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分享人 | 訾猛 （国泰君安证券研究所消费大组组长）
18年以来，很多投资者对消费股高景气提出了质疑——光靠“喝酒吃肉”，就能解决中国经济转型的问题吗？靠投资消费能拯救中国经济的命运吗？
我想深入分析一下这个问题。
01
经济发展是
一个大周期的问题
如果大家去梳理美国和日本金融市场的历史，就会发现大的市场轮动基本上几十年才会发生一次。
比如美股。
在73年之前，基本上是周期股的天下。73年之后，因为遭遇了石油危机，消费股接力周期股，一路长牛。到了2010年之后，我们陆续看到美国科技股的起飞。
每个主题的持续时间，远远不止十年二十年。
一方面，科技周期的发展本身是长时间的积累，并不是一蹴而就的。在这个过程中我们投资者需要做时间的朋友，耐心等待时间的玫瑰。
另一方面，我们也应积极拥抱触手可及的投资机会。在中国，我们看到消费其实才刚刚走过了初级阶段。
从需求端来看，一二线城市刚刚进入到消费升级的阶段，三四线城市还处在一个消费扩容的阶段。
换句话说，中国的消费还处在一个满足量的增长的阶段，甚至还没到完全满足商品质的需求的阶段。消费升级还远远没有结束。
02
“消费出长牛”
古今中外概莫如是
先看美国。西格尔教授在《投资者的未来》一书中总结整理了1957年-2003 年美国股市回报率最高的20只股票。
从下面这张表中，我们可以看出整个消费股的占比是非常高的。尤其是烟草公司菲利普莫里斯的涨幅达到了4625倍。
▼ 美国1957-2003年投资回报率最高的20家上市公司
资料来源：《投资者的未来》，国泰君安证券研究
再看日本。从1992年到2017年经济衰退期中，日本股市投资回报率最高的20家上市公司呈现出两个特点，一头集中分布在消费领域，另一头集中分布在高端制造（汽车、电子、精密仪器），后者和日本产业强国的地位密不可分。
▼ 日本1992-2017年投资回报率最高的20家上市公司
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
回顾中国，情况也基本类似。如果加上医药，A股市场上自上市日起涨幅TOP50的上市公司里，大消费行业占比达到了56%，超过了半壁江山。
▼ A股市场自上市日起涨幅最高的50家上市公司
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
03
长长的坡，厚厚的雪
消费品投资赛道属于“长长的坡、厚厚的雪”。稳定性、长周期性、扩张性、升级性，让优秀的消费品企业能够穿越周期波动，即使在经济寒冬之下也能“过着比较滋润的日子”，通过时间复利的积累实现稳定向上的成长。
而在中国，消费品行业更是具有得天独厚的优势。
1、14亿人口，4亿中产。
消费最底层的逻辑在于人口。人口是消费之基。有人的地方，才有消费。再好的技术和产品，如果没有消费市场和人群，最后就会变成空白。
中国是一个什么样的市场？14亿的庞大人口、4亿中等收入群体的强大购买力，是任何国家都无法比拟的。
但从人均角度来看，中国人均GDP、人均可支配收入、人均社零等指标仍与美国、日本等发达国家存在非常明显的 差距，提升空间巨大，中国消费市场增长潜力仍有待释放，消费升级过程中必然会涌现出更多大市值公司。
▼ 2019年中国/美国/日本人口与经济指标对比情况
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
2、年轻的消费人口和消费市场。
携程的梁建章梁总写过一本书，叫《人口创新力》，讲的就是一个国家只有年轻人，这个国家才具备创新的活力。
和西方国家相比，中国人口结构更偏年轻化，为中国消费市场的潜力更加增添了一定的想象力。
西方国家虽然在科技方面比较发达，人均可支配收入也更高，但是它们面临着巨大的人口老龄化问题，加之经济增速的放缓，未来世界消费的动力，肯定是从西方，逐步过渡到东方，我们认为这点是毫无疑问的。
而中国统一的年轻的消费市场，不仅仅是消费企业，更是中国各行各业公司发展的原生动力。
3、互联网电商，蓬勃发展。
从供给端来说，最近几年科技的快速进步，尤其是06年之后移动互联网电商的发展，使得消费者和生产商之间的触达率大大提高。
传统的百货超市搞了几十年，销售收入可能一两百亿，上五百亿的都非常少。但是阿里巴巴起来没多久，现在市值上万亿了，收入规模也在几万亿GMV的量级。
04
消费品企业
成长路径
一个消费品企业的发展基本上可以分为三个阶段。
第一阶段：渠道驱动。在早期物质比较匮乏的时代，对行业来说，量的增长比质的增长更重要。因此早期的消费品企业，尤其是2000年到2012年，我们看到大部分的公司都是在不停地铺渠道。
