独家重磅！万字深度专访：全球最大物流地产REIT是怎样炼成的？

6-7月，BlueVine Capital资本市场主管、原Prologis资本市场总监汪文娟 （Jane Wang）女士接受了RCREIT（REITs研究中心）的深度专访，分享了其对于国内公募REITs进程的看法、在全球最大物流地产REIT Prologis的丰富工作经验经历、物流地产REIT基金管理人的核心能力，以及投资人视角关注物流地产REIT的主要指标要素。

汪女士曾在全球最大物流地产REIT Prologis美国总部任职，担任资本市场总监。负责Prologis全球融资，信用评级，资本结构，以及外汇风险管理，具有丰富的REIT金融管理的实战经验。在职期间，主导完成了近50亿美金的公司债务融资，融资来源覆盖美国，欧洲，亚洲，南美资本市场。亲身参与了两次近百亿美金的公司兼并收购项目，并协助完成相关融资工作。建立及负责公司全球超过300亿美金的外汇风险敞口管理体系。

汪女士是Prologis信用评级管理的负责人，在她的带领下，公司信用评级成功被S&P和 Moody’s上调至A-, 使Prologis成为美国少数几家信用评级为A的REIT。此外，汪女士还拥有丰富的地产基金管理经验，曾参与Prologis在全球各地私募及公募基金的筹建和金融管理工作。

本次访谈主要内容如下：

RCREIT：从目前中国公募REITs试点进程来看，仓储物流、产业园区和新基建IDC领域的资产参与积极性较高，请问您怎么看国内以仓储物流等资产类别，优先作为试点推动公募REITs？

Jane：我觉得国内以仓储物流和基建园区等领域作为试点是符合REITs发展的规律和国内经济发展阶段的。

这一政策以稳健为出发点，逐步地放开公募REITs这一较复杂的组织结构和投资产品类别，从市场需求较大对经济发展举足轻重同时波动较小的行业细分开始推进，另外在政策层面起到对仓储物流和基建园区的发展扶持，可谓一举多得。

REITs的发展和一个国家的经济发展阶段特别是房地产和资本市场发展阶段紧密相关，是房地产存量经济逐渐发展壮大的自然产物。

一个重要的发展前提就是标的物能够提供稳定可预期的现金流。只有满足这个前提条件，再配合对REITs高股息分配的要求，才有可能打造出一个收益较稳定，收益率相对丰厚对投资人和管理人具有吸引力的产品。

REITs投资虽然是另类投资的范畴，但投资者时常将它与固定收益的债券投资相比较，其主要诉求是获得较稳定的现金流收益。在国际市场中，REITs的机构投资者大部分是风险承担较低的养老基金，国家主权基金，和保险公司等。这部分的机构投资者掌握了市场上绝大多数的投资资金，如果能将他们引入到REITs的领域，将会对REITs乃至整个房地产的良性发展产生巨大的促进作用。

然而，要吸引这部分投资机构，并且控制普通个人投资者投资风险敞口，REITs必须要具有其不同于其他投资产品的特性：能产生稳定收益，风险较小，同时又能提供资本增值的可能。这一切如果没有标的资产稳定现金流做支持，是无法实现的。

什么样的资产标更有可能提供持续稳定的现金流？

首先，这项标的需要处于与民生息息相关刚需较大的行业。一般的商业地产，比如办公楼，商场，和酒店，对经济周期特别敏感，其租金收入与经济和就业状况关系密切，所以不能算是一个稳健的切入口。

相对来说，物流和经济园区对经济周期的抵御度较高，从租赁合同长短来说，也都拥有较长的租赁期限，这些特性都保证了这些领域能够有较长期稳定的现金流。

另外，这些行业与经济基本面相关，更有可能获得政府的支持，受到政策方面的倾斜保护，使得它们成为非常合适的REITs试点产业。物流REITs在美国所有REITs中属于风险较低波动较小的细分，也从实际经验上验证了这一资产属性适合REITs初期发展的假设。

