“无奈”的中性策略：基差虐我千百遍，我待基差如初恋

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来源：好买财富

好买说

近期市场中性产品整体出现较明显的短期回撤。长期以来，尤其是从2019年以来，很多投资者已经习惯了中性产品的小回撤和稳增长，如今突出其来的-1%到-2%的周度回撤显然引起了大家的广泛关注。而造成这种罕见回撤的主要原因，其实就是基差。

中性产品的持有者对基差这个词肯定不会陌生，基差收敛或是基差扩张，都是经常能够听到的词汇。那么基差究竟是怎么回事？是什么影响了基差的变动？我们又应该怎样看待基差变化对产品净值带来的影响呢？

好买君希望通过此篇文章，通俗地向大家解释基差是怎么一回事。

基差的概念

由于中性产品涉及对冲端，目前对冲工具有：股指期货、收益互换和融券对冲等，而其中又以股指期货对冲为主要方式。因此，市场上相对已经形成的，对基差概念的共识，是指股指期货的价格减去现货指数的价格，当基差为负时我们称之为贴水，基差为正时称为升水。

例如：7月10日IC2009合约的收盘价为6619.6，而对应的中证500指数的收盘价为6676.44，基差=6619.6-6676.44=-56.84，贴水56.84点。

但实盘过程中，产品并不是按股指期货的收盘价来计算基差的，而是用交易所的结算价。交易所会用尾盘一小时的成交量加权平均价格，计算出一个结算价，这样做的目的是为了防止尾盘市场波动太大而对市场造成影响。

继续用上面的例子来理解的话，IC2009在7月10日的结算价为6611.4，故此基差应为-65.04。换算成年化基差应为（当前的基差点数/指数收盘价）/合约到期交易天数*年交易日，IC2009的到期日为2020/9/18，因此7月10日当天IC2009的年化基差应为：（-65.04/6676.44）/50*252 = 4.9%。

在这里，我们也贴一下今年以来IC当季合约的年化基差变化情况，可以看出近期的年化基差处于非常低的位置，甚至在历史上也处于相对很低的水平。

▼图一：

基差和对冲成本之间的关系

众所周知，市场中性产品的收益由多头和空头组合。

多头即是量化选股组合相对于指数（如中证500指数）做出来的超额收益（或称alpha收益），我们暂且不讨论。空头部分，则是希望能对冲掉指数的涨跌幅（即Beta），但实际上指数无法做空，只能用股指期货来代替，而股指期货与指数之间又存在基差，所以我们在对冲的时候不得不额外付出一个基差的成本。

还有一个概念就是基差收敛——当股指期货某一合约临近交割时，基差一定会趋于零，这个过程称为基差的收敛。

所以，当中性产品建仓时候为负基差，我们做空股指期货就意味着要支付一定的基差成本，而这个成本是在建仓时候就提前锁定的。

我们用特例来说明此问题：假设中证500指数保持恒定6000点，一个月后依然，而我们当前做空了一个月后要交割的IC股指期货（假设5000点），那么就相当于从现在到交割日，我们需要付出1000点的基差成本，这个成本是锁定的。如果股指期货在收敛过程中时而收敛幅度大，时而又向外扩散，那么中性产品的收益就会由于基差的波动产生浮盈或浮亏——但请记住这些都是暂时的，最终要付出的成本不变。

▼图二：

另外在实盘过程中，对冲端还要涉及移仓的问题，即要在某合约到期之前把空头换到更远月的合约。在负基差的环境下，市场往往会由于预期较差，导致远月合约比近月合约的贴水更深，所以很不幸在每次移仓时候又要额外支付一笔移仓成本。

我们仍假定指数价格不变举例。

▼图三：

上图显示的即为移仓换月时的额外成本。当然这个成本是由两合约之间的价差决定的，实盘过程中这个价差是在不断波动和变化的。

与负基差的情况相对的，当正基差出现时，如果中性产品刚好在升水时候建仓，这个基差便不再是锁定的成本，而是锁定了基差带来的收益，新进的资金就会享受到正基差到期收敛时产生的额外收益了。当然，实盘过程中也会因为正基差的收缩或扩张产生浮盈或浮亏。

中性产品的回撤与基差收敛紧密相关

回到图一，我们看到近期随着市场情绪大幅提升，负基差也得以迅速收敛，甚至出现了升水的情况，并且远月合约的收敛幅度远大于近月合约。对于在深贴水时建仓的中性产品来说，就会造成大幅回撤，而如前所说，这也只是提前支付了建仓时锁定的成本；对于在成本低时建仓的中性产品来说，也只是把之前由于贴水加深带来的浮盈又吐了回去。

当前市场环境下对冲成本大大缩小，其实，对于考虑中性产品的投资者来说是比较好的建仓时机。