第二阶段：品质驱动。品质化时代的特征很简单。因为消费者体验过了过去那种低价低质的商品，他们在二次消费的时候，就会进行一些高品质替代。这个过程中，消费品公司也要顺应购物者的需求，从消费体验和产品质量上进行逐步升级。
第三阶段：品牌驱动。这个阶段更多的时候是一个产品过剩的阶段。消费者需要能够更加代表精神需求的产品，更多的品牌底蕴需要被创造和传播。
但是如果我们深挖，就会发现，以上三个阶段其实是企业发展的表象。一个消费品企业真正的行业壁垒应该是什么？
不是渠道不是产品，甚至不是品牌，而是企业的内部管理和组织能力。
我们再举一个例子。
过去几年功能性化妆品卖的很好。有个企业，刚好赶上了风口，又遇到美妆直播的红利期，迅速打开了局面。
这是什么？这是市场给了它一个机会，而它抓住了这个机会，我们把这种企业叫做机会型企业，在行业变量早期，这种企业很容易出来。但是如果这个企业就止步于此，那么很快这个企业就会消失。
如果这个企业还想要进一步发展，它就需要慢慢过渡到组织型企业。它不能够靠一个单品打天下，如果这个单品垮了，整个公司就垮了。所以它需要进化出一种孵化、夯实单品的组织能力。
第三个阶段，平台型公司。
平台型公司分两种，一种是单品牌平台型公司，比如达利园，一个品牌打天下。第二种叫多品牌平台型公司。比如宝洁，每个产品赋予一个新的品牌。
从长期来看，我们认为第二种形式可能更符合我们对一个长牛公司的判断。
所以在企业进化过程中，企业的组织效率和组织结构，决定了这个企业能否持续进化，持续积淀的根本原因。进化，才是消费品企业稳定性的基石。
05
民族品牌崛起
与国货潮流
最近几年，大家特别关注品牌。很多人问我，品牌力这么重要，能不能给我们讲讲品牌力是怎么打造的。
其实这个问题我们也经常私下里讨论，讲的宏观一点，我们觉得品牌崛起的过程可以概括为四句话——
经济增长、文化复兴、民族自信、国货崛起。
为什么是这四句话？
经济基础决定上层建筑，更决定一个民族的自信心。
“弱国无外交”，弱国还有可能无自信、无品牌。
以二战后的日本为例。战后日本在六七十年代经历了快速的经济发展，随着国力的提升，日本社会发生了几件比较重大的事件。
1964年的东京奥运会，1968年日本超过德国成为全球第二大经济体，1970年大阪世博会，几件事情大大催化了日本国民的自信心。
回看中国，我们几乎看到了类似的发展轨迹。2008年奥运会、2010年超过日本成为全球第二大经济体、2010年上海世博会。
所以大家可以看到，在2010年之后，中国真正的国货品牌才开始真正起来。
而借助互联网的运营方式，整个国货品牌的营销速度开始大幅提升。
如果把这个过程打个比喻的话，经济发展相当于一个股票的基本面，重大事件相当于一个股票的催化剂。当有重大事件起来之后，整个国民的情绪和自信心会被极大程度地调动起来。
下面是我们总结的两幅图，我觉得非常好的佐证了我们刚刚说的观点。
▼ 经济、文化发展带来民族自信
消费习惯改变，从西洋化回归本土化
资料来源：百度，资生堂，国泰君安证券研究
为什么要把审美拿出来说？因为审美是最能代表一个国家，或者说一个民族的自信心的，它是属于精神消费的领域。
如果日本人没有强大的内心和自信，他们是不可能从模仿欧美妆容，回归到日式美妆的轨道上来的。包括我们中国也是这样，过去我们总觉得只要是进口的东西，就是好的东西。
但是现在再去问95后的消费者，他们这种意识已经相对弱化了很多，更多的人认为东西不分国籍和品牌，哪个真正能够触达我的需求，在性价比上更符合我的需要，这个东西就是好的。
所以未来一段时间，中国民族品牌崛起几乎是必然的趋势，我们会看到这个趋势愈演愈烈。
06
内循环
和中国经济
再回到我们开头那个问题，消费能不能挽救中国经济，我想答案已经非常明显了。
外部经济环境越不确定，中国内部消费就越确定。
2018年，中国消费对GDP的贡献已经达到了76%。76%是什么概念？国家经济不稳定，我消费来撑住，就行了。
▼ 2019年最终消费支出
对GDP增长贡献率达到57.8%
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
2019年，我们看到这个数字是57.8%。2020年会是多少？我们认为可能只增不减。
消费已经成为中国经济名符其实的压舱石和稳定器。
随着消费大循环的提出，未来消费在经济中所起的作用，可能还会越来越大。
就大循环本身，我们也做了一定的分析，整体看下来，四个方向可能是受益最大的。
第一个，出口转内销。主要指的是家电、轻工、纺织服装、电子。第二个是海外回流和民族品牌崛起，比如免税旅游、影视、酒店、航空。第三个是自主科技和粮食安全。最后一个是5G、新能源车。
▼ 国内大循环下的四大受益方向
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