值得一提的是，公寓住宅REITs在美国也是受经济周期影响较小风险较低的一个细分领域。由于住宅刚需的原因，又因为美国人对租房的普遍接受程度，让住宅租赁这样的商业地产形式在美国REITs行业中具有重要的一席之地。当然由于社会文化不同，这一商业地产形式在国内的接受度目前或许并没有那么高，不然我认为也会是一个REITs不错的切入点。

最后我想说，虽然我认同国内REITs试点化的逻辑，但我认为如果未来不能将REITs推广至其他更广阔的地产领域，其对社会经济所产生的正面的影响就会被极大的削弱。

大家现在普遍看到了REITs在资本和资金方面的优势，觉得REITs是提供了一个非常有吸引力的融资渠道和退出方式。

但实际上，REIT机制的形成在社会经济上的正面作用也是不容轻视的。REITs直接盘活了存量资产，提高了长期持有地产的效率和收益率，一定程度上遏制了热钱在地产领域的投机活动，有利于房地产业长期稳定的发展和良性循环的建立。然而，如果REITs不能从试点领域成功推广到更大的范畴，这种社会经济效用就被大大减弱了。

RCREIT：我们知道您曾在全球最大物流地产REIT Prologis美国总部任职，担任资本市场总监。能否请您简单介绍一下这家REIT的情况和您工作的内容？

Jane：Prologis是全球最大的物流地产REIT，总部设在美国旧金山。Prologis的业务分布于4大洲19个国家，目前拥有和管理的资产超过千亿美金。

值得一提的是，Prologis和大家更为熟知的普洛斯其实是两家公司，很容易让人混淆。Prologis在中国的分公司中文名为安博，而普洛斯的英文名是GLP. 虽然现在两家公司是完全独立的，但在历史上确实是有关系的。

现在的Prologis是由原AMB（安博）收购原Prologis形成的。在收购之前，原Prologis已经将其亚洲业务剥离了出去，并慢慢形成发展成为现在的GLP（普洛斯）。希望现在大家可以理解其中的关联以及为什么两家公司的名字如此接近。

我曾在Prologis美国总部资本市场部担任资本市场总监。

资本市场部在REITs里是一个非常重要的部门，负责满足整个公司业务发展，项目收购，公司兼并等各方面的融资需求，同时还要负责对公司资本结构，金融风险，和资金运营的管理。

在我看来，REITs业务可以分为两大块：一块是与地产直接相关的业务部门，包括项目开发，投资收购，物业管理等，另一块则是和金融融资相关的管理决策，负责给房地产业务部门提供源源不断的资金来源。

众所周知，由于90%收入分配的要求，REITs的留存收益很少，需要不断地在资本市场上进行融资才能保证持续经营。所以资本市场部在REITs里是非常重要的。

REITs的融资渠道主要为三类：公开市场的股权融资，公开市场或非公开市场债务融资，和私募基金融资。其中，债务融资是其最重要最传统的融资渠道。这三大渠道分别由三个部门分管，而资本市场部就是以负责债务融资为工作核心的。

具体到我们平时的工作内容，主要有以下几个方面：

1.    债务融资的筹划和执行。美国REITs特别是规模较大的REITs，通常拥有丰富的融资渠道。

从融资渠道来讲，可以是在公开市场上发行公司债或者在非公开市场上获得银行或者保险公司的贷款。从融资类别来讲，可以是抵押贷款或者是无抵押贷款，从资金运用角度来讲，可以是和房产开发和物业相关的贷款也可以是与房产不直接挂钩为公司层面进行的融资。

我的工作职责就是对债务融资进行整体的战略规划和交易执行，在保证风险可控的情况下尽量降低公司融资成本，分散融资渠道，维护好与各方债务人投资者的关系。

2.    信用评级管理。

信用评级对REITs来说是非常重要的一个环节，特别是对由公司背书无抵押物的债务融资，评级高低直接影响了REITs融资渠道的多寡，决定其融资成本。

我在Prologis负责评级管理，维护和各大评级机构（主要是S&P，Moody’s，Fitch三大评级机构）之间的关系，保持信息互通，支持评级工作的开展并尽量从好的方面影响评级结果。

