【博时·价值投资课】 曾鹏：识别“真成长” 如何判断企业成长空间？

曾鹏先生

博时基金权益投资总部投资总监

“

大家好，我是博时基金的曾鹏，很高兴今天由我来跟大家分享价值投资课。今天我要跟大家分享的是关于成长股的投资，主要是如何识别真成长、如何判断企业的成长空间。

”

说到成长股投资，大家应该都听过，但是成长股投资大家都很难把握，觉得这个市场切换热点太快，或者觉得估值又太贵，不知道如何来看待这类资产的投资，今天我们主要跟大家分享一下我们如何来识别真的成长、来判断这个企业的空间。

成长股投资，顾名思义，它就是一个投资在成长的过程，从小到大、从弱到强的过程，我们伴随着这个企业的成长。

如何在这个过程中把握投资呢？大家对成长股的投资往往存在几个误区。

首先，觉得这个成长股投资估值特别贵，不知道该如何下手，动不动市盈率100倍，甚至还有的上市公司还在亏损，但是估值还高高在上。

第二觉得乱。乱在什么？今天来一个云计算，明天来一个量子通信，后天又来一个SaaS，几乎不断有新的热点、新的概念出来，不知道该如何去把握。

第三个就是晕，晕就是在于经常不断地换手，今天买了，明天卖了，很多市场追涨杀跌。

其实这些都是大家看到的一些表象，应该来说，这是大家对成长股投资的一个误区，怎么来看？

首先我们要识别这个成长，正确看待成长股它为什么会贵。我们刚才提到，成长股就是一个企业从弱到强，从小到大的成长、成熟过程。

这就好比我们问一个大学生，你一个月赚多少钱？有意义吗？它没有意义，因为他现在还在读书阶段，还没有开始盈利。对很多成长股的企业也是，它现在还处于初创企业，刚刚起步的阶段。它现在可能还没有太高的盈利期限。

同样的，其实股票的投资也是一样的道理，我们来判断这个企业，最重要的就是判断未来的发展前景如何。

我们一般有三个标准：空间、壁垒、弹性，这是我们衡量这个成长股最重要的三个标准。所以说我们在成长股的投资，对这个股票的定义，不会简单的看估值的贵或者便宜，PE是多少，更多会看到的是它未来潜在的空间，可触达的边际空间有多大？也就是我们说的壁垒怎么样，它未来的盈利弹性如何。这是我们来判断这个企业、成长股投资的三个标准。

那么如何来判断这个股？

第一要把定理搞清楚，就是我们刚刚讲的，这个市场有很多概念的投资。其实如何区别概念和成长投资，它有一个最重要的区别，是在于有没有成形的一个商业模式，就好比我们博时在刚成立时。

他什么都没有，就属于概念阶段。未来只要随着管理规模的扩张，它的收入利润弹性是很大的，这个阶段也许可能它还没有进入真正盈利的阶段，还没有开始真正赚钱，但是它的商业模式已经初步具备了。当具备这个商业模式后，这个企业就有投资价值了，就不再是一个概念投资。

其实我们回过头看，比如说海内外一些互联网巨头，他们最开始的时候都是没有盈利的，很多甚至多年都在亏损，但是为什么投资人一直给它很高的估值溢价？

在于它未来潜在的产业空间是巨大的，它的卡位、领先优势特别明显，一旦开始信息流转正、开始盈利的时候，它的价值弹性非常大。这就是我们说的，判断一个成长股的投资，首先第一个就是要看它可触达产业边际空间有多大，其次要看它所具备的壁垒和盈利能力怎么样。如果空间再大，什么人都能干，也没有什么太多的价值，它很快就会被人稀释掉了。

第三我们要看中它未来的盈利弹性在于什么地方，他所做的业务是未来必有稀缺性的，是具有高附加值的，这就是未来我们判断成长企业三个环境法则：空间、壁垒、环境，这是我们来判断的一个标准。

当然，如何来判断？这就需要专业的机构投资者，专业的投资人对这个产业进行深度的理解和分析，才能知道它未来潜在的空间有多大。同时我们要聚焦在这个产业里面，它的赛道、它的壁垒、它的竞争环境和格局，最终再看到它的商业模式。

其次成长股的投资跟我们平时传统做价值股的投资，有一个非常大的不同，因为之前大家都有一个误区，成长股的投资是通过高换手来做交易获得的。真正的成长股投资，它研究的核心点是在赛道，其实是不需要高的换手率。比如我们说过去十年什么时候卖出是对的，回过头来看，你什么时候卖都是错的。

为什么？因为当一个赛道已经非常确定，你的格局非常清晰，你的盈利在不断兑现的过程，这就是成长股，你应该是长期持有的，它跟价值股不一样，价值投资它关注的一个是永续成长，同时还关注的是它的价值中枢，当你的价值低于中枢的时候买入，高于中枢的时候卖出，同时关注它的永续成长性。

所以价值股研究的核心取决于在价值中枢的判断和永续成长的判断，但成长股的投资，我们更关注的是赛道，关注它的空间、关注它的壁垒和弹性，两者侧重点是不一样的。

所以在这个基础上面，我们有一个体系，叫成长溢价理论。我们通过对过去国内外十几年成长股成长的历程研究，发现一个特点，基本上成长股的溢价最高的两个阶段，一个是在它的商业模式初步成形的阶段，这个阶段我们称之为主题成长阶段。另外一个是在它的商业模式进入兑现阶段，也就是进入一个量价提升的阶段，这个阶段我们称之为价值成长阶段。

这两个阶段处于企业成长的两个不同时期，为什么我们要这样来判断？

是因为我们所投资的每一个企业，它背后所对应的有两个周期：

第一个是它背后企业的产业周期；第二个是企业背后的生命周期。

当两个周期同时发生共振的时候，也就是说，当企业的产业周期同时叠加企业自身的生命周期，往往我们认为就是牛股诞生的阶段。所以说我们的投资，更重要在于这两个周期。

这两个周期之中，通过过去的研究我们会发现，估值溢价最高的两个阶段，一个是它的商业模式初步成形，但是还没有完全实现规模化利润的时候，在这个阶段它的商业模式、空间、壁垒、弹性、可预期的弹性已经开始出现了，这个阶段我们定义为主题成长阶段，这个时候是可以介入的，但不一定适合重仓。

第二个阶段，是当这个产业已经发展到相对稳定的成熟阶段，开始进入量价快速成长阶段。这个阶段我们称之为价值成长阶段，在这个阶段我们所用的估值标准是不一样的，这个阶段我们看中的是PEG、盈利、现金流等等这些指标。所以我们的投资，尤其成长股投资，他一定要清楚一点，当企业在不同的成长阶段，需要用不同的估值方法去匹配。

比如说在主题成长阶段，我们会更多的用产业市值比看它的卡位，以及它未来潜在的盈利弹性去估值。当企业进入价值成长阶段的时候，我们会更多的用PEG、现金流，以及盈利能力、以及产业量价提升的持续力等等这些指标去衡量。

所以说我们认为，真正在投资里面最重要的就是要把握两个周期：第一个是企业本身背后的产业周期；第二个是企业自身的生命周期，当两个周期叠加的时候，往往就是成长股投资机会最大的时候。