金配置比重。
3.2. 基金发行节奏加速
今年以来，以公募基金为代表的“长钱”正在加速流入资本市场，基金审批数量、发行速度、发行规模、募集成立速度显著提升。
根据Wind数据显示，截至6月30日，年内新发基金687只，总募集规模为1.07万亿元，近万亿的新增规模背后，最大的推动力则是权益类基金。包括股票型基金和偏股混合型的权益类基金的发行规模5738.76亿元，占比过半，已经超过2019全年权益类基金4270.97亿元发行规模。截止6月末，股票型+偏股混合型基金的发行份额累计总比增长289%。
单只新基金的平均募集规模在持续上行。今年上半年，单只新基金募集规模为15.71亿元，而2017-2019年这过去3年新基金平均募集规模分别为9.17亿元、10.88亿元和13.68亿元。
从公募基金的发行规模和速度可以看出，居民储蓄向资本市场转移的趋势非常明显，居民通过公募基金产品入市，分享资本市场发展成果。
权益类基金产品发行规模增长主要原因有以下几个方面：
1.疫情后A股大幅调整，整体估值较低，投资价值凸显，新发基金低位建仓可为投资者带来收益，市场回暖后，投资热情升温。
2.明星基金经理市场号召力强，历史业绩较好的基金产品受到市场追捧。今年权益类基金规模的大幅增长除了阶段性行情外，与基金产品长期为投资者创造可观收益密切相关。基金公司及基金经理的管理能力、投资专业能力、风险控制力获投资者认可。
3. 基金产品创新参与资本市场制度红利，如科创板主题基金、创业板战略配售基金、参与新三板精选层打新基金。
4. 市场策略展望
4.1. 海外美股市场：政策托底，不必悲观
在目前新冠肺炎二次爆发愈演愈烈的时候，为什么我们认为对美股不必过于悲观？
1）从货币政策角度来看，最新公布的美联储6月FOMC会议纪要，以及美联储主席的证词均表明，美联储将会继续采取高度宽松的金融条件来加快经济的复苏，并且认为大规模资产购买计划（QE）可以抵消长期限债券收益率上行的压力，从而可以维持美联储的承诺—即维持高度宽松的金融市场环境。此外，目前针对实体经济的相关举措，如主街贷款计划（MSLP），预期美联储将进一步调整该计划，包括扩大范围，以及降低最低贷款门槛，以适应企业的需求。
美联储近期资产负债表连续缩减，并不是政策转向，主要与中央银行互换规模下降有关（7月1日披露下降500亿），其次是美联储正回购的下降（7月1日披露下降了90亿）。未来15天内（7.1-7.15），中央银行互换规模预计有1350亿到期，若美联储没有进一步提高资产购买额度，预计后续资产负债表仍会继续小幅下跌。但这并不反映美联储的政策转向。美联储目前非常看重基于结果的前瞻指引，将继续采取高度宽松的金融条件来加快经济的复苏。
2）从财政政策角度来看，新一轮财政刺激有可能会在三季度出台。目前联邦失业补助金（每周600美元）即将于7月底到期。众议院于5月中旬通过HEROES法案（刺激规模在3万亿），待参议院通过。而目前由共和党把控的参议院也表态支持新一轮的财政刺激政策。无论是特朗普还是参议院多数党领袖麦康奈尔均已表态支持第二轮财政刺激政策的推出。
3）风险偏好方面，近期随着美国二次疫情的爆发，风险偏好有所下降。也可从高收益债利差近期小幅上升看出。但美国政府大概率不太可能再次实施全国范围的停摆。目前医院病床数量充足，而且对疫情的了解和控制手段更为充分。因此，美国经济继续复工仍然是比较大的方向，对于美股而言，疫情的反复可能会有情绪上的影响，但不改变大的趋势。
4.2. 海外美债市场：收益率控制预期较浓，十年期限窄幅区间震荡
本月债市我们维持6月观点，即十年期美债在0.6%-0.8%之间震荡。目前美债市场除6月初非农数据公布有一定刺激外，其他时间整体运行相对较为平稳。
虽然美联储在6月FOMC会议上并没有推出YCT(收益率曲线目标)，但针对收益率曲线控制讨论较为充分，市场目前预期美联储较大概率进行短期限收益率曲线控制。未来短期限国债利率趋势预计大概率在现有水平区间范围内震荡。