评级机构有非常系统的评级标准和计算公式，会考量REITs各个方面的指标和发展状况，以及REITs对资本结构，现金流，风险控制等方面的管理。

要做好评级方面的工作，就需要全面而深刻地了解各大评级机构的方法和模型，有针对性地阐释公司政策战略方向，解读财务指标金融数据，从而帮助评级机构做出客观而公正的评级决定。

3.    外汇风险管理和现金管理

REITs是重资产的行业，对于有海外业务的REITs来说，外汇风险管理是REITs重要的金融风险管理内容。

外汇风险的管理一方面依靠外汇市场工具比如远期合约或者外汇衍生品进行套期保值，另外一方面，通过在全球不同资本市场上发售债券达到资产负债在币种上的匹配，也可以有效地达到减低汇率风险的目的。

因此，有全球业务的REITs在海外发售债券并不罕见，除了追求较低的利率水平，降低外汇风险也是重要的考虑因素。

经历过08年金融危机之后，各大REITs都加大了对流动资金的管理，这也是评级机构十分看重的一项指标。

REITs持有的现金相对其他行业特别是科技行业来说是非常少的，因为REITs必须持续开发投资获得较高收益。现金持有主要是为了防范流动性风险。除了储备一定的流动资产外，很多REITs都会从银行方获得较高的信用额度，以备不时之需。

RCREIT：我们知道您曾经是Prologis信用评级管理的负责人，在您的带领下，公司信用评级成功被S&P和 Moody’s上调至A-, 使Prologis成为美国少数几家信用评级为A的REIT，请问可否简单分享下您是如何完成实现这项工作的呢？

Jane：由于REITs对资本市场特别是公募市场的强烈依赖性，信用评级是其金融管理中一个重中之重。

评级高的REITs不但能享受较低的融资成本，也能扩大融资渠道，极大地利用到全球资本市场中来自于各方面的投资资金。同时，由于高评级特别是A评级以上的REITs在市场上数量很少，所以如果一家REIT被评为A级，就可以从侧面反映出其在市场上的领导位置，成为投资人眼中的蓝筹股。从公司品牌方面来讲，高评级对REITs的发展和扩张也是至关重要的。

在全球资本市场中，S&P, Moody’s，和Fitch是三家最为知名的评级机构，在REITs领域，S&P和Moody’s的评级结果被认为是最为有效力的，大部分REITs都会同时拥有这两家公司的信用评级，和这两家评级机构建立长期的关系。

信用评级需要时间精力维护，在REITs中一般会由一人担当主要责任人，维护和评级机构的关系，定期提供评级机构所需要的公司业务和财务的相关数据，以便他们能够实时了解被评级公司的发展动向，维持合理信用等级。

另外，如果公司有重大变动或者重要交易决策，比如兼并收购，REITs都会提前通知信用评级机构，以获得他们对相关决定的态度，了解对评级的可能影响，毕竟信用等级是商业决策中需要考虑的重要因素之一。

作为被评级人和融资人，和评级机构建立良好的关系，将评级视为关键的决策因素，是十分必要的。

具体到日常工作，由于不同的评级机构对于信用评级的标准和衡量方法相异，作为主要的负责人，就需要非常深入地研究和掌握他们各自的方法和标准，建立内部信用模型进行信用跟踪管理。

总的来讲，评级是对公司总体业务，所处行业，以及财务状况的及时衡量和对未来的预期。评级的基本出发点是评估发债融资人在债务到期时的还债能力，所以一家发展势头迅猛，财务状况稳定，财务政策稳健的公司会比较容易获得较高评级。

