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原标题：揭秘“TOP20”基金公司估值地图：成长派未必估值高，高估的并非都激进，激进的或许不显山露水
来源：资事堂
作者 陈嘉懿
国内基金业界股票投资最具实力的20家机构，投资上有什么特点？
如果从重仓股的估值角度看，那就是——分，化，极，大。
据统计，主动偏股基金规模前20的机构二季报重仓估值整体情况显示，广发基金成为了最“进取”（相对估值水平高）的，而东方红成为了最“保守”的（整体估值水平低）。
但估值水平，真的解读了基金团队的投资“激进”与否么？
其实也不然。
01
高度分化的团队估值
如何计算团队的持股估值水平？
我们把偏股基金（包括普通股票型、主动偏股型、灵活配置型、平衡混合型）的二季度末十大重仓股的市盈率（TTM，剔除负值）进行统计汇总，以不同重仓股持有市值所占比例进行加权，获得各家投资团队的整体估算值，如下图。
需要声明：由于这些数值是包含一些市盈率异常高的公司，整体看上去较高，但考虑口径可比，我们还是按照统一的方法来做这个统计。
这不妨碍资事堂在下文对部分相关公司基金做了拆解，来解读为何这些公司呈现出这样的特征。
02
广发受刘格菘影响重
广发整体的高市盈率或许是一个符合大众预期的结果。毕竟，刘格菘作为广发基金最出名的基金经理（掌管超800亿资金），主要投资方向是科技和医药。
但实际上，广发并非没有整体低市盈率的基金产品。
广发基金的估值其实受单个基金（也是刘格菘管理）的个别股票影响巨大。
这基金就是广发创新升级基金，这只基金虽然不是刘格菘参与管理的最大的产品。但是这只基金是投资中国软件最多的产品。
而中国软件的最新滚动市盈率超过了1万倍。截至6月30日时，这只股票是市面上市盈率排名前四的个股（见下图）。
通常市盈率上万倍的公司，并非都是股价巨高的个股，而很可能是微利股。这几乎可以视作一种异常值，当然愿意选择微利股也表明了基金经理的选股风格。
2020年基金二季报显示，有35只基金持有了中国软件。其中，广发创新升级、广发多元新兴是持股个股最多的基金，虽然只是第十大重仓股，但是两只基金持股占流通股比接近或超过1%。
东吴证券在7月初曾发表研报提到，中国软件各种资质齐全，在政务内网份额有望超过90%，同时由于内外网的一致性，在外网中也有望获得大多数份额。
东吴证券还进一步提到，预计2020-2022年EPS分别为0.89/1.43/1.96元现价对应103/64/47倍PE。考虑操作系统的稀缺性和公司的确定性，参考可比公司采用市值折现法，给予公司2024年市值1200亿。
由此可见，在一些机构的观念里，中国软件或许不能简单用市盈率来估值。
除了刘格菘的部分产品，吴兴武广发医疗保健对于广发整体的影响也较大。作为一只规模超过156亿元的医药主题基金，受到医药整体估值偏高的影响。
02
东方红估值低
再看另一“极”的东方红。
孙伟管理的东方红睿泽三年定开已经是团队内整体加权市盈率较高的基金，但从重仓股看，最高市盈率不超过73倍，食品饮料行业的个股占前十大的四席。
▼附图：东方红睿泽三年定开二季报重仓股市盈率
孙伟之前受访时也曾表示，一流的公司太贵的时候，他可能不会买。二流的公司价格比较低估时，也会是考虑的目标。估值是他比较看重的因素，但是底仓是比较固定的。
所以，某种程度上，东方红的低估值不代表他们“保守”，而更能说明他们追求有确定性利润的公司。
03
富国基金受行业基金影响较大
与之相比，富国基金的估值可能和他们公司旗下“大块头”的行业基金较多有关。
科技类基金、医药类基金的整体估值水平较高，后者当然会抬高基金公司整体持股的估值。
拆分富国基金旗下各只基金的情况看，对富国整体较高市盈率的助推作用最大的是富国创新科技，由李元博管理。
截至2季度末，这只基金的前十大重仓股有7只市盈率超过100倍，其中两只占净值比例超过8个点的个股市盈率都超过340倍。
▼附图：富国创新科技二季报重仓股市盈率
再考虑上这只基金的规模较大，接近85亿元，对公司整体重仓股的市盈率情况，推升作用较为明显。
此外，富国互联科技、富国精准医疗等行业主题基金对公司整体重仓股的市盈率情况亦有一定的抬升作用。
这就出现了一个有趣的现象，若以wind行业口径的主题基金来看，科技、医药方向主题基金占富国整体主动偏股产品规模的3成半以上，而相关行业的高估值肯定影响了富国。
04
交银的“新风格”
杨浩、何帅等交银的明星基金经理以往因为成长风格而为人所熟悉。但是交银基金整个名单上，他们管理的基金整体市盈率并不偏高。这或许打破了人们对于交银的认知。
拆分交银基金旗下各只基金的情况看，杨浩管理的交银新生活力已经是对整体市盈率有最多抬升作用的基金。但是，即使是这只基金，所有重仓股市盈率都不高于100倍。
▼附图：交银新生活力二季报重仓股市盈率
这是不是很让人意外？
更为有趣的是，王崇、何帅的一些产品，被wind归为了房地产行业主题基金。这当然是一种可能误解的划分，但也说明了交银基金经理整体持仓的广度和维度超乎大家预期。
王崇管理的交银新成长二季报规模超过83亿元，二季报重仓的股票占净值比例超过7个百分点的有东方雨虹、万科A、绝味食品等建筑材料、房地产、食品饮料行业的个股。
重仓股中，万科A、保利地产明显市盈率低于10倍。
▼附图：交银新成长二季报重仓股
何帅的持仓也有类似的个股。以规模近百亿的交银阿尔法来看，前四大重仓股中有3个房地产行业股票，分别是万科A、保利地产和金地集团。
但这也并非不能理解，何帅虽然在二季度提高了基金的仓位，但是仍在季报中提到，展望2020 年三季度，他认为经济不确定性并没有消失，所以在选择投资标的时，希望留有较多的安全边际。
仅从上文，我们可以发现，单单从平均估值水平看基金公司的投资特点，或许并不准确，以此为线索，按图索骥，仔细分析，才是正道。
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