新一轮财政刺激政策预计大概率将在3季度推出，之前众议院通过的HEROES法案需要3万亿，财政部需要继续维持或者扩大目前现有的发债规模才能支撑新一轮财政刺激政策。叠加短期国债近期到期额较大，而财政部目前更倾向于拉长负债久期，后续主要以中长期国债发债为主，长期限美债供给压力将会持续增加。
虽然长期限美债供给压力将会增加，而且美联储购债速度低于财政部发债速度，为什么我们仍认为美债不存在大幅上行的条件？理由如下：
1）美联储前瞻指引信号明确，且可靠程度高。前瞻指引信号是：美联储要维持高度宽松的金融条件。叠加美联储以实际行动进一步向市场释放可靠信号（至少以现有速度购买国债和MBS；利用PMCCF和SMCCF工具大幅购买企业债），市场已跟随美联储前瞻指引形成明确预期。
2）在疫情二次爆发背景下，部分州选择暂停下一步重启计划甚至有所收回重启步骤。风险偏好较低的资金将选择安全避险资产，如国债。这是我们判断七月十年期国债的底在0.6%的原因之一。因为在3月中旬市场最为恐慌，流动性危机非常严峻时期，十年期美债收益率在0.54%。根据前文分析，本次疫情冲击大概率不会超过3月时期市场对未知的恐慌。
3）财政部的负债成本以及利息偿付压力等。
为什么我们认为十年期国债的顶在0.8%？这是因为市场基本已放弃美国经济“V型”反转的预期，而在此前市场“V型”反转声音最浓的时候（6月非农数据公布时），十年美债快速上行突破0.9%。考虑到疫情二次爆发的冲击，我们认为7月十年国债的顶为0.8%。
4.3. 国内A股股票市场：板块行情轮动，低估值版块修复
目前，市场风格已经出现切换，低估值版块有所修复，在短期内表现更优。在流动性宽松的环境下，前期景气度确定、政策利好推动的版块涨已创新高，如食品饮料、休闲服务、医药生物、计算机版块都在估值历史分位数90%以上，食品饮料和休闲服务估值已在99%的历史高位。但经济基本面的复苏尚不完全，在剩余流动性驱动下的低估值版块具有提升估值的空间，6月以券商为代表的非银金融版块估值百分位从20%提升至50%，其他周期类版块如有色、地产、银行、化工等估值百分位提升5%-10%左右。
根据大盘轮动的历史规律，版块目前轮动在券商等非金融版块，后期有望逐步向银行板块延伸。参考2014年下半年，成长主导向大盘蓝筹切换后，风格轮动大概可以分为两个阶段，先是蓝筹估值修复的慢牛行情，而后在资金推动下的蓝筹板块快速上涨。在当前稳货币、宽信用的周期背景下，前期成长风格涨幅较大，而随着成长与周期类风格资产估值的不断拉大，低估值版块的投资价值开始显现，资金逐步溢出到低估值的券商非银金融版块，随后是两桶油、保险、最后是银行板块，目前来看银行板块的估值修复刚刚开始，值得后期关注。
而对近期市场是一路向上还是出现回调无法明确判断，有两个可能导致市场回调的因素：
一是基金发行后建仓将加速大盘轮动节奏，在轮动尾部和建仓减速期可能带来市场回调。近期，新发公募基金建仓持续，成为A股重要增量资金来源，在流动性边际不再宽松的情势下，资金流向的结构性调整成为判断资产价格的重要依据。需要注意权益类基金的发行节奏和规模，根据基金平均3-6个月的建仓时间，结合目前的发行情况，新发权益类基金的建仓预计持续到2020年9月份，也成为支撑7月份A股市场的重要因素之一，这是我们对市场不担心大幅回调的主要原因。需要注意的是，机构建仓的行为存在一致性，在低估值版块的抢筹码可能是近期低估值版块修复的重要原因之一，随着估值的修复，风格轮动切换接近尾声，而基金对持仓成本控制将使得建仓减速，增量资金入市减弱可能带来市场的短暂回调。
二是，投资者获利了结可能带来回调压力。根据我们对投资者的调研统计，投资者出赢保亏的现象较为明显，而止盈线通常划分为20%、30%和50%。通过止盈线我们判断三个潜在的市场压力位置：自2020年3月市场回调最低位以来，盈利20%、30%和50%分别对应上证指数3175、3439、3969，保守预估以3月初的点位测算则盈利20%、30%和50%分别对应上证综指3456、3744、4320，短期来看，3450左右压力位置作为参考，存在一定回调可能。