每家评级机构都会公布自己的评级标准和使用的数据指标，从质和量两方面全面评估上述几个方面，从而达到最终评级结果。

要进行有效的评级管理，就需要深刻地了解评级机构的标准和方法，从他们感兴趣的方面着手，有针对性地介绍公司在各个方面所做出的成绩和取得的进步，用数字说话，同时也能有技巧地让评级机构认可公司的决策和财务状况，尽量达到对评级机构的正面的影响。

同时我想补充的是，虽然整个信用评级管理是一个互动的过程，但由于评级机构的独立性，保持商业道德，提供完整准确的信息，在整个评级管理中都是至关重要的。

总之，信用评级是一个长期维护的过程，同时也需要很多与高层的直接互通交流。需要做好这一工作，不但要对公司各项财务运营指标在细节上把握的一清二楚，还要会站在更高的战略层面和评级机构进行有效的交流沟通。

另外，对各家评级机构的评级标准和方法做到熟记于心信手拈来也会是非常有用的。

RCREIT：您认为物流地产REIT基金管理人，应当具备哪些核心能力？

Jane：REITs的管理涉及到很多方面的考量，作为基金管理人，最好要有比较全面的知识体系和经验储备，能从较高的层面把控整体发展的方向，在面面俱到的思考前提下，选取把握关键的战略点和风控点，把握时机，选对方向，有理性思考又能做出有胆识有魄力的决定，才能带领整个团队在房地产市场这一充满不确定的市场环境中披荆斩棘，获得长期收益。

从知识储备角度来讲，一名优秀的REIT基金管理人需要拥有丰富的房地产开发，投资，和物业管理经验，能够深刻地掌握交易和投管过程中的细节步骤，理解相应的管理要点。

当然，仅仅拥有地产知识是远远不够的，由于REITs涉及各种法律税务问题，并且有极强的资本依赖性，所以需要对相关的政策法律，税务条款，和资本市场都非常了解。

同时，由于REITs较强的金融属性，投资回报率为其终极目标，所以REITs的基金管理人也需要具备很强的金融及风控的知识和经验。由于REITs投资的是长期资产标的，所以需要管理者能从长远的角度分析思考问题，而不能为了短期收益而使REITs承担不必要的风险。

REITs的管理需要和外部各种机构建立长期合作关系，无论是在房产交易投资方面还是在资本运作金融操控方面都需要和各类投资者合作伙伴维持良好的关系。

对于公募REITs来说，投资者关系的管理尤为重要，因此一位优秀的REIT管理人员需要具有很强的沟通谈判能力，以保证REIT在整体运行中和各方机构维持良好的关系网络，为REIT的持续发展打下基础。

RCREIT：您觉得从投资人角度，关注物流地产REIT的主要指标或要素有哪些呢？

Jane：在REITs行业有一些投资者常用的运营指标，对于物流地产也是适用的。

比如Occupancy Rate (入住率), Rent Growth Rate （租金增长率）, NOI （net operating income, 运营净收益）, FFO (funds from operations，营运现金流), AFFO (adjusted FFO，调正后营运现金流)可以用来反映REITs的运营状况。

这其中入住率和租金增长率主要反映了地产所在区域的市场状态和供需情况，运营净收益和营运现金流则直接反映了REITs的盈利能力。

除了上述主要指标，投资者也会关心一家REIT租客的保留率，租赁合同期限，开发业务占比等经营相关的指标，全面地分析一家REIT的营运能力和业务的可持续性。

需要指出的是，REITs使用的很多指标都不是美国会计准则中的标准，但由于公募REITs也是上市公司，需要按照会计准则制作报表，因此在实际操作中，REITs的季度报告都会有很多针对投资者的调整，将会计准则标准转换成REITs常用的术语和指标，方便投资者分析。

比营运指标更进一步的就是对REITs估值了，在业内称为NAV (net asset value， 净资产值)。 

NAV表面来看就是资产总值减负债值，但一般投资者运用的计算公式则为NOI (营运净收益)除以Cap Rate（资本化率）。NOI上面已经提到，反映了一家REIT的经营变现能力，资本化率则是一个市场化的指标，与市场长期利率的变动直接相关。

