高手时间听高手论道！明星基金经理对话黄金赛道新财富分析师丨南方论坛

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◎来源丨本期南方论坛由南方基金与证券时报@券商中国联合特别策划

随着A股结构性行情深入演进，以科技、医药、消费为代表的优质资产涨幅较大。从市盈率、股债性价比等指标来看，整体市场已回归均衡，此前系统性低估机会已不明显，对核心资产挖掘能力提出了更高的要求，市场正式进入“高手时间”。

“高手时间”且听“高手论道”，我们有幸邀请到两位知名新财富分析师，他们分别是招商证券研发中心董事总经理、新财富食品饮料金牌分析师朱卫华先生，广发证券发展研究中心生物医药行业首席分析师、新财富医药金牌分析师罗佳荣先生，二位黄金赛道的金牌分析师将与南方基金明星基金经理骆帅先生展开巅峰对话，骆帅代表之作南方优选成长，近两年内接连包揽金牛奖、明星基金、晨星（中国）2020年度基金奖等权威奖项。

南方论坛本场嘉宾：

■南方基金权益投资部执行董事、南方创新驱动拟任基金经理骆帅

■招商证券研发中心董事总经理、新财富食品饮料金牌分析师朱卫华

■广发证券发展研究中心生物医药行业首席分析师、新财富医药金牌分析师罗佳荣

■主持人:南方基金李茜

▲明星基金经理骆帅对话黄金赛道新财富分析师（一）

如何看待医药股？

罗佳荣：

关于医药，我最核心的观点就是要找细分行业冠亚军。

以药品为例，中国正在经历日本、美国曾经走过的路，目前中国以仿制药为主，90%是仿制药。

也许多年以后，仿制药在消费结构中占比可能会下降到30%。药品日常整个容量是1.5万亿，大家可以毛估一下其中结构的变化目前阶段，我们更多关注的是结构，关注的是海外可对标、可切分的大公司，映射到国内相对市场容量比较大的赛道上的公司，谁能成为这个行业的老大，谁未来会从国内走向全球，谁有持续的新产品开发能力，谁有产品定价能力，谁就会跑出来。

我们也观察到一个现象，医药的主动管理型基金以及在医药持仓比较重的全行业基金，医药持仓收益、股价涨幅持续大幅跑赢股指，这背后的根本原因就是医药已经从行业整体变成结构，已经步入变化斜率变陡的阶段。

一个细分领域可能对应两三家比较好的公司三年、四年甚至更长的机会，所以医药还是关注细分市场冠亚军，好赛道上跑出的优质选手。

骆帅：

我从三个层次看这个问题：

首先是绝对增速上，我非常同意罗老师刚才讲的看结构比看总量更重要，如果仅就总量来看，也是有亮点的，这个亮点就在于虽然医药行业总体增速看起来没有以前那么快，但问题是我们的GDP增速也下来了，不可能永远维护前些年那样高的增长。这个时候什么行业还能提供持续的比GDP增速高的增速，它就是成长性比较稀缺的行业。

其次，在这个行业整体增速中，很多国产药和国产器械在逐步替代进口产品，高精尖医疗器械领域外资占比还有80%、90%，我们现在开始在一些领域有所突破，比如神经介入等高精尖领域，一旦突破之后，渗透率的提升可能就是从稳健到加速的过程，这些领域也大有可为。

第三，刚才罗总讲到国际化空间，国际化一方面是走出去，另一方面国内很多企业，已经在承接全球订单，增速远高于行业增速，而且他们也是从外资手中抢份额，所以医药行业的前景几乎没有悲观的理由。

“内循环”愈发重要背景下，如何看待消费行业未来？

朱卫华：

从消费角度来讲，很多细分行业的总产量五年前就已相继见顶，但质量是在提升，也就是我们有消费升级的需求。消费升级应该是长期的大话题，各个行业都存在消费升级需求，不仅传统高端行业（如白酒），传统的乳业、肉制品、啤酒行业也在升级，升级过程中，NO.1公司会有更好的定价权。

另外一点是消费的年轻化，现在的消费主体更多是90后、00后，他们的消费观念、理念跟上一辈非常不一样，因为他们的成长空间、接触的各方面资讯都跟以前的人不一样，这就决定了他们在选择产品时有自己的特点。

他们的特点可能有些受到日韩二次元文化的影响，也有本土文化复兴的影响，各种因素夹杂在一起，融合成比较时尚的因素，诞生一些潮牌。

这个市场是五彩斑斓的，而且很多是有差异化定位的产品，有些品牌我们都闻所未闻，研究这些潮牌时也注意一点，它跟时尚绑定得比较紧，如果时尚风口发生变化，对这些品牌也可能会有一些影响，投资这些公司要注意其背后的团队有没有很好的体系能跟上时尚。相比于时尚，白酒就简单很多，大家的需求也没有太大变化。