展望后市，基金发行及申购带来正反馈效应，若回调压力后，资本市场中长期吸金效应驱动市场再次向上。目前，居民储蓄的投资正在向权益类基金发生迁移，基金优秀且较稳定的历史业绩表现正在不断吸引个人投资者，而个人投资者行为的变化让我们看到一个趋势，即投资者强申购意愿→基金发行建仓→增量资金入市推升资产价格→投资获得收益追加投资的正反馈效应，及时存在回调压力，在居民金融资产配置的转变洪流下，居民资金长期入市会驱动市场再次向上。
股票策略总结：展望下半年，随着金融供给侧改革的持续推进，资本市场深化改革成效逐步显现，A股市场的资金属性、投资结构、标的资产都将进化，逐步呈现港股A股化，A股美股化的变化趋势。居民资金通过公募基金长期入市，A股市场的机构参与者比重将逐步提升，在此大背景下，核心资产的投资逻辑更加确定，港股低估值的投资价值凸显。
短期来看，不管是从估值的绝对水平还是估值所处历史分位数看，银行和房地产在当前的估值水平上，获取正收率的概率及收益水平相对高一些，建议可以重点关注，而非银金融和电气设备由于已经获得较大的估值修复，建议适当关注，对于短线投资者，可以考虑适度把握这波行情的切换。
长期来看，在经济转型变革发展的过程中，成长股的风格更符合主导产业更迭的规律，无论是融资成本、盈利能力依旧是成长股的风格占优，对拉动内需的消费升级、政策大力支持下的科技创新的成长风格版块长期配置。
4.4. 债券市场
5月份以来，受经济环比持续改善、货币政策宽松预期“逆转”和利率债供给压力的影响，债市出现了明显的调整。进入6月份之后，这三大利空持续强化，6月初债市一度出现修复行情，但是在特别国债全部市场化发行、降准预期落空之后，债市悲观情绪加剧。整个6月份债券市场收益率呈现出震荡上行的特征，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，10年国债收益率上行11.8bp，1年期国债收益率上行57bp，5年期国债收益率上行33bp。
当前市场对上述三大利空有比较明显的消化，10年期国债收益率仅比疫情大规模爆发前（1月19日）低25bp，后续来看，上述三大利空进一步强化的概率较小。
从经济基本面来看，随着国内经济逐步恢复到正常状态，经济已经度过了环比改善最快的阶段，考虑到海外疫情形势仍然比较严峻以及疫情对经济带来的结构性损伤的现实存在，后续经济出现大幅超预期的概率较低。
从货币政策来看，经过5月份以来的货币政策的边际收紧，以及监管层释放出“提前考虑政策工具的适时退出”的信号进行预期管理，当前市场对于货币政策的进一步宽松的预期较低，“稳货币+宽信用”的政策组合是市场的一致预期。从央行的货币政策选择来看，5月份以来的货币政策边际收紧主要是从疫情疫情应对期间的极度宽松的状态回归到正常状态，同时也是为了纠正过度投机和“资金空转”的行为，当前资金利率已经回到政策利率中枢位置。目前经济虽然正在逐步恢复，但是能够恢复到什么水平目前尚未可知，后续面临的不确定性仍大，两会定调经济“托底”思路，债市仍承担着较重的融资任务，继续抬升资金利率中枢与政策总基调不相符合。同时，“宽信用”也需要“宽货币”的支撑。降低实体企业融资成本的政策目标下，后续货币政策仍有边际放松的可能。
从债券供给压力来看，财政部已经推后普通国债和地方债的发行，特别国债的发行带来的供给压力将会得到缓解。7月份将有7100亿特别国债发行，不过财政部已经发行公告，7月份五年、七年以及十年期国债发行推后，同时三年期国债单只发行规模480亿、两年期和三十年期国债单只发行规模均仅为200亿，比5-6月份单只规模明显下降。预计7月份债市的供给压力将有所缓解。
短期来看，前期影响债市的三大利空因素进一步强化的概率较小，有边际弱化的可能。不过当前市场风险偏好明显提升，股市表现较好，将在一定程度上对债市有所冲击，可以把握债市超调的交易性机会。中长期来看，债市将大概率呈现震荡的格局，需要有新的驱动因素来打破震荡，要么是货币政策重新回到边际放松的状态，要么是经济基本面修复过程中出现平台期。
策略上看，“宽信用”比较确定的背景下，可以选择中短久期+适当下沉信用资质的策略。
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