在资本化率下行的环境下，房产估值就会有升值预期，反之亦然。NAV估值是评估地产投资过程中很重要很基本的指标，不仅仅是在REITs范畴内使用。

对于REITs和REITs的投资者来说，他们会以NAV作为合理定价的标准，与REITs在股票市场上的市值进行比较，以做出对一家REIT在市场上高估或者低估的判断，从而指导其对REITs的投资决策。

REITs普遍使用的金融财务指标主要有资产负债率 (Loan-to-Value), 固定费用偿付比率(fixed income coverage ratio)， 和负债与EBITDA比率。

金融危机后的这十几年间，大部分REITs都在持续降低资产负债率，以更稳健的方式管理REITs, 现在资产负债率高于50%的已经很少了。除此之外，投资者会研究REITs对流动资产的管理，评估REITs在熊市时依然能够保证资金链不断裂的能力。金融危机加大了各方对REITs流动性管理的重视，也使其成为评估REITs投资的重要指标。

具体到物流地产，由于这是在地产行业中较新的一个细分，因此并没有非常确定统一的评估标准。

由于Prologis在此行业的绝对领导力，很多时候Prologis公布的指标就成为了大家关注的方面。近几年在电商物流中比较热的最后一英里运送(last-mile delivery)概念，在物流地产中也会被时常提及。如果一家物流地产公司或者物流地产REIT能够拥有较多的在人口聚居区附近的地产，就会被视为具有强有力的竞争优势。

不过需要提出的是，房地产业是非常区域化本土化的行业，很多概念在一个国家或者区域适用，在另外一个市场可能并不相关。

最后一英里运送背后基于的假设是运送费用在美国奇高，远远高于仓储等其他成本。具体到中国或者其他国家，大家还是需要按照当地的情况具体分析。

RCREIT：您觉得Prologis是靠着什么样的发展策略，从而成为全球最大物流REIT？REIT基金的金融管理在其中又发挥了哪些重要作用？中国企业能从Prologis金融管理方面，得到哪些模式或经验借鉴？

Jane：Prologis作为少数几家拥有国际业务的大型REIT，在经营过程中实际面临了诸多的风险。

由于REITs低风险的特性和诉求，其管理方式一般是以保守稳健为基调的。例如，对较高风险的开发业务来说，Prologis会严格控制其在总体业务中的比率，加强开发业务风控手段，对目的开发市场进行有效尽调，从市场供需角度考量开发业务潜力。

同时，公司一直会积极处置非战略区域的资产占比，从宏观上积极调整资产布局，以适应新一轮的经济增长和客户需求。公司十分强调时效性和效率，虽然整体管理偏保守，但在业务扩展方面一直保持合理程度的野心和野性，以确保在高速发展的市场环境下能够一直保持领先地位。

在资本运作方面，积极寻求利用多方融资渠道，降低运营风险，增加运营效率。利用地产私募基金和战投关系将较高风险的境外资产出表，同时大大增加开发资金回笼效率。在管理的战略合作基金中，Prologis充当GP的角色，为公司创造了新的轻资产收入来源，同时也最大程度地发挥了自身在房地产开发及物产管理方面的业务能力。

Prologis一直十分看重品牌效力，打造差异化的竞争优势。在开发建设，节能环保，物业管理方面都做到口碑企业，并且利用其全球化的发展战略进一步加大与客户更深更广的合作。

同时，公司高层花费大量时间精力进行投资者关系管理和维护，成为投资者眼中热门的投资标的及蓝筹股，为自身长期发展需要源源不断的融资来源打下坚实的基础。

在金融管理方面，Prologis对自身信用评级视为战略重点，在财务风控指标上以高标准要求自己，获得A类评级，成为极少数获得该评级的REIT。在内部风险管理方面定下了较保守的基调，打造完整而成熟的风控金融体系，从资产负债率，资本结构，负债清偿能力，流动性，外汇风险，债务属性，债务到期管理等进行全方位金融财务管理。

公司十分重视数据分析，让数据说话，对金融方面的战略决策做到有据可凭，也体现了其较为稳重的业务发展和风控基因。

RCREIT：对于中国刚到来的公募REITs，您有什么建议可以与我们分享么？

Jane：首先，我认为公募REITs的出台是符合当下中国经济发展阶段，对房地产行业长期利好的一个消息。它不仅在资本端大大提升了房产企业融资能力，更在政策层面给与以低风险长租为主营业务模式的支持，从而达到盘活存量资产，促进房地产市场长期稳定健康的发展。

由于REITs是依靠资产长期持有，依附长期现金流运营的商业形式，所以对REITs的管理和对一般的房产开发公司的管理差别是非常大的。REITs不追求短平快，需要管理者从长远的角度来考虑资产布局，并对地产和经济周期有很深的认识和见解。

REITs需要长期管理其下的资产，因此对客户的管理也十分重要。REITs最好专注于某一市场细分，比如物流，办公楼等，从而能够更加精准地服务好相应的客户，满足不同市场细分里客户的不同需求。

因为有较为固定的派息要求，现金流对REITs格外重要，这需要REITs在资本市场上进行持续的深耕和对投资者关系的拓展。同时内部需要建立完善稳健的现金流管理和财务制度，确保REITs到期还款付息的能力。重视信用评级，通过内部管理和与评级机构的有效沟通，争取提高公司评级，这不但会使公司财务融资等各方面能力得到提升，更为REITs的长期而持续的发展打下基础。

REITs是一项与政策关联度很高的行业，特别是中国目前还处于雏形阶段，可以预期之后政策上的变动可能会是经常性的。

在美国REITs已经有近60年的发展历史了，期间也经历了不少大大小小政策上的变化，由此也带来了REITs在不同阶段的不同商业经营模式。因此，对于REITs管理者来说，紧跟政策方向，熟识政策规定，保持商业模式一定的灵活性，都是非常重要的。

同时，政策的变动和REITs的发展也是相辅相成的，所以在实际管理操作中能够有对政策大方向进行预判，有较高的执行，调整，和变通的能力，都是管理REITs过程中重要的领导素质。

汪文娟 （Jane Wang）女士

汪文娟 （Jane Wang），现任BlueVine Capital资本市场主管。BlueVine是一家总部位于美国硅谷的专注于中小企业贷款的金融科技公司，在美国同行业内位居前列。

汪女士拥有十余年全球资本市场从业经验，在结构化金融，资产证券化，公开债券融资，地产私募基金，风险评级，外汇衍生品管理方面经验丰富，参与行业涉及地产和金融科技。

在BlueVine之前，汪女士曾在全球最大物流地产REIT Prologis美国总部任职，担任资本市场总监。负责Prologis全球融资，信用评级，资本结构，以及外汇风险管理，具有丰富的REIT金融管理的实战经验。在职期间，主导完成了近50亿美金的公司债务融资，融资来源覆盖美国，欧洲，亚洲，南美资本市场。亲身参与了两次近百亿美金的公司兼并收购项目，并协助完成相关融资工作。建立及负责公司全球超过300亿美金的外汇风险敞口管理体系。

汪女士是Prologis信用评级管理的负责人，在她的带领下，公司信用评级成功被S&P和 Moody’s上调至A-, 使Prologis成为美国少数几家信用评级为A的REIT。此外，汪女士还拥有丰富的地产基金管理经验，曾参与Prologis在全球各地私募及公募基金的筹建和金融管理工作。

汪女士的职业生涯始于HSBC环球资本市场，从事HSBC在亚洲的证券服务和托管工作。汪女士持有美国Darden MBA学位，并持有特许金融分析师 (CFA) 和美国注册会计师 (CPA) 证书。