所以，不同行业有不同特点，大家可以根据自己的偏好选择合适自己的标的。

骆帅：总体来说我认同“供给创造需求”奥地利学派的观点，特别是在消费领域，所有赛道都可能是好赛道，就看你怎么做。

比如咖啡，有知名连锁品牌，也有最近兴起的网红品牌手冲咖啡，我是重度咖啡饮用者，它会让我思考这个行业的需求，本身中国人饮咖啡的量也在增长，你用不同方式做出来就能创造出新的情境、新的需求，就看企业家怎样用更有效率的方式去满足消费者的需求，可能很多需求是我们自己还没发掘的。

现在一个方向是消费升级，另一个方向是年龄群体消费习惯的改变。我自己的投资组合也在刻意寻找这些东西。

比如摩托车行业是总量在下降的行业，但大排量摩托车或街车还在飞速增长，这也是年龄人彰显个性或中年人解决中年危机的一种手段，但更多还是年轻人彰显个性的需求，大盘下降时，还是有细分赛道在高速增长。或者是二次元网站，年轻人在虚拟空间寻找一种认同感。

往往是从无到有，渗透率从非常低到逐渐走高的过程，但确实像朱老师所讲的，它的生命周期是存疑的，很多新的消费形式、产品或者整个赛道的存续都不能非常确定，有一个著名的法则叫做“哥白尼法则”，一个事物存在的时间越久，往后再存在的时间久的概率就会越高。

就像白酒已经存在了几百年，再存在几百年的概率也是非常高的。很多新兴赛道只存在了几年，未来我们要保持密切关注。

以供给推动需求的眼光看，消费行业很多赛道都值得关心，比如啤酒行业前几年一直处于价格战漩涡，各大厂商的利润率都很低，后来有一个外资品牌进入，先走出高端化路线，某种程度上也是做了一个表率，其他啤酒厂商也开始走高端化路线，大家慢慢关闭一些不盈利的厂，导致区域的集中度上升。

我更关心的是细分赛道的供给是怎么发生演变的，一方面是量的变化，另一方面是里面的企业家用什么方式改造这个行业。理论上来说，消费的所有赛道都值得关注，因为它本身的行业属性非常好，美国的资本市场存在时间非常长，有一百多年，大类的消费赛道复合收益率排名都非常靠前，我们以不同的角度看赛道时会有不一样的收获。

投资中，应如何看待现在的好公司，以及潜在的好公司？

罗佳荣：

我在刚入行时，公司讲的逻辑是预期差理论，对于大家公认的好公司，核心是需要研究明白它到底有多好？每个企业都在持续增长，增长有更快的时候，也有相对平稳的时候。

第二类公司（潜在的好公司）有点偏左侧机会，但这里面也有几个来源，比如“坏孩子”变“好孩子”、“小孩子”变“大孩子”。比如今年我们核心推荐了一家麻醉药公司，过去几年在经营上碰到了一些问题，今年有很明确改善的标志性事件出来，这就是转好的状态。

小公司变大公司更多体现在新技术、新产品，在新技术渗透的早期阶段，很多东西是需要持续关注的，比如连续血糖监测目前在中国还是很小的市场，但在全球来看，已经是几十亿美金的大市场，渗透时间、速度、斜率是需要看的。

从正常做研究的角度，这两类都会关注，第一类是守正，第二类是出奇，每年都希望在守正上有一些产出和成果，在出奇上也有一些成果。

朱卫华：

我非常同意罗总守正出奇策略，守正是根本。其实NO.1公司未来的空间可能还是非常大，持有这样的公司，未来五年、十年仍然会获得非常好的回报。

如果买那些处于转换期的公司，可能短期之内会有巨大的回报，但这种不确定性非常大，有可能得来的回报，后面竹篮打水一场空。

所以，主要的投资应该放在守正上，把每个细分行业的NO.1挑出来，如果它有定价权，有利润率提升空间，以及有进入其他细分领域的机会，这样的公司应该排在更前面。

改善型公司也在我们的覆盖范围之内，我们也在研究，这样的公司确实会有比较大的改善机会，我们现在研究公司也不是只为投资者在二级市场推荐股票的短期行为，我们的宗旨是和伟大企业一起成长。很多伟大企业一开头是个小不点，并不起眼，可能有很多缺陷，我们有一套自己的研究理念、方法论，我们会给这些企业做战略咨询，帮助他们改善问题，从而让它们的经营表现更好，市值更大。

它们成长起来也能让我们的资本市场出现越来越多好的标的。但是我们发现可能有些时候力所不逮，因为有些企业的激励机制没法理顺，激励机制是更前端的东西，只有激励机制理顺，才能把经营改善的力量发挥出来。

骆帅：

我觉得买方和卖方在这个问题上的角度略有不同，卖方分析师要面对各种各样的投资者，所有机构投资者的风格是不一样的，偏好有所不同，所以既要储备好公司，也要储备有预期差的公司。

从我个人的角度出发，这几年投资也遇到过这种情况，得到了一些经验和教训，往后的投资我希望绝大部分是好公司，甚至百分之百是好公司，如果是差一点的公司，我希望它变成好公司之后我能及时发现它，但是在我买的时候，希望它已经是一个好公司了。

这几年的体会，有一个词叫复利，大家讲到复利一般都是在数字层面，夸张一点，每天1%，一年下来无穷大。

实际上现实世界中或者公司层面复利的力量是你在做事情时持续做得比别人好一点，这样累积下来的力量是巨大的，而且它是非线性的力量，就像我们说每天涨1%，每个事情、每个节点都比别人做得更好，对自己要求更高。

差一点的公司也不是不想做好，它可能意志力薄弱一些，或者公司的执行力差一点，老是打到99%，有些好公司老是110%、120%，长期累积下来，这个力量是无穷的。

为什么我们长期伟大的公司总是能获利颇丰？我认为我们看到的是股价的波动，看不见的是企业每分每秒的努力，大家努力的程度和方式不一样，好公司比别的公司做得更到位，累积了巨大的优势。

好公司在犯错误时能迅速调整过来，好公司难道全天24小时、一年365天都是好公司，没有犯过错误吗？当它犯错误时是不是一家好公司？我认为如果它愿意并且能够迅速纠正，就是一家好公司，我也相信它在未来遇到其他客观环境变化时也能及时跟上，调整战略。

前两年有一篇著名的自媒体文章，说某家互联网巨头没有梦想。它可能短期在战略上确实有所迷失，最新又发了一篇文章回应，说自己最强大的力量是能不断纠偏。我认为好公司在这方面也要重视，结论是还是希望持有好公司。

券商与基金对话环节

▲明星基金经理骆帅对话黄金赛道新财富分析师（二）

罗佳荣：今年上半年医药确实表现非常好，一些权重股的估值处于历史相对比较高的位置，您怎么看未来6-12个月医药板块的机会？

骆帅：

确实，医药的整体估值比以前上了一个台阶，作为一个成长性行业，里面有很多结构性机会。

刚才罗总点到很多细分赛道，在这种情况下，保留医药的基础配置是非常必要的，特别是寻找成长股风格的投资者，在医药板块会很有收获，虽然现在挖掘股票的难度比以前高，但是A股+港股还是有很多公司，甚至中小市值公司有很多机会。

我认为医药本质是科技行业，也是由供给推动需求，很多公司在一年或两年以前没有这个产品线，但是通过收购或研发，可能会多出一个产品线，这就是成长空间，机会是动态变化的，值得挖掘。

如果从整体估值来看，确实性价比比半年或一年以前有所下降，但是还没有到完全透支的程度，比如2015年很多讲故事的公司，没有真实业绩支撑的公司，那个高点就是它一生中的高点，甚至后面还退市了。但对医药而言是有稳健业绩支撑的，也许消化这个估值到偏低的估值水平需要比较长的时间，但在这个位置上大幅下跌或估值大幅压缩的可能性不大。

现在我们一方面要保持仓位的配置，另一方面要在医药行业寻找结构性空间比较大的机会，直到有一天限于我们的能力圈范围或者大家确实都很贵了，那个时候我们再从其他赛道选择性价更高的品种。

做投资组合，始终是比较性价比的过程，我要看组合中是不是哪些品种的性价比已经不太合适了，需要调整。但前提是我要找到确定性的，性价比更高的标的，医药虽然估值贵，但确定性也很强，并不是随便找到一家短期看起来增速很高、估值不贵的公司就可以替代，因为我们还要考虑风险，很多公司的下行风险比较大。

朱卫华：作为卖方分析师，主要是看一个细分行业，不断深耕。您作为一个基金经理做组合，那么多行业都要了解学习，您怎么做组合的挑选的呢？

骆帅：关于股票的筛选，一方面是从财务指标上有初筛过程，现在上市公司数量越来越多，很难一家一家覆盖，我们采取的办法是把这些公司过去几年关键的财务指标列出来，再按照一定的标准挑选，比如ROIC（资本回报率）是不是够高，盈利能力是不是在提升过程中。

初筛下来之后，把范围定得稍宽一点，不要标准太严格，防止很多阶段性表现不好的公司直接被筛掉了。然后在这个池子里看商业模式、公司管理层，这时考验的是基金经理的勤奋程度和效率。巴菲特每年看几千份甚至上万份年报，基金经理要有量的基础，才能谈得上挑出好公司。

另外还有效率的问题，如果每淘汰一家公司或者筛选一家公司花费的时间非常长，作为主动型基金经理时间是不够用的。

我过去五年多的投资经历也累计了一些案例，总结出了很多模式，基金经理有时像人工智能深度学习模型，脑子里存了很多模式，每当听到似曾相识的东西时，神经元就会自动点亮，这时筛选效率就会比较高，至少淘汰一些公司的效率非常高，很多公司要么不在自己的能力圈范围，要么是它的生意模式或管理层不符合我们的选股标准，很快就淘汰掉。

一方面是量的积累，另一方面是从过去的投资经历中总结出规律，才能提高筛选股票的